Wenn der Bar­be­stand zur Last wird

Finanz und Wirtschaft - - UNTERNEHMEN - DIETEGEN MÜL­LER,

WCash bringt im Tief­zins­um­feld Ver­lus­te – Un­ter­neh­men set­zen auf Ak­ti­en­rück­käu­fe – Doch Wert wird an­ders ge­ne­riert

Enor­me Di­men­sio­nen

Von Wachs­tum zu Va­lue

as ha­ben der Män­ne­dor­fer La­bo­raus­rüs­ter Te­can und App­le ge­mein­sam? Bei­de wei­sen rie­si­ge Bar­mit­tel in Re­la­ti­on zu ih­rem je­wei­li­gen Bör­sen­wert aus. Bei Te­can macht die Net­to­li­qui­di­tät – der Über­schuss von zins­tra­gen­den li­qui­den Ak­ti­va ge­gen­über zins­tra­gen­den Ver­bind­lich­kei­ten – ein Sechs­tel des Bör­sen­werts aus. Im Fall von App­le er­reicht die Net­to­li­qui­di­tät gar ein Drit­tel der Markt­ka­pi­ta­li­sie­rung.

Was auf den ers­ten Blick er­freu­lich aus­sieht, ist im Tief­zins­um­feld ei­ne Her­aus­for­de­rung. Geld, das auf der Bank oder in ri­si­ko­ar­men An­lei­hen ge­parkt ist, ver­liert re­al Wert. So baut sich über die Zeit Hand­lungs­druck auf, auch aus Sicht des Ak­tio­närs, der an Wert­meh­rung in­ter­es­siert ist. Für das Ma­nage­ment heisst es ab­zu­wä­gen: Soll die fi­nan­zi­el­le Fle­xi­bi­li­tät für In­ves­ti­tio­nen in die Re­al­wirt­schaft – Pro­duk­ti­ons­ver­mö­gen, For­schung und Ent­wick­lung oder Ak­qui­si­ti­on – ge­nutzt wer­den? Oder sind rasch um­setz­ba­re Ka­pi­tal­rück­zah­lun­gen an die Ak­tio­nä­re ge­bo­ten? Die Di­men­sio­nen sind enorm. Ge­mäss dem Re­se­ar­chun­ter­neh­men ISI Group hal­ten die im S&P 500 ent­hal­te­nen sieb­zig Tech-Ge­sell­schaf­ten 40% der 550 Mrd. $ Bar­mit­tel (145 Mrd. $ al­lein App­le). «Vor ei­ni­gen Jah­ren lag das Au­gen­merk auf der Op­ti­mie­rung von Working Ca­pi­tal, von De­bi­to­ren­ma­nage­ment und dis­zi­pli­nier­tem Um­gang mit dem Cash­flow», sagt Scott Bar­do, Ana­lyst von Be­ren­berg. «Heu­te stellt sich die Fra­ge, was die Un­ter­neh­men mit dem Cash tun. Da die Bi­lan­zen we­nig ver­schul­det sind, bie­tet sich viel Raum für In­ves­ti­tio­nen.»

Ak­zen­tu­iert wird dies, weil vie­le Un­ter­neh­men wäh­rend der Fi­nanz­kri­se ih­re Ver­schul­dung re­du­ziert ha­ben (vgl. Gra­fik). Doch die Aus­schüt­tung des Bar­be­stands ist manch­mal nicht ein­fach und kann steu­er­li­chen Re­strik­tio­nen un­ter­wor­fen sein (vgl. Kas­ten rechts). Die Emis­si­on von An­lei­hen zur Fi­nan­zie­rung von Ka­pi­tal­rück­zah­lun­gen ist im Tief­zins­um­feld ein ein­fa­cher Aus­weg. Der stei­gen­de Fi­nanz­auf­wand min­dert da­bei auch die Steu­er­last ( Tax Shield). Da­mit ist je­doch stets auch ei­ne Wet­te auf ein wei­ter ro­bus­tes ope­ra­ti­ve Ge­schäft und sta­bi­le Fi­nanz­märk­te ver­bun­den. Ho­he Bar­be­stän­de kön­nen aber ge­ra­de Aus­druck ei­nes Struk­tur­bruchs sein. Reift ein ope­ra­ti­ves Ge­schäft, er­zielt es zwar ho­he freie Mit­tel, doch fehlt es an frü­he­rem Wachs­tums­po­ten­zi­al. Dies ist mit Rei­bungs­ver­lus­ten ver­bun­den. Erst müs­sen sich die Er­war­tun­gen der In­ves­to­ren an die neu­en Ge­ge­ben­hei­ten an­pas­sen.

Te­can und App­le sind zwei gu­te Bei­spie­le. App­le wuchs nach ei­ner tie­fen Kri­se dank neu­er Pro­duk­te rasch und er­ziel­te viel mehr Cash, als sich ins ope­ra­ti­ve Ge­schäft re­inves­tie­ren liess. Jetzt zeich­nen sich fla­che­res Wachs­tum und här­te­rer Wett­be­werb ab. Un­zu­frie­de­ne In­ves­to­ren ma­chen Druck. App­le will nun bis En­de 2015 rund 100 Mrd. $ für hö­he­re Di­vi­den­den und Ak­ti­en­rück­käu­fe aus­ge­ben.

Et­was an­ders liegt der Fall Te­can. Die Grup­pe er­zielt zwar ei­nen or­dent­li­chen, aber nicht üp­pi­gen Cash­flow und hat nach ei­ner fehl­ge­schla­ge­nen Ak­qui­si­ti­on 2005 kei­ne Ex­pan­si­on mehr ge­wagt. Im Kern­ge­schäft feh­len Wachs­tums­im­pul­se. Te­can sagt auf An­fra­ge, un­ter der neu­en Füh­rung soll­ten die Mit­tel nun pri­mär für In­ves­ti­tio­nen in neue Be­rei­che ge­nutzt wer­den. Ak­ti­en­rück­käu­fe sei­en nicht prio­ri­tär.

Auch Be­ren­berg-Ana­lyst Bar­do er­klärt: «Ak­ti­en­rück­käu­fe oder Son­der­di­vi­den­den kom­men ins Spiel, wenn es stra­te­gisch schwer­fällt, in Zu­käu­fe oder Wachs­tums­märk­te et­wa über For­schung und Ent­wick­lung zu in­ves­tie­ren.» Er nennt hier den dä­ni­schen Me­di­zin­pro­dukt­an­bie­ter Co­lo­plast, den Dia­ly­se­spe­zia­lis­ten FMC oder Smith & Ne­phew als Bei­spie­le.

In die­se Ka­te­go­rie fällt auch der Soft­ware­rie­se Ora­cle: Er wächst kaum noch, weist aber Re­kord-Cash­flows und ro­bus­te ope­ra­ti­ve Mar­gen aus. Doch der Kurs steht we­gen des ge­rin­gen Wachs­tums­po­ten­zi­als un­ter Druck. Nun ver­dop­pelt das Ma­nage­ment die Di­vi­den­de und kün­digt neue Ak­ti­en­rück­käu­fe an. Für de­fen­si­ve­re An­le­ger sind Ora­cle da­mit reiz­voll ge­wor­den.

Die Gross­bank Bar­clays hält da­bei ge­ra­de die Tech-Un­ter­neh­men für prä­des­ti- niert für Son­der­di­vi­den­den und Ka­pi­tal­rück­zah­lun­gen, da sie oft un­ter struk­tu­rel­lem Wett­be­werbs­druck (et­wa durch das In­ter­net) stün­den. Da gel­te es die In­ves­to­ren zu hal­ten. Der Netz­werk­aus­rüs­ter Cis­co, sagt Bar­clays, kön­ne et­wa die Ver­schul­dung pro­blem­los 5 Mrd. $ p. a. er­hö­hen und mehr an die Ak­tio­nä­re zu­rück­ge­ben. Un­ter die­sem Aspekt sind für Bar­clays auch der Chip­her­stel­ler ARM, der Halb­lei­ter­zu­lie­fe­rer ASML oder der IT-Be­ra­ter Cap­ge­mi­ni at­trak­tiv. Auf der Lis­te ste­hen auch Ca­non, Goog­le, Vi­sa oder Samsung.

Bes­ser auf Gros­se set­zen

Ak­ti­en­rück­käu­fe sind wie­der – wie vor der Fi­nanz­kri­se – im Trend: Ge­mäss der Re­se­ar­chfir­ma Bi­ri­nyi As­so­cia­tes ha­ben US-Kon­zer­ne die­ses Jahr bis März für 208 Mrd. $ Ak­ti­en­rück­käu­fe an­ge­kün­digt. Der Re­kord­wert von 2007 könn­te ge­knackt wer­den. An den US-Bör­sen zäh­len Un­ter­neh­men zu den wich­tigs­ten Käu­fern – Spöt­ter spre­chen von ei­ner «Nar­ziss­tenRal­ly». Be­für­wor­ter von Ak­ti­en­rück­käu­fen be­to­nen, Cash kön­ne ja sonst in Ak­qui­si­ti­ons­aben­teu­ern ver­brannt wer­den. Doch hier ist wohl eher das feh­len­de un­ter­neh­me­ri­sche Ge­schick der Punkt. Ri­si­ko­frei sind In­ves­ti­tio­nen nie, sie bie­ten da­für aber län­ger­fris­tig die Chan­ce auf rea­les Wachs­tum. An­ders als Erz­ri­va­le Ora­cle setzt et­wa der Soft­ware­kon­zern SAP heu­te lie­ber auf Zu­käu­fe statt Ak­ti­en­rück­käu­fe.

Der Kö­nigs­weg dürf­te wohl aus der Kom­bi­na­ti­on von In­ves­ti­tio­nen und do­sier­ter Ka­pi­tal­rück­zah­lung be­ste­hen. Zu nen­nen sind hier et­wa der Halb­lei­terher­stel­ler In­fi­ne­on oder die Med­tech-Grup­pe Carl Zeiss Me­di­tec. Auch Swatch Group, Ri­che­mont oder No­var­tis zäh­len zu die­sem Kreis. Vor­sicht ist aber bei klei­ne­ren Un­ter­neh­men an­ge­zeigt. Der auf USDa­ten ba­sie­ren­de Buy­back Mo­ni­tor von Mi­ke Gum­port sieht Ka­pi­tal­rück­zah­lun­gen in die­sem Seg­ment oft in sin­ken­den Kur­sen und Wert­ver­nich­tung en­den.

Vie­le Un­ter­neh­men sit­zen auf vol­len Kas­sen – Ak­tio­nä­re pro­fi­tie­ren da­von zu­min­dest kurz­fris­tig, wenn Ka­pi­tal zu­rück­ge­zahlt wird.

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