Ak­ti­en Schwei­zer Ban­ken nicht aus­ge­reizt

SCHWEIZ Das Ver­hält­nis von Ak­ti­en­kurs zum Buch­wert zeigt für Bank­ti­tel noch Spiel­raum nach oben an – Bus­sen aus dem Steu­er­streit blei­ben ein Un­si­cher­heits­fak­tor

Finanz und Wirtschaft - - MEINUNG - RUE­DI KEL­LER

Bank­ak­ti­en – zu­min­dest die­je­ni­gen der Schwei­zer Gross­ban­ken – wer­den auf ab­seh­ba­re Zeit nicht mehr an die Höchst­stän­de von vor der Fi­nanz­kri­se her­an­kom­men. Im­mer­hin, in den ver­gan­ge­nen zwölf Mo­na­ten liess sich mit Bank­ti­teln gut ver­die­nen. Die Schwei­zer Fi­nanz­wer­te ent­wi­ckel­ten sich bes­ser als der Markt, der rund 30% ge­stie­gen ist. Die Va­lo­ren der bei­den Gross­ban­ken ha­ben sich im sel­ben Zei­t­raum gar um rund die Hälf­te ver­teu­ert. War’s das nun mit der Auf­hol­jagd?

Dass ver­gan­ge­ne Höchst­stän­de in schier un­er­reich­ba­rer Fer­ne lie­gen, hat da­mit zu tun, dass sich bei­spiels­wei­se im Fall der UBS die An­zahl aus­ste­hen­der Ak­ti­en durch Ka­pi­tal­be­schaf­fungs­mass­nah­men seit 2007 fast ver­dop­pelt hat. Der Ge­winn­an­teil pro Ti­tel hat sich da­mit hal­biert. Die Cre­dit Suis­se kam zwar oh­ne ver­wäs­sern­de Ka­pi­tal­er­hö­hun­gen durch die Kri­se. Den­noch war sie auf Druck der Re­gu­la­to­ren ge­zwun­gen, die Ei­gen­mit­tel zu­sätz­lich zu er­hö­hen. Ge­samt­haft be­trägt die Ge­winn­ver­wäs­se­rung der CS-Ak­tio­nä­re über die letz­ten fünf Jah­re 30%.

Doch nicht nur der Ge­winn­an­teil je Ti­tel ist für die Ak­tio­nä­re bei­der Gross­ban­ken klei­ner ge­wor­den. Auch das Ge­winn­po­ten­zi­al der Ban­ken selbst ist ge­schrumpft. Ei­ner­seits muss das Ge­schäft nun mit fast dop­pelt so viel Ka­pi­tal un­ter­legt wer­den wie noch vor der Kri­se, was sich ne­ga­tiv auf die dar­auf zu er­wirt­schaf­ten­de Ren­di­te aus­wirkt. An­de­rer­seits wer­den gleich­zei­tig die Ri­si­ken her­un­ter­ge­fah­ren, be­son­ders in der UBS. Das Ver­mei­den ge­fähr­li­cher Ge­schäf­te ist zwar wün­schens­wert. Sie de­ckelt je­doch den sehr ho­hen Er­trag, der da­mit – zu­min­dest in gu­ten Jah­ren – er­zielt wer­den konn­te.

Be­wer­tungs­rück­stand

Zu­dem lit­ten die Be­wer­tun­gen un­ter der Er­fah­rung, dass be­son­ders im In­vest­ment Ban­king die Ri­si­ken kaum zu be­herr­schen sind, wenn die Märk­te abrupt dre­hen. Das Kurs-Buch-Ver­hält­nis der Cre­dit Suis­se, die sich wei­ter­hin ei­ne gros­se In­vest­ment­bank leis­tet, hat sich in­zwi­schen zwar auf knapp über 1 er­holt. Die In­ves­to­ren glau­ben al­so dar­an, dass die Cre­dit Suis­se mit dem in­zwi­schen leicht zu­recht­ge­stutz­ten und auf die An­for­de­run­gen von Basel III ab­ge­stimm­ten Ge­schäfts­mo­dell wie­der Wert schaf­fen kann. Der lang­jäh­ri­ge Durch­schnitt der Be­wer­tungs­kenn­zahl liegt aber bei 1,7.

Das Kurs-Buch-Ver­hält­nis der UBS be­trägt der­zeit 1,3. Die An­kün­di­gung, die In­vest­ment­bank zu schrump­fen und mehr auf be­stän­di­ge­re Ge­win­ne der Ver­mö­gens­ver­wal­tung ab­zu­stel­len, hat zu ei­ner Hö­her­be­wer­tung ver­hol­fen. Der rei­ne Ver­mö­gens­ver­wal­ter Ju­li­us Bär han­delt der­zeit zu gut dem An­dert­halb­fa­chen des Buch­werts. Der lang­jäh­ri­ge Durch­schnitt der Bank liegt je­doch na­he 1,8.

Der Ver­gleich zeigt: In den drei SMIBank­wer­ten be­steht noch Luft nach oben. Die Mög­lich­kei­ten für ei­ne Hö­her­be­wer­tung hän­gen da­bei in gros­sem Mass da­von ab, in wel­chem Um­fang die Ban­ken wach­sen oder Geld an die Ak­tio­nä­re aus­schüt­ten kön­nen.

Seit der Fi­nanz­kri­se be­schäf­tig­ten die Bran­che be­son­ders die ver­schärf­ten An­for­de­run­gen der Re­gu­la­to­ren an die Ka­pi­tal­ba­sis. Gleich­zei­tig kam das Ge­schäft mit der grenz­über­schrei­ten­den Ver­mö­gens­ver­wal­tung un­ter Druck. Und das Ge­ba­ren in der Ver­gan­gen­heit könn­te noch be­trächt­li­che Bus­sen zur Fol­ge ha­ben.

Beim The­ma Ka­pi­tal­auf­bau scheint das En­de in Sicht zu sein: Die Cre­dit Suis­se will zur Jah­res­mit­te ihr Ka­pi­tal­pols­ter so weit auf­ge­bes­sert ha­ben, dass es den ab 2019 ver­bind­li­chen An­for­de­run­gen früh­zei­tig ge­nügt und ab dem nächs­ten Jahr wie­der ei­ne Bar­di­vi­den­de aus­ge­zahlt wer­den kann. Die UBS, die die zu­künf­ti­gen re­gu­la­to­ri­schen An­for­de­run­gen be­reits jetzt er­füllt, strebt ei­nen Zu­satz­puf­fer an, den sie bis En­de des nächs­ten Jah­res auf­ge­baut ha­ben will. Das Ziel soll mit der Ein­be­hal­tung von Ge­win­nen und dem Ab­bau von Alt­las­ten er­reicht wer­den. Wei­te­re Ka­pi­tal­er­hö­hun­gen sind nicht ge­plant.

Gros­se ge­win­nen

Im Pri­va­te Ban­king ist zu er­war­ten, dass den gros­sen Ver­mö­gens­ver­wal­tern zwar wei­ter Net­to­neu­gel­der zu­flies­sen. Doch die Pro­fi­ta­bi­li­tät steht un­ter Druck: Ei­ner­seits be­las­ten Ab­flüs­se im lu­kra­ti­ven, grenz­über­schrei­ten­den Ge­schäft mit eu­ro­päi­schen Gel­dern. An­de­rer­seits drückt das Tief­zins­ni­veau die Mar­gen. Auch die zu­rück­hal­ten­de Han­dels­ak­ti­vi­tät der ri­si­ko­aver­sen Kun­den dämpft die Er­trags­kraft. Dank ein­ge­lei­te­ter und wei­ter in Aus­sicht ge­stell­ter Kos­ten­sen­kungs­mass­nah­men soll­ten die Ge­win­ne der Gros­sen den­noch zu­neh­men. Sie sind gut po­si­tio­niert, um die Her­aus­for­de­run­gen zu meis­tern.

Klei­ne­re In­sti­tu­te dürf­ten hin­ge­gen zu­neh­mend un­ter stei­gen­den Re­gu­lie­rungs­kos­ten lei­den. Dies trifft bei­spiels­wei­se auch Kan­to­nal­ban­ken wie die Waadt­län­der BCV. Die­se In­sti­tu­te könn­ten zu­dem wie­der Gel­der an die Gros­sen ver­lie­ren, die ih­nen wäh­rend der Fi­nanz­kri­se rein aus Si­cher­heits­über­le­gun­gen an­ver­traut wor­den sind. Zwar bie­tet ein In­vest­ment in BCV ei­ne Di­vi­den­den­ren­di­te von über 6%. Die ho­he Be­wer­tung von deut­lich über dem läng­jäh­ri­gen Mit­tel und kaum Aus­sicht auf Wachs­tum ber­gen je­doch die Ge­fahr von Kurs­rück­schlä­gen. Dies gilt auch für die Lu­zer­ner Kan­to­nal­bank und an­de­re, ver­gleich­ba­re In­sti­tu­te, die stark im Zins- und Hy­po­the­kar­ge­schäft en­ga­giert sind.

Haus­auf­ga­ben ge­macht

Die von den SMI-Ban­ken ein­ge­lei­te­ten ope­ra­ti­ven Mass­nah­men hin­ge­gen ge­ben durch­weg Grund zur Hoff­nung, auch wenn die Be­wäl­ti­gung der Ver­gan­gen­heit den Ern­te­zeit­punkt al­ler Wahr­schein­lich­keit nach ver­zö­gern wird. Die ge­nann­ten Ban­ken dürf­ten ei­nem wei­te­ren Sturm, der vom Aus­land auf sie zu­kom­men könn­te, zwar stand­hal­ten. Ih­re Ka­pi­tal­ba­sis ist stark ge­nug, um auch ho­he Bussgelder ab­sor­bie­ren zu kön­nen. Doch die in der Hö­he noch un­be­kann­ten, aber wohl un­ver­meid­li­chen Bus­sen könn­ten das Aus­schüt­tungs­po­ten­zi­al teil­wei­se emp­find­lich tref­fen. Die ge­nau­en De­tails zu ei­ner mög­li­chen Lö­sung des Steu­er­streits mit den USA wer­den vor­erst un­ter dem De­ckel ge­hal­ten. Und soll­te ei­ne Lö­sung ge­fun­den wer­den, dürf­te dies Be­gehr­lich­kei­ten wei­te­rer Staa­ten we­cken. Es könn­te lang­wie­rig und teu­er wer­den.

Am Frei­tag hat der Na­tio­nal­rat die « Lex USA» an den Bun­des­rat zu­rück­ge­wie­sen, nach­dem der Stän­de­rat den Vor­schlag der Exe­ku­ti­ve noch un­ter­stützt hat­te. Die Nach­rich­ten­la­ge än­dert sich fast täg­lich, die po­li­ti­schen Aus­ein­an­der­set­zun­gen wer­den wei­ter für Auf­re­gung sor­gen (vgl. Sei­te 6). Auf ope­ra­ti­ver Ebe­ne ha­ben die In­sti­tu­te die Haus­auf­ga­ben aber an­ge­gan­gen, und die glo­ba­le Aus­rich­tung der drei SMI-Ban­ken stimmt grund­sätz­lich po­si­tiv. Al­len Un­ken­ru­fen zum Trotz: Die SMIBan­ken sind auf dem rich­ti­gen Weg. Das Po­ten­zi­al der Ak­ti­en ist nicht aus­ge­reizt.

Die Höchst der Gross­ban­ken­ak­ti­en sind un­er­reich­bar. Po­ten­zi­al bie­ten die drei SMI-Ban­ken­ti­tel von CS, UBS und Bär gleich­wohl.

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