«Schnäpp­chen gibt’s in Eu­ro­pa noch ei­ni­ge»

FUW-FONDSMANAGERINTERVIEW ED­WIN LU­GO Lip­per-sie­ger 2013 für glo­ba­le Small/mid Caps, Temp­le­ton

Finanz und Wirtschaft - - ASSET MANAGEMENT - INTERVIEW: HAN­SPE­TER FREY

Wie mei­nen Sie das? Man­che Ban­ken und Bro­ker­fir­men ver­zich­ten auf die Ana­ly­se, weil Small und Mid Caps für gros­se Fonds man­gels Markt­li­qui­di­tät nicht oder nur be­schränkt in Fra­ge kom­men. Lie­ber de­cken sie App­le ab. Der US-Kon­zern ist so rie­sig, dass kaum ein ab­seits­ste­hen will, ob­wohl App­le auf dem der­zei­ti­gen Ni­veau nur mehr schwer im Stil frü­he­rer Jah­re wach­sen kann. Un­ter den klei­ne­ren Wer­ten fin­det man Schnäpp­chen, wie sie kei­ne an­de­re An­la­ge bie­tet, ge­ra­de in Eu­ro­pa. Für uns als lang­fris­ti­ge In­ves­to­ren, fo­kus­siert auf Wachs­tum zu at­trak­ti­vem Preis, ist Eu­ro­pa der in­ter­es­san­tes­te Markt. Wie de­fi­nie­ren Sie «lang­fris­tig»? Durch­schnitt­lich fünf Jah­re, das heisst über ei­nen gan­zen Wirt­schafts­zy­klus. Über die­sen Zei­t­raum zeigt sich de­fi­ni­tiv, wie gut ein Ma­nage­ment ist, und ei­ne Un­ter­be­wer­tung des Ti­tels ver­schwin­det meist. Ge­wis­se Po­si­tio­nen hal­ten wir aber auch län­ger, ganz ein­fach weil das Un­ter­neh­men wei­ter zü­gig wächst und die Ak­tie at­trak­tiv bleibt. Was war bis­her Ihr bes­tes In­vest­ment? Wie ge­sagt, es gibt Va­lo­ren, die sich über lan­ge Zeit als sehr zu­ver­läs­sig und er­folg­reich her­aus­stel­len. Ei­ner da­von ist Eu­ler Her­mes aus Frank­reich. Das Un­ter­neh­men ge­hört zur Al­li­anz-Grup­pe und ist glo­ba­ler Le­a­der in der Kre­dit­ver­si­che­rung – ein spe­zia­li­sier­ter Markt mit nur we­ni­gen An­bie­tern. Eu­ler be­sitzt ei­ne her­vor­ra­gen­de Da­ten­bank für klei­ne­re und mit­tel­gros­se Fir­men in Eu­ro­pa, hat das schwie­ri­ge Jahr 2008 gut über­stan­den, ist fi­nan­zi­ell in bes­ter Ver­fas­sung, und nicht aus­zu­schlies­sen ist, dass Al­li­anz ei­nes Ta­ges Eu­ler ganz über­nimmt. Sie be­su­chen vie­le Un­ter­neh­men. Wel­che Stim­mung tref­fen Sie an, wie se­hen die Ma­nage­ments die Zu­kunft? Die Stim­mung ist mehr­heit­lich vor­sich­tig, vor al­lem in Eu­ro­pa. Man scheut zu po­si­ti­ve Pro­gno­sen, auch wenn bei ei­nem Un­ter­neh­men ein Grund da­für be­stün­de. In der Eu­ro­land­pe­ri­phe­rie sind die Vor­aus­sa­gen nicht sel­ten ne­ga­tiv.

Facts & Fi­gu­res Herr Lu­go, im Bör­sen­auf­schwung seit letz­tem Jahr schlägt das Herz der An­le­ger mehr für gross­ka­pi­ta­li­sier­te Ti­tel. Wann schla­gen Small und Mid Caps zu­rück? Das lässt sich kaum vor­aus­sa­gen, die Kräf­te­ver­hält­nis­se ver­än­dern sich meist rasch und un­vor­her­ge­se­hen. Tat­sa­che ist, dass klei­ne­re und mit­tel­gros­se Wer­te – ich spre­che da von ei­ner Bör­sen­ka­pi­ta­li­sie­rung zwi­schen 100 Mio. und 8 Mrd. $ – den Lar­ge Caps auf Dau­er über­le­gen sind. Das geht aus zahl­rei­chen Stu­di­en her­vor. Der Grund ist ein­fach: Klei­ne­re Un­ter­neh­men sind fle­xi­bler und an­pas­sungs­fä­hi­ger und wach­sen in der Re­gel schnel­ler als gros­se. Und was auch ins Ge­wicht fällt: Small und Mid Caps wer­den oft über­se­hen. Trotz­dem fällt auf, dass in Ih­ren Fond­sport­fo­li­os Ak­ti­en aus der Eu­ro­land­pe­ri­phe­rie do­mi­nie­ren. Wes­halb? Zu­nächst ist zu sa­gen, dass die Ma­nage­ments sich zu den nächs­ten zwölf bis acht­zehn Mo­na­ten äus­sern. Wei­ter hin­aus sind kon­kre­te Aus­sa­gen kaum mög­lich. Un­ser Zeit­ho­ri­zont reicht wei­ter. Ein Bei­spiel: Wir wa­ren in Schind­ler in­ves­tiert – das ist ein bes­tens ge­führ­ter Kon­zern, aus­ge­zeich­ne­tes Ge­schäfts­mo­dell, gu­te Mar­gen, mit Net­to-Cash­flow und fi­nan­zi­ell un­ab­hän­gig, die Schind­ler-Fa­mi­lie ist sub­stan­zi­ell be­tei­ligt. Das Ma­nage­ment mag sa­gen, der un­mit­tel­ba­re Aus­blick sei un­ge­wiss. Es ist aber über­zeugt, dass es das Un­ter­neh­men in sei­ner star­ken Ver­fas­sung auch in zwan­zig Jah­ren noch ge­ben wird. Das ist die Op­tik des Lang­frist­in­ves­tors. War­um hal­ten Sie nicht an Schind­ler fest? Die Ti­tel sind nicht mehr im Porte­feuille. Al­lein aus Be­wer­tungs­grün­den. Beim Kauf 2009 kos­te­ten die Ak­ti­en knapp 50 Fr. Nach rund ein­ein­halb Jah­ren no­tier­ten sie über 100 Fr., und wir ha­ben ver­kauft. Zur­zeit be­fin­den sich we­der Schwei­zer noch deut­sche Ak­ti­en im Fonds­ver­mö­gen und über­haupt kaum wel­che aus Ker­n­eu­ro­pa. Da­für, wie er­wähnt, ein star­kes Über­ge­wicht in der Eu­ro­pe­ri­phe­rie. Auch das hat al­lein mit der ge­stie­ge­nen Be­wer­tung zu tun. Aus den glei­chen Über­le­gun­gen sind wir zur­zeit auch kaum in USAk­ti­en in­ves­tiert. Nicht, dass wir die­sen Märk­ten kei­nen Raum mehr nach oben zu­trau­en. Aber in aus­ge­wähl­ten Ti­teln in eu­ro­päi­schen Pro­blem­län­dern bie­ten sich grös­se­re Chan­cen. Neh­men wir Jum­bo: füh­ren­der De­tail­händ­ler aus Grie­chen­land, ver­kauft Spiel­wa­ren, Sai­son­ar­ti­kel und Haus­halt­wa­ren, be­sitzt über fünf­zig Läden im In­land und sechs in Bul­ga­ri­en, 23 bis 25% ope­ra­ti­ve Mar­ge, mehr Cash als Schul­den und sehr at­trak­tiv be­wer­tet. Aber auch ris­kant, oder er­war­ten Sie ein bal­di­ges En­de der Eu­ro­kri­se? Nein, die Zy­pern­kri­se zum Bei­spiel hat uns weh­ge­tan, aber sol­che Rück­schlä­ge gilt es durch­zu­ste­hen. Frü­her oder spä­ter er­ho­len sich die Märk­te, manch­mal ge­nügt da­zu nur ein Hauch ei­ner po­si­ti­ven

Für An­le­ger, fo­kus­siert auf Wachs­tum zu at­trak­ti­vem Preis, ist Eu­ro­pa der in­ter­es­san­tes­te Markt.

Mel­dung. Der grie­chi­sche Small- und Mid-Caps-In­dex ist 2012 rund 50% in die Hö­he ge­schnellt. Sind sol­che Sprün­ge in ei­nem Markt, dem An­le­ger noch im­mer miss­trau­en, nicht kurz­le­big? Wenn ein Markt so aus­ge­bombt ist wie der grie­chi­sche, braucht es nur ei­nen An­flug von po­si­ti­ven Nach­rich­ten, und die Kur­se ex­plo­die­ren. Da­bei sind die Ti­tel noch im­mer güns­tig, vor­aus­ge­setzt, das Ge­winn­wachs­tum ist wie bei Jum­bo in­takt. Wann ist ein Preis at­trak­tiv, wel­che Kri­te­ri­en sind für die Beur­tei­lung zen­tral? Wir schau­en pri­mär auf den Cash­flow, was über die Zeit an frei­em Cash­flow üb­rig bleibt in Re­la­ti­on zum Ka­pi­tal. Die meis­ten Ge­sell­schaf­ten kom­men auf ei­ne Free-Cash­flowRen­di­te von 3 bis 5%. Wir kon­zen­trie­ren uns auf Un­ter­neh­men mit ei­ner län­ger­fris­ti­gen Ren­di­te von rund 10%, was be­deu­tet: Die­se Ge­sell­schaf­ten sind fi­nan­zi­ell über­aus stark, kön­nen an­ti­zy­klisch in­ves­tie­ren und so ih­re Wachs­tums­ba­sis fes­ti­gen. Rund 40% in un­se­ren Port­fo­li­os sind Un­ter­neh­men mit Net Cash, ha­ben al­so mehr Li­qui­di­tät als Schul­den. Sie sind auch in ei­nem ne­ga­ti­ven Sze­na­rio zu Wachs­tum fä­hig. Sie hal­ten ein Über­ge­wicht in Fi­nanz­ti­teln und dar­un­ter in Im­mo­bi­li­en. Wie kommt es da­zu? Das meis­te in die­sem Sek­tor ha­ben wir 2008 nach dem Kol­laps ge­kauft, bei­spiels­wei­se Sa­vills aus Grossbritannien, füh­rend im Bro­ker­a­ge für Ge­schäfts­lie­gen­schaf­ten mit um­fas­sen­dem An­ge­bot von Eva­lua­ti­on über Bau bis zum Ein­zug in die Lie­gen­schaft. Oder Dai­bi­ru aus Ja­pan, im Be­sitz von mehr als zwan­zig Bü­ro­hoch­häu­sern in To­kio und Os­a­ka. Uns ge­fiel der ja­pa­ni­sche Im­mo­bi­li­en­markt schon be­vor die Bank von Ja­pan sich zur ul­tra­lo­cke­ren Geld­po­li­tik ent­schied, und wir glau­ben, dass die Ral­ly an­dau­ern wird. Es stimmt, der US-Im­mo­bi­li­en­markt zeigt wie­der auf­wärts, Lon­don und Pa­ris boo­men, doch im üb­ri­gen Grossbritannien, in Ir­land, wo die Er­ho­lung eben an­ge­fan­gen hat, oder in Spa­ni­en man­gelt es nicht an güns­ti­gen Ge­le­gen­hei­ten. Sie zei­gen ei­ne Vor­lie­be für zy­kli­sche Sek­to­ren, hal­ten aber kei­ne Roh­stoff­ak­ti­en. Ist das nicht ein Wi­der­spruch? Wir in­ves­tie­ren ge­ne­rell nur, wenn ein Un­ter­neh­men ne­ben ei­ner star­ken Bi­lanz und ei­ner güns­ti­gen Be­wer­tung ei­nen Wett­be­werbs­vor­teil zur Kon­kur­renz auf­weist. Im Roh­stoff­sek­tor sind die Un­ter­schie­de ge­ring. Ei­ne Gold­mi­nen­ge­sell­schaft gleicht in der Re­gel stark ei­nem an­de­ren Gold­mi­nen­un­ter­neh­men, bei Kup­fer das Glei­che. In der In­dus­trie, ja, da sind wir zy­klisch, en­ga­gie­ren uns aber dif­fe­ren­ziert in Un­ter­neh­men mit be­son­de­ren Ei­gen­schaf­ten wie Flug­ha­fen Wien, dem Jacht­bau­er Be­ne­teau oder Micha­el Pa­ge in der Zeit­ar­beits­bran­che, der wir Po­ten­zi­al ein­räu­men, wie auch dem Bau­sek­tor. Von ei­ner wirt­schaft­li­chen Bes­se­rung in Eu­ro­pa wür­den wir stark pro­fi­tie­ren, über­dau­ern dank der Qua­li­tät der In­vest­ments aber auch gut die Zeit, falls es

bis da­hin noch ei­ne Wei­le geht.

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