«Crash ist Kauf­chan­ce»

Finanz und Wirtschaft - - MÄRKTE - INTERVIEW: ALEXANDER TRENTIN

Die Spreads sind über die letz­ten Wo­chen grös­ser ge­wor­den. Aber aus ei­ner fünf- bis zehn­jäh­ri­gen Per­spek­ti­ve ist die Zins­dif­fe­renz noch ziem­lich eng. Der «Mi­ni-Crash» war ei­ne gu­te Kauf­ge­le­gen­heit, denn er ba­siert nicht auf Fun­da­men­tal­da­ten der Schwellenländer. An­de­rer­seits ist es nicht über­ra­schend: Wenn es viel Stress im Markt gibt und ein Ausverkauf der Ak­ti­en statt­fin­det, re­agie­ren vie­le An­la­ge­klas­sen gleich­läu­fig. Aber wenn sich der Stress be­ru­higt, soll­ten die gu­ten An­la­gen sich er­ho­len. Das ist un­se­re Er­war­tung. Staats­an­lei­hen ent­wi­ckel­ter Län­der wer­den sich vom Ver­lust we­gen der Er­war­tung stei­gen­der Zin­sen wohl nicht er­ho­len. Aber der Ver­lust bei den Schwel­len­län­dern wird wie­der wett­ge­macht wer­den. Das war ei­ne ty­pi­sche Pa­nik­re­ak­ti­on, die so gut wie je­des Jahr auf­tritt. Wenn Pa­nik herrscht, wird al­les ver­kauft. Das ist der Punkt, um im Markt ein­zu­stei­gen. Wir ha­ben im April ei­ne ho­he Cash-Po­si­ti­on von über 14% ge­hal­ten, um von sol­chen Ge­le­gen­hei­ten zu pro­fi­tie­ren. Wird die US-No­ten­bank Fed bald we­ni­ger An­lei­hen kau­fen? Das Fed muss in Zu­kunft ih­re Käu­fe re­du­zie­ren, denn noch ist das Kauf­pro­gramm so ag­gres­siv wie 2009 zum Hö­he­punkt der Fi­nanz­kri­se. Das ist in­kon­sis­tent. Aber wann ge­nau die Käu­fe auf­hö­ren wer­den, ist schwer vor­her­zu­sa­gen. Das Fed wird sich Zeit las­sen, doch die Märk­te neh­men die Ent­wick­lung seit ei­nem Mo­nat vor­weg. Da Vor­her­sa­gen sehr schwie­rig sind, ver­su­chen wir kein Ti­ming im Tre­a­su­ry-Markt. Für uns ist nur ent­schei­dend, dass die Ren­di­te mit 2% ein­fach zu nied­rig ist. Ei­ne Ren­di­te von 4 bis 5% scheint kon­sis­ten­ter mit der US-Kon­junk­tur: Die In­fla­ti­on be­trägt 2% und das Wirt­schafts­wachs­tum liegt um die 2%. Wel­chen Ein­fluss hat der ja­pa­ni­sche An­lei­hen­markt? Die Ent­wick­lun­gen in Ja­pan sind si­gni­fi­kant. Nach zwei Jahr­zehn­ten blut­ar­men Wachs­tums wird nun end­lich ei­ne an­ge­mes­se­ne Geld­po­li­tik ge­führt. Mit der vor­herr­schen­den De­fla­ti­on sind die Re­al­ren­di­ten im­mer noch po­si­tiv – um der Wirt­schaft zu hel­fen, braucht es In­fla­ti­on, um die­se Re­al­ren­di­ten zu drü­cken. Ein an­de­rer Grund für die An­lei­hen­käu­fe durch die Bank of Ja­pan ist der Man­gel an Käu­fern im In- und Aus­land. Das ja­pa­ni­sche Fi­nanz­mi­nis­te­ri­um war im­mer sehr skep­tisch ge­gen­über ei­nem In­fla­ti­ons­ziel, da die Zin­sen stei­gen könn­ten und da­mit die Staats­fi­nan­zie­rung er­schwert wird. Doch das Ziel ist mög­lich, wenn die Zen­tral­bank die An­lei­hen kauft und so die Zin­sen nied­rig hält. Wir se­hen zwar Vo­la­ti­li­tät im ja­pa­ni­schen An­lei­hen­markt, doch der Staat kann sich nicht er­lau­ben, dass die Zin­sen stark stei­gen. Sonst ist das Land in­sol­vent. Was ist der Ef­fekt auf an­de­re Län­der? In den 90er Jah­ren wur­den die ja­pa­ni­schen Ban­ken mit bil­li­gem Geld über­schüt­tet. Die­ses wur­de nicht in Ja­pan ver­ge­ben, son­dern im Aus­land. Das führ­te zur Bla­sen­bil­dung und war ein Grund für die Asi­en­kri­se. Jetzt se­hen wir das glei­che: Die Li­qui­di­tät bleibt nicht nur in Ja­pan oder den an­de­ren ent­wi­ckel­ten Län­dern, son­dern fliesst auch in Schwellenländer. Wenn

Kein Geld zu ver­lie­ren, wird schwie­rig für Leu­te, die dem Re­fe­ren­z­in­dex fol­gen.

die Ja­pa­ner sich de­fi­ni­tiv ent­schei­den, die Län­der­auf­tei­lung ih­rer An­la­gen zu ver­än­dern, wür­de ei­ne mas­si­ve Ka­pi­tal­flut aus dem Land flies­sen. Se­hen Sie Bla­sen im An­lei­hen­markt? Gross­teils in den län­ger­fris­ti­gen Staats­an­lei­hen der ent­wi­ckel­ten Län­der mit re­kord­tie­fen Ren­di­ten. Das wird ein gros­ses Pro­blem für vie­le An­lei­hen­fonds. Denn die­se rich­ten sich meist nach dem In­dex mit ei­ni­gen Ab­wei­chun­gen. Und der In­dex hat ei­ne Durch­schnitts­du­ra­ti­on – ei­ne Mass­zahl für das Zins­ri­si­ko – von 6,5 Jah­ren. Auch wenn ein Fonds­ma­na­ger die­se Du­ra­ti­on auf 5,5 Jah­re drückt, wird bei ei­nem Zins­an­stieg von ei­nem Pro­zent­punkt der Wert der An­lei­hen um 5% fal­len. Un­se­re Stra­te­gie ist da­ge­gen völ­lig fle­xi­bel, wir müs­sen uns nicht nach dem In­dex rich­ten, wir hal­ten die Du­ra­ti­on sehr nied­rig. Ich be­mit­lei­de Leu­te, die der Bench­mark fol­gen müs­sen – es wird sehr schwie­rig für sie, kein Geld zu ver­lie­ren. Hal­ten Sie im­mer noch um die 10% al­ler aus­ste­hen­den iri­schen Staats­an­lei­hen? Ja, das ist rich­tig. Der ei­ne oder an­de­re Kon­kur­rent hat ver­sucht, die­se In­ves­ti­tio­nen zu dis­kre­di­tie­ren, da die Markt­li­qui­di­tät nicht vor­han­den sei. Das hat sich ge­än­dert: Ir­land konn­te zum Bei­spiel im März an ei­nem ein­zi­gen Tag ei­ne zehn­jäh­ri­ge An­lei­hen­emis­si­on in Hö­he von 5 Mrd. € plat­zie­ren – und die Nach­fra­ge be­trug 15 Mrd. €. Es gab bei die­ser Emis­si­on mehr Nach­fra­ge im Markt als un­se­re ge­sam­te Po­si­ti­on in iri­schen An­lei­hen. Jetzt ist es schwie­rig, iri­sche Bonds zu kau­fen – sie zu ver­kau­fen, ist ein­fach. Wir glau­ben an die Er­folgs­sto­ry Ir­land, es hat die rich­ti­gen Ent­schei­dun­gen ge­trof­fen. Lei­der gibt es noch kein an­de­res Land in der Eu­ro­zo­ne, das die Re­for­men so gut an­packt.

Micha­el Ha­sen­stab glaubt trotz hö­he­rer Zins­dif­fe­renz an Schwel­len­län­der­an­lei­hen.

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