Flucht aus den Emer­ging Mar­kets

Ein Sturm ent­lädt sich über den Schwel­len­län­deran­la­gen – Angst vor ei­ner neu­en Em­ma-kri­se ist über­trie­ben – Nicht al­le lei­den gleich un­ter der Wäh­rungs­ab­wer­tung

Finanz und Wirtschaft - - MÄRKTE - PE­TER ROH­NER

Die Angst vor ei­ner we­ni­ger lo­cke­ren US-Geld­po­li­tik ( Ta­pe­ring) und die er­höh­te Un­si­cher­heit um Ja­pan er­schüt­tern Ak­ti­en und An­lei­hen aus den Emer­ging Mar­kets (Em­Ma). Die Em­Ma-Ti­tel hin­ken den Bör­sen der In­dus­trie­staa­ten schon län­ger hin­ter­her. Doch in den letz­ten Ta­gen hat sich die re­la­ti­ve Schwä­che ak­zen­tu­iert. Am Don­ners­tag hat Thai­lands Bör­se in we­ni­gen St­un­den 5% ver­lo­ren, der Bo­ve­s­pa no­tiert zum ers­ten Mal seit 2009 un­ter 50 000.

Fal­len­de Ak­ti­en­kur­se sind für In­ves­to­ren schmerz­haft, für die Volks­wirt­schaf­ten je nach Aus­mass ver­kraft­bar. Seit ei­ni­gen Wo­chen kom­men aber auch die An­lei­hen un­ter die Rä­der, egal, ob in Lo­kal­wäh­rung oder Hart­wäh­rung. Da­mit wächst die Ge­fahr ei­ner Schul­den­kri­se oder ei­nes hef­ti­gen In­fla­ti­ons­schubs.

Er­höh­tes Aus­fall­ri­si­ko

Seit Mit­te Mai hat der In­dex für EmMaHart­wäh­rungs­an­lei­hen (EMBI) 7% ein­ge­büsst. (vgl. Gra­fik o. l.) Die meist in Dol­lar de­no­mi­nier­ten An­lei­hen sind ähn­lich wie US-High-Yield-Bonds dop­pelt von den Ta­pe­ring-Ängs­ten be­trof­fen: Zum all­ge­mei­nen Zins­an­stieg (vgl. Sei­te 19) kommt noch ei­ne Aus­wei­tung der Ren­di­te­auf­schlä­ge von 275 auf 350 Ba­sis­punk­te auf In­de­xe­be­ne hin­zu. Die­se «Spreads» spie­geln die er­war­te­te Aus­fall­wahr­schein­lich­keit. Sie sind in den letz­ten Jah­ren mas­siv ge­schrumpft, so­dass von ei­ner Bla­se die Re­de war (vgl. Gra­fik o. r.). Die In­ves­to­ren be­fürch­ten nun, dass die Zah­lungs­aus­fäl­le in den Schwel­len­län­dern zu­neh­men.

Schwellenländer: Per­for­mance, Wäh­run­gen und Ver­schul­dung

Den Lo­kal­wäh­rungs­an­lei­hen geht es nicht viel bes­ser, die Ren­di­ten stei­gen, und die Wäh­run­gen ver­lie­ren rasch an Wert. Ei­ni­gen latein­ame­ri­ka­ni­schen Län­dern wie Ko­lum­bi­en oder Chi­le kommt die Ab­wer­tung ge­le­gen. Ih­re Wäh­run­gen gal­ten als über­be­wer­tet und scha­de­ten der Wett­be­werbs­fä­hig­keit. Doch nicht al­le schau­en ge­las­sen zu, denn ei­ne schwä­che­re Wäh­rung ver­schärft den In­fla­ti­ons­druck. In­do­ne­si­en hat des­we­gen über­ra­schend den Leit­zins er­höht, In­di­en und Bra­si­li­en in­ter­ve­nie­ren auf dem De­vi­sen­markt. Bra­si­li­en hat aus­ser­dem die Steu­er für aus­län­di­sche Käu­fer lokaler An­lei­hen auf­ge­ho­ben, die es einst ge­gen die Auf­wer­tung des Re­als ein­ge­führt hat­te.

«Die­ser Ausverkauf ist nur mög­lich, da die Schwellenländer nicht mehr so ho­he Leis­tungs­bi­lanz­über­schüs­se auf­wei­sen», er­klärt CLSA-Stra­te­ge Rus­sell Na­pier im Ge­spräch. Seit 2008 ist der ge­mein­sa­me Leis­tungs­bi­lanz­über­schuss al­ler Schwel­len- und Ent­wick­lungs­län­der von 3,5 auf 1% des BIP ge­sun­ken. Die Tür­kei, In­di­en, Süd­afri­ka und die Ukrai­ne ha­ben De­fi­zi­te über 5%. «Doch noch ent­schei­den­der ist, wie das De­fi­zit fi­nan­ziert wird», warnt Na­pier. Im Un­ter­schied zu aus­län­di­schen Di­rekt­in­ves­ti­tio­nen sind Port­fo­li­o­in­ves­ti­ti­on in lo­ka­le Ak­ti­en oder An­lei­hen sehr flüch­tig. Er ist über­zeugt, dass die Art der De­fi­zit­fi­nan­zie­rung heu­te die ge­fähr­lichs­te ist, die es je gab. «Frü­her be­ka­men Schwellenländer die Kre­di­te von den Ban­ken. Wenn sich die Bank aus ei­nem Land zu­rück­zie­hen woll­te, dau­er­te es ein paar Jah­re, bis sie das Geld re­pa­tri­iert hat­te. Heu­te kommt der Gross­teil der Fi­nan­zie­rung von of­fe­nen Fonds. Das Geld kann je­der­zeit ab­ge­zo­gen wer­den.» Am schlimms­ten sei es in der Tür­kei. «Das De­fi­zit wird prak- tisch nur über Nacht fi­nan­ziert.» Zu­sam­men mit den po­li­ti­schen Un­ru­hen er­gibt das ein ex­plo­si­ves Ge­misch. Kein Wun­der ge­hö­ren tür­ki­sche Ver­mö­gens­wer­te zu den gröss­ten Ver­lie­rern.

Dass Län­der mit ho­hen Leis­tungs­bi­lanz­de­fi­zi­ten ge­fähr­de­ter sind, das sagt auch Chris­ti­an Kel­ler, Chef des Emer­ging Mar­ket Re­se­arch von Bar­clays. Doch er sieht für die Schwel­len­län­der­an­lei­hen als Gan­zes ein wich­ti­ges sta­bi­li­sie­ren­des Ele­ment. An­ders als in den Neun­zi­ger­jah­ren ge­be es heu­te ge­ra­de bei An­lei­hen ei­ne brei­te­re, auch lang­fris­tig den­ken­de In­ves­to­ren­ba­sis. Frü­her wur­den EmMaAn­la­gen nur von ri­si­ko­freu­di­gen Spe­ku­lan­ten ge­han­delt, die dann bei Aus­bruch ei­ner Kri­se wie 1994 in Me­xi­ko oder 1997 in Asi­en mög­lichst schnell ver­kauf­ten.

Qu­el­le plötz­lich ver­siegt

Die der­zei­ti­ge Wäh­rungs­ab­wer­tung ist die lo­gi­sche Fol­ge ei­nes plötz­li­chen Ver­sie­gens der Fi­nan­zie­rungs­quel­le. In den letz­ten Jah­ren ha­ben je­doch die Em­Ma-No­ten­ban­ken Fremd­wäh­rungs­re­ser­ven an­ge­häuft, die sie nun zur Sta­bi­li­sie­rung der Wäh­rung ein­set­zen kön­nen.

Die meis­ten Schwellenländer sind auch von ih­rer Schul­den­struk­tur her sta­bi­ler ge­wor­den. Der An­teil der Ver­bind­lich­kei­ten in Fremd­wäh­rung ist ge­schrumpft. Bis auf ei­ni­ge Län­der in Ost­eu­ro­pa be­trägt der An­teil der Fremd­wäh­rungs­schul­den am BIP kaum mehr als 25%. We­gen der einst po­pu­lä­ren Eu­ro- und Fran­ken­kre­di­te ge­hört Un­garn noch im­mer zu den ex­po­nier­tes­ten Län­dern. Er­staun­li­cher­wei­se hält sich Un­garns Va­lu­ta der­zeit recht gut. Der Forint hat sei­ne Prü­gel schon im letz­ten Jahr ab­be­kom­men.

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