Tele­com-bonds lo­cken In­ves­to­ren

IN­TER­NA­TIO­NAL Ge­sell­schaf­ten, die am Ak­ti­en­markt in Ungna­de ge­fal­len sind, war­ten mit ho­hen Ob­li­ga­tio­nen­ren­di­ten auf – Pa­pie­re sind nicht für al­le An­le­ger ge­eig­net

Finanz und Wirtschaft - - MEINUNG - CLAU­DIA CARL

Eu­ro­pas Tele­com­kon­zer­ne ste­cken mit­ten in ei­nem Struk­tur­wan­del. Das be­las­tet die Ak­ti­en­kur­se, die Be­wer­tung der Un­ter­neh­men und ih­re Aus­schüt­tungs­fä­hig­keit. Zu­sätz­lich Schlag­sei­te er­hal­ten Ge­sell­schaf­ten in Sü­d­eu­ro­pa im Zu­sam­men­hang mit der Eu­round Schul­den­kri­se. Im Ak­ti­en­uni­ver­sum ha­ben et­li­che Va­lo­ren aus dem Sek­tor an At­trak­ti­vi­tät ver­lo­ren. Das In­ter­es­se an den Ob­li­ga­tio­nen ist aber gross.

Ein Grund für den Run auf Tele­com­Bonds ist die La­ge an den Fi­nanz­märk­ten und die ex­pan­si­ve Geld­po­li­tik der No­ten­ban­ken. «Es ist viel Li­qui­di­tät an den Märk­ten vor­han­den, und In­ves­to­ren su­chen at­trak­ti­ve Ren­di­ten. Des­halb ste­hen Tele­com-Bonds stark im Fo­kus der An­le­ger», be­stä­tigt Da­mi­en Chew, Tele­com­ana­lyst bei der Ra­tin­ga­gen­tur Fitch. Die Un­ter­neh­men aus dem Sek­tor hät­ten in den letz­ten drei bis sechs Mo­na­ten zu sehr vor­teil­haf­ten Kon­di­tio­nen Geld über den Bond­markt auf­neh­men kön­nen, so Chew. «Trotz ope­ra­ti­ver Schwie­rig­kei­ten im Tele­com­markt kau­fen die An­le­ger.»

Die­se ope­ra­ti­ven Schwie­rig­kei­ten se­hen wie folgt aus: In den EU-Län­dern füh­ren straf­fe re­gu­la­to­ri­sche Vor­ga­ben so­wie der Wett­be­werb mit Ka­bel­netz­be­trei­bern und An­bie­tern von On­li­ne­gra­tis­diens­ten für Te­le­fo­nie und Kurz­nach­rich­ten (Sky­pe, Whatsapp & Co.) zu­sam­men mit ei­ner schwa­chen ge­samt­wirt­schaft­li­chen Ent­wick­lung zu ten­den­zi­ell rück­läu­fi­gem Um­satz und Er­geb­nis. Die In­ves­ti­tio­nen ge­hen aber nicht zu­rück – weil die Nach­fra­ge nach schnel­len In­ter­net-Ver­bin­dun­gen wächst (vgl. Kas­ten), ist der Aus­bau des Fest- und Mo­bil­funk­net­zes ein dring­li­ches The­ma. Zu­dem fal­len teil­wei­se ho­he Kos­ten für Mo­bil­funk­li­zen­zen an.

Di­vi­den­den wa­ckeln wei­ter

An­bie­ter wie Te­le­fó­ni­ca aus Spa­ni­en oder die nie­der­län­di­sche KPN muss­ten ih­re Aus­schüt­tungs­po­li­tik an­pas­sen. Doch das En­de der Fah­nen­stan­ge ist wohl noch nicht er­reicht. «Der Be­darf, Schul­den ab­zu­bau­en, aber auch in die Net­ze zu in­ves­tie­ren, schränkt die Aus­schüt­tungs­fä­hig­keit zahl­rei­cher eu­ro­päi­scher Ex-Mo­no­po­lis­ten ein. Die Nach­hal­tig­keit der Di­vi­den­den ist frag­lich. Dies gilt zum Bei­spiel für Un­ter­neh­men wie Fran­ce Tele­com und Deut­sche Te­le­kom», sagt Uwe Ne­u­mann, Tele­com­ana­lyst der Cre­dit Suis­se. Die Ak­ti­en­kur­se spie­geln die un­si­che­re La­ge (vgl. Chart). An­ders in den USA, dort konn­ten die Bran­chen­grös­sen AT&T und Ve­ri­zon von ei­ner Kon­so­li­die­rung in den Rei­hen klei­ne­rer An­bie­ter pro­fi­tie­ren. Ak­ti­en­kurs­ge­win­ne schmä­lern aber die Di­vi­den­den­ren­di­ten der Un­ter­neh­men.

Nun stellt sich die Fra­ge, ob An­le­ger mit Bonds auf das rich­ti­ge Pferd set­zen. (vgl. Sei­te 21) Teil­wei­se ist mit den Tele­co­mob­li­ga­tio­nen mehr als mit Ak­ti­en­di­vi­den- den zu ho­len (vgl. Ta­bel­le). Ana­lyst Ne­u­mann wer­tet die An­lei­hen von Tele­com Ita­lia, Te­le­fó­ni­ca und Por­tu­gal Tele­com als ver­gleichs­wei­se at­trak­tiv. «Auch im Fall von KPN und Te­le­kom Aus­tria sind die Bonds ei­ne in­ter­es­san­te Al­ter­na­ti­ve zu den Ak­ti­en», sagt er. Das Ri­si­ko sei über­schau­bar, weil es sich um ein re­gu­lier­tes, re­la­tiv kon­junk­tur­un­ab­hän­gi­ges Ge­schäft in ei­ner oli­go­po­lis­ti­schen Markt­struk­tur hand­le. Das heisst: Vie­le Kon­su­men­ten kön­nen auf das Han­dy nicht mehr ver­zich­ten, aus­ser­dem gibt es in vie­len Län­dern we­ni­ger als ei­ne Hand­voll grös­se­re An­bie­ter.

Swiss­com N

Ganz oh­ne Ri­si­ko sind Tele­com-Bonds nicht. Fitch hat ei­nen ne­ga­ti­ven Aus­blick für den west­eu­ro­päi­schen Sek­tor. Un­ter­neh­men wie Fran­ce Tele­com und KPN wur­den be­reits im zwei­ten Halb­jahr 2012 zu­rück­ge­stuft, ge­mein­sam mit An­bie­tern aus der Pe­ri­phe­rie der Eu­ro­zo­ne. An­le­ger soll­ten da­her ei­nen Blick auf das Kre­dit­ra­ting des Emit­ten­ten und – falls vor­han­den – der An­lei­he wer­fen. So ist die Span­ne zwi­schen den als sehr si­cher be­wer­te­ten Pa­pie­ren von AT&T oder Swiss­com auf der ei­nen Sei­te und de­nen von klei­ne­ren, na­tio­nal aus­ge­rich­te­ten An­bie­tern auf der an­de­ren Sei­te recht gross.

Aus­ser­dem ha­ben Hy­brid­an­lei­hen und an­de­re Spe­zi­al­kon­struk­te oft Klau­seln, die nicht al­len An­le­gern be­wusst sind. Et­wa, wenn es um die Aus­set­zung von Zins­zah­lun­gen oder die Wand­lung in Ak­ti­en geht. Auch ei­ne kom­ple­xe Grup­pen­struk­tur kann es In­ves­to­ren schwe­rer ma­chen, das Geld zu­rück­zu­er­hal­ten. «Je nä­her der Emit­tent an der ope­ra­ti­ven Ein­heit ist, die die Mit­tel ge­ne­riert, des­to hö­her ist die Wahr­schein­lich­keit, dass In­ves­to­ren ihr Geld im Fal­le ei­ner In­sol­venz zu­rück­be­kom­men», sagt Fitch-Ana­lyst Chew. Gläu­bi­ger­ver­ein­ba­run­gen ge­ben wich­ti­ge Hin­wei­se dar­auf, wel­che Ver­bind­lich­kei­ten zu­erst be­dient wer­den.

In der Schweiz tickt der Tele­com­sek­tor nicht ge­nau gleich wie in der EU, was sich in den Be­wer­tun­gen und Ren­di­ten nie­der­schlägt. Swiss­com hat­te En­de 2012 so­wohl im Mo­bil­funk (62%) als auch im Fest­netz­Breit­band (55% im End­kun­den­ge­schäft,

Tele­co­m­um­satz in Eu­ro­pa oh­ne Wei­ter­ver­kauf an Dritt­an­bie­ter) ho­he Markt­an­tei­le und pro­fi­tiert von Ska­len­ef­fek­ten. Auch die Re­gu­lie­rung lässt dem Un­ter­neh­men mehr Spiel­raum als in der EU, die Di­vi­den­den­fä­hig­keit ist we­ni­ger ge­fähr­det. Das führt da­zu, dass Ana­lys­ten den Ak­ti­en zum Teil Bond-Ei­gen­schaf­ten at­tes­tie­ren. Die Va­lo­ren bie­ten aber ei­ne er­war­te­te Di­vi­den­den­ren­di­te von gut 5%, wäh­rend die bei­spiel­haft auf­ge­führ­te Swiss­com-Ob­li­ga­ti­on ef­fek­tiv nur 1,4% ren­tiert.

Ri­si­ko­fä­hig­keit ent­schei­det

Die bei­den nicht­ko­tier­ten Schwei­zer An­bie­ter Sun­ri­se und Oran­ge sind im Be­sitz der Pri­va­te-Equi­ty-Ge­sell­schaf­ten CVC und Apax. Sie ha­ben hoch­ver­zins­li­che Ob­li­ga­tio­nen be­ge­ben, mit un­ter­schied­li­chen Emit­ten­ten in­ner­halb der Grup­pen­struk­tur und un­ter­schied­li­cher Be­si­che­rung. Im Fall von Oran­ge sind An­lei­hen von Mat­ter­horn Mo­bi­le, ei­ner der ope­ra­ti­ven Ge­sell­schaft über­ge­ord­ne­ten Ein­heit, vor­ran­gig ge­si­chert, es gibt aber auch deut­lich spe­ku­la­ti­ve­re Bonds.

Je nach Ri­si­ko­fä­hig­keit kann es sich für An­le­ger durch­aus loh­nen, ei­nen Blick auf die Ob­li­ga­tio­nen der Tele­com­kon­zer­ne zu wer­fen. Vie­le Bonds rich­ten sich al­ler­dings an in­sti­tu­tio­nel­le An­le­ger. Dies zeigt sich an ei­ner ho­hen Min­dest­stü­cke­lung der Pa­pie­re, die 100 000 € oder mehr be­tra­gen kann. Wer als Pri­vat­an­le­ger der­weil auf Num­mer si­cher ge­hen will, macht un­ter den auf­ge­führ­ten Ak­ti­en mit den Va­lo­ren von Swiss­com nichts falsch.

Wer Gra­tisdi­ens­te für Kurz­nach­rich­ten nutzt, ver­sen­det we­ni­ger SMS.

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