Das Di­lem­ma der Us-no­ten­bank

Das Fe­deral Re­ser­ve hat sich tief in un­be­kann­tes Ter­rain vor­ge­wagt. Nun wird es Zeit, den Rück­weg an­zu­tre­ten. Das stellt die grösste Zen­tral­bank der Welt vor ei­ne der schwie­rigs­ten Auf­ga­ben ih­rer bald hun­dert­jäh­ri­gen Ge­schich­te. CHRISTOPH GI­SI­GER,

Finanz und Wirtschaft - - MEINUNG -

Das bil­li­ge Geld der Zen­tral­ban­ken ist zum Le­bens­eli­xier der Märk­te ge­wor­den. Das gilt be­son­ders für die Ver­ei­nig­ten Staa­ten, wo die Li­qui­di­täts­schwem­me den Leit­in­dex S&P 500 noch vor we­ni­gen Wo­chen auf ein Rekordhoch ge­spült hat. Am 22. Mai hat sich die Mecha­nik der Märk­te je­doch ver­än­dert. An die­sem Tag sprach Fed-Prä­si­dent Ben Bernan­ke erst­mals da­von, dass die US-No­ten­bank «an ei­ner der nächs­ten Sit­zun­gen» be­gin­nen könn­te, das Sti­mu­lus­pro­gramm QE3 zu­rück­zu­fah­ren, mit dem sie täg­lich Mil­li­ar­den ins Fi­nanz­sys­tem pumpt. Seit­her wächst die Angst vor ei­nem be­vor­ste­hen­den Ta­pe­ring. Im Spit­zen­sport wird so die Re­duk­ti­on des Trai­nings­um­fangs vor ei­ner gros­sen Aus­dau­er­be­las­tung ge­nannt. An Wall­s­treet steht der Be­griff über­tra­gen für ei­nen lang­sa­men, aber ste­ti­gen Pro­zess, in des­sen Ver­lauf QE3 Stu­fe um Stu­fe aus­lau­fen wird.

Ent­spre­chend acht­sam wer­den In­ves­to­ren am kom­men­den Mitt­woch hin­hö­ren, wenn Bernan­ke nach der Sit­zung der US-No­ten­bank an die Öf­fent­lich­keit tritt. Dass der ein­fluss­reichs­te Zen­tral­ban­ker der Welt be­reits dann das Start­si­gnal zum Ta­pe­ring gibt, ist we­nig wahr­schein­lich, denn das wür­de wohl ein schwe­re­res Kurs­be­ben aus­lö­sen. Gut denk­bar ist hin­ge­gen, dass der Fe­dChair­man wäh­rend der an­schlies­sen­den Pres­se­kon­fe­renz ei­nen Hin­weis gibt, wann er den rich­ti­gen Zeit­punkt da­für kom­men sieht. Be­reits nach der vor­an­ge­gan­ge­nen Sit­zung von Mit­te April hat­te das Fe­deral Re­ser­ve durch­bli­cken las­sen, dass es QE3 künf­tig dem Ver­lauf der Kon­junk­tur an­pas­sen wer­de. Nach den Ar­beits­markt­da­ten vom Mai pro­gnos­ti­zie­ren die meis­ten Öko­no­men, dass es am über­nächs­ten Tref­fen von Mit­te Sep­tem­ber erst­mals ei­ne leich­te Ad­jus­tie­rung vor­neh­men wird.

Ab­hän­gig von per­ma­nen­ter Sti­mu­lanz

Die Wäh­rungs­hü­ter ste­hen da­mit vor ei­nem heik­len Brems­ma­nö­ver. Seit De­zem­ber 2008 hat das Fe­deral Re­ser­ve den Leit­zins auf na­he­zu null ge­senkt und will ihn erst an­he­ben, wenn die Ar­beits­lo­sen­ra­te auf 6,5% fällt oder die In­fla­ti­ons­er­war­tung 2% über­steigt. Mit QE3, of­fi­zi­ell Quan­ti­ta­ti­ve Ea­sing ge­nannt, in­ji­ziert es zu­dem je­den Mo­nat 85 Mrd. $ in den Fi­nanz­kreis­lauf, in­dem es lang lau­fen­de Staats­an­lei­hen so­wie ver­brief­te Hy­po­the­kar­kre­di­te kauft. Es setzt da­durch auch die lang­fris­ti­gen Zin­sen un­ter Druck, was In­ves­to­ren zu mehr Ri­si­ko er­mun­tern und im End­ef­fekt die Wirt­schaft be­le­ben soll.

Die Märk­te ha­ben sich mitt­ler­wei­le je­doch der­art fest an die per­ma­nen­te Sti­mu­lanz ge­wöhnt, dass nur schon die Aus­sicht auf ei­ne ge­ring­fü­gi­ge Sen­kung der Do­sis Ve­r­un­si­che­rung aus­löst: Rund um den Glo­bus ha­ben sich die Kurs­schwan­kun­gen an den Ak­ti­en­bör­sen er­heb­lich in­ten­si­viert, der S&P 500 hat seit der Best­mar­ke vom 21. Mai 2% an Ter­rain ein­ge­büsst. Noch aus­ge­präg­ter re­agiert der Bond­markt. Die Ren­di­te auf zehn­jäh­ri­ge US-Staats­an­lei­hen ist auf knapp 2,2% hoch­ge­schnellt und be­wegt sich auf dem höchs­ten Ni­veau seit vier­zehn Mo­na­ten.

Ner­vös macht In­ves­to­ren vor al­lem, dass sich die USNo­ten­bank mit ih­ren un­kon­ven­tio­nel­len Mass­nah­men der­art weit in geld­po­li­ti­sches Neu­land ma­nö­vriert hat, dass der Rück­weg kaum be­kannt ist. Nie­mand weiss, was un­ter­wegs für Ge­fah­ren lau­ern. Un­be­strit­ten ist, dass Bernan­ke die Welt wäh­rend der dun­kels­ten St­un­den der Fi­nanz­kri­se durch sein ent­schie­de­nes Ein­grei­fen vor dem Schlimms­ten be­wahrt hat. Wie im Grün­dungs­ge­setz vom De­zem­ber 1913 vor­ge­se­hen, hat sich die US-No­ten­bank als letz­ter Ret­ter in der Not be­währt und das Fi­nanz­sys­tem mit küh­len­der Li­qui­di­tät vor ei­ner Kern­schmel­ze be­wahrt. Bernan­ke, der sei­ne aka­de­mi­sche Kar­rie­re da­mit zu­ge­bracht hat, die Gros­se De­pres­si­on in all ih­ren Fa­cet­ten zu stu­die­ren, hat so ei­ne wirt­schaft­li­che Ka­ta-

Wer auch im­mer die Nach­fol­ge von Bernan­ke über­nimmt, tritt ein im­mens schwe­res Er­be an.

stro­phe wie in den Dreis­si­ger­jah­ren ver­hin­dert.

Den­noch ist das Fe­deral Re­ser­ve nicht all­mäch­tig, wie die schwer­fäl­li­ge Er­ho­lung der US-Kon­junk­tur zeigt. Nur ein Bruch­teil der enor­men Li­qui­di­tät, die das Fed mit QE3 ins Fi­nanz­sys­tem drückt, si­ckert in den Wirt­schafts­kreis­lauf durch. Das Gros hin­ge­gen bleibt bei den Ban­ken ste­cken. So­li­der Kli­en­tel wie in­ter­na­tio­na­len Kon­zer­nen oder Gross­in­ves­to­ren im kom­mer­zi­el­len Im­mo­bi­li­en­markt spre­chen sie ger­ne Kre­dit. Schuld­ner mit hö­he­rem Ri­si­ko wie erst­ma­li­ge Käu­fer ei­nes Fa­mi­li­en­hau­ses oder KMU kom­men hin­ge­gen kaum an Bank­dar­le­hen her­an. Die Struk­tur­pro­ble­me am Stel­len­markt, wo das Fed ge­mäss dem 1977 er­teil­ten Dual­man­dat für ma­xi­ma­le Be­schäf­ti­gung sor­gen soll, blei­ben da­mit un­ge­löst. Frei­lich ist die Ar­beits­lo­sen­quo­te in den ver­gan­ge­nen zwölf Mo­na­ten von 8,2 auf 7,6% ge­sun­ken. We­sent­lich da­zu bei­ge­tra­gen hat aber, dass mehr Ame­ri­ka­ner die Su­che nach ei­ner Stel­le auf­ge­ge­ben ha­ben und nicht mehr von der Statistik er­fasst wer­den – ei­ne Ent­wick­lung, die sich mit dem de­mo­gra­fi­schen Wan­del nur par­ti­ell er­klä­ren lässt.

Be­son­ders hei­kel ist, dass sich die Kos­ten und Ri­si­ken der un­kon­ven­tio­nel­len Geld­po­li­tik erst mit der Zeit be­merk­bar ma­chen wer­den. Durch die Wert­schrif­ten­käu­fe hat die US-No­ten­bank ih­re Bi­lanz seit der Fi­nanz­kri­se um fast das Vier­fa­che auf mehr als 3400 Mrd. $ aus­ge­wei­tet. Selbst wenn QE3 im Herbst et­was zu­rück­ge­fah­ren wird, bläht sie sich bis En­de Jahr wei­ter auf rund 4000 Mrd. $ auf, was ei­nem Vier­tel der US-Wirt­schafts­leis­tung ent­spricht. Erns­te Be­sorg­nis weckt das in­zwi­schen auch beim frü­he­ren No­ten­bank­chef Paul Vol­cker, der An­fang der Acht­zi­ger­jah­re die gras­sie­ren­de In­fla­ti­on ge­zähmt hat­te. Die Ge­fahr ei­nes Teue­rungs­schubs und das Ri­si­ko, dass es an den Märk­ten zu spe­ku­la­ti­ven Ver­zer­run­gen kom­me, «ver­die­nen of­fen­kun­dig Auf­merk­sam­keit», sag­te er En­de Mai in ei­nem Re­fe­rat im Eco­no­mic Club of New York di­plo­ma­tisch. Wach­sen­des Un­be­ha­gen macht sich eben­falls hin­ter den Mau­ern des Fe­deral Re­ser­ve selbst breit. Vor al­lem Richard Fis­her, der cha­ris­ma­ti­sche Prä­si­dent der Fed-Di­strikt­no­ten­bank von Dal­las, Charles Plos­ser (Phil­adel­phia) und Es­t­her Ge­or­ge (Kan­sas Ci­ty) üben im­mer lau­ter Kri­tik an der ul­tra­lo­cke­ren Geld­po­li­tik.

Ge­fahr ei­ner neu­en Rie­sen­bla­se

Bernan­ke steht so­mit vor ei­nem gra­vie­ren­den Di­lem­ma. Geht das Fe­deral Re­ser­ve mit dem Ta­pe­ring zu harsch vor, droht ei­ne schar­fe Kor­rek­tur an den Märk­ten, was wie­der­um die Kon­junk­tur ab­wür­gen wür­de. Lässt es hin­ge­gen die Zü­gel zu lan­ge schlei­fen, wächst das Ri­si­ko, dass sich ei­ne neue Rie­sen­bla­se bil­det oder es spä­ter zu ei­nem bös­ar­ti­gen In­fla­ti­ons­aus­bruch kommt. Zwei Mal hat Bernan­ke schon ver­sucht, den Rück­zug an­zu­tre­ten, in­dem er die Vor­gän­ger­pro­gram­me QE1 und QE2 im März 2010 re­spek­ti­ve im Ju­ni 2011 stopp­te. An der Bör­se kam es dar­auf­hin je­weils zu hef­ti­gen Er­schüt­te­run­gen, wor­auf er den Sti­mu­lus wie­der auf­dreh­te. Macht das Fed mit dem Ta­pe­ring Ernst, ist er­neut mit Tur­bu­len­zen zu rech­nen.

Um­so mehr Be­deu­tung kommt der Fra­ge zu, wer die US-No­ten­bank ab 2014 füh­ren wird. Bis jetzt hat sich Bernan­ke noch nicht of­fi­zi­ell da­zu ge­äus­sert, ob er sei­nen Pos­ten ab­ge­ben wird, wenn sei­ne zwei­te Amt­s­pe­ri­ode En­de Ja­nu­ar aus­läuft. An Wall­s­treet heisst es je­doch, dass er nach acht Jah­ren an der Spit­ze des Fed ab­tre­ten möch­te. Als kla­res Si­gnal da­für wird in­ter­pre­tiert, dass er die dies­jäh­ri­ge Teil­nah­me am hoch do­tier­ten Wirt­schafts­sym­po­si­um von Jack­son Ho­le ab­ge­sagt hat.

Kein Wun­der al­so, wird hef­tig dar­über spe­ku­liert, wer Bernan­kes Nach­fol­ge über­neh­men könn­te. Als er An­fang 2006 sei­nen Chef­pos­ten an der Con­sti­tu­tion Ave­nue in Wa­shing­ton an­trat, gab das Weis­se Haus sei­ne Er­nen­nung rund hun­dert Ta­ge vor­her be­kannt. Hun­dert­fünf­zig Ta­ge vor dem Ablauf der ers­ten Amt­s­pe­ri­ode hat ihn Prä­si­dent Oba­ma dann für wei­te­re vier Jah­re als Fed-Prä­si­dent be­stä­tigt. Oba­ma dürf­te sei­ne Wahl des künf­ti­gen Fe­dChair­man dem­nach im Herbst der Öf­fent­lich­keit mit­tei­len. Folg­lich wer­den sich die po­ten­zi­el­len Kan­di­da­ten die­sen Som­mer in Stel­lung brin­gen. Als Kron­fa­vo­ri­tin wird die im Au­gust 67-jäh­ri­ge Fed-Vi­ze­prä­si­den­tin Ja­net Yel­len ge­han­delt, die wie Bernan­ke ei­ne «Tau­be» ist. Das heisst, dass sie in der Geld­po­li­tik ei­nen wei­chen Stand­punkt in der In­fla­ti­ons­be­kämp­fung ver­tritt und ih­ren Fo­kus in ers­ter Li­nie auf die Wirt­schaft re­spek­ti­ve den Ar­beits­markt legt. Im Ge­spräch sind eben­so der vor­ma­li­ge Fed-Vi­ze­prä­si­dent Ro­ger Fer­gu­son so­wie die frü­he­ren Schatz­mi­nis­ter Tim Geith­ner und Lar­ry Sum­mers. Wer auch im­mer aber die Nach­fol­ge Bernan­kes An­fang Fe­bru­ar über­nimmt, tritt ein im­mens schwe­res Er­be an.

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