Geld auf­neh­men wird schwie­ri­ger

Finanz und Wirtschaft - - UNTERNEHMEN - CLIF­FORD PADEVIT,

DNach Re­kord­vo­lu­men sind An­lei­hen­emis­sio­nen rar

Bis­lang ein Spit­zen­jahr

er an­hal­ten­de Ausverkauf von ris­kan­te­ren Wert­schrif­ten geht nach ei­ne kur­zen Pau­se wei­ter. Die Sor­ge un­ter An­le­gern geht von der USNo­ten­bank Fed aus, die ei­ne we­ni­ger ex­pan­si­ve Geld­po­li­tik ver­fol­gen will (vgl. Sei­te 19). Das hat auch zu Ge­winn­mit­nah­men in Fest­ver­zins­li­chen ge­führt. Die Ren­di­ten von Staats­an­lei­hen sind ge­stie­gen, das heisst, ihr Kurs ist ge­sun­ken; da­von blie­ben Un­ter­neh­mens­an­lei­hen nicht un­be­rührt, was sich auf Neu­emis­sio­nen aus­wirkt. Am Pri­mär­markt, der eben noch auf vol­len Tou­ren lief, ist es merk­lich ru­hi­ger ge­wor­den. Der Markt blei­be wohl vo­la­til, «bis ein neu­er Preis ge­fun­den wird», sagt der Syn­di­kats­chef ei­ner In­vest­ment­bank in Lon­don.

In ei­nem ner­vö­sen Um­feld, und nach ei­nem gu­ten Lauf in die­sem Jahr, sind Käu­fer von An­lei­hen vor­sich­tig. Kris­ti­an Orss­ten, Lei­ter High Yield und Lo­ans Eu­ro­pa bei J. P. Mor­gan, fin­det: «Ei­ne Kor­rek­tur an den Kre­dit­märk­ten muss­te nach der Ral­ly seit An­fang Jahr er­war­tet wer­den», der Markt ha­be in kur­zer Zeit viel Bo­den ge­won­nen. «Aber es ist noch im­mer Li­qui­di­tät vor­han­den, die Fi­nan­zie­rung gros­ser De­als ist mög­lich», sagt Orss­ten. An ei­ne ver­früh­te Som­mer­pau­se im Ka­pi­tal­markt will nie­mand glau­ben. «Neue Emis­sio­nen wird es we­nig ge­ben, bis sich die Ner­vo­si­tät et­was legt», glaubt Suki Mann, Kre­dit­stra­te­ge bei So­cié­té Gé­né­ra­le. Ein­zel­ne ge­plan­te Emis­sio­nen muss­ten aber schon ab­ge­sagt wer­den. Bis­lang war 2013 ein Spit­zen­jahr für Emis­sio­nen. Welt­weit wur­de bis Mit­te Ju­ni mit 854 Mrd. $ ein so gros­ses Vo­lu­men von In­vest­ment-Gra­de-Un­ter­neh­mens­an­lei­hen emit­tiert wie nie zu­vor, wie Da­ten von Dea­lo­gic zei­gen. In den USA sind die Vo­lu­men von Nicht­fi­nanz­un­ter­neh­men auf Re­kord­stand. Und auch die welt­wei­ten Vo­lu­men von High Yield Bonds, An­lei­hen von Un­ter­neh­men mit nied­ri­ge­rer Bo­ni­täts­no­te, be­fin­den sich auf Re­kord­stand. In Eu­ro­pa wur­de be­reits fast so viel Geld am Markt auf­ge­nom­men wie im gan­zen letz­ten Jahr (vgl. Gra­fik). Aus­nah­me ist ein­zig das Seg­ment eu­ro­päi­scher Ban­ken, wo die Vo­lu­men seit 2011 rück­läu­fig sind.

Die Ent­wick­lung am Ka­pi­tal­markt spie­gelt nied­ri­ge­re Cou­pons und die im­men­se Nach­fra­ge nach Un­ter­neh­mens­an­lei­hen. Bei­des führ­te da­zu, dass die Kre­dit­auf­schlä­ge ge­gen­über Staats­an­lei­hen deut­lich fie­len und die Ren­di­ten auf ein Tief san­ken. In die­sem Um­feld plat­zier­te der Tech­no­lo­gie­kon­zern App­le im Mai die grösste je ver­zeich­ne­te Ob­li­ga­ti­ons­e­mis­si­on (17 Mrd. $). So wie App­le pro­fi­tier­ten vie­le Un­ter­neh­men. Sie ha­ben Geld auf­ge­nom­men, häu­fig um äl­te­re, teu­re­re An­lei­hen ab­zu­lö­sen oder um das Schul­den­pro­fil zu ver­bes­sern, in­dem sie An­lei­hen mit län­ge­rer Lauf­zeit ver­kauf­ten. In den USA ha­ben Un­ter­neh­men die Kon­di­tio­nen ge­nutzt, um Di­vi­den­den oder Ak­ti­en­rück­käu­fe zu fi­nan­zie­ren, in Eu­ro­pa sind die Ge­sell­schaf­ten bis­lang vor­sich­ti­ger, wie Ban­ker be­stä­ti­gen.

Ru­he nur vor­über­ge­hend?

Die gros­se Fra­ge ist, wie es wei­ter­geht, zu wel­chen Kon­di­tio­nen Un­ter­neh­men Geld am Ka­pi­tal­markt auf­neh­men kön­nen. Das Au­gen­merk liegt vor al­lem auf den Fonds­flüs­sen. Welt­weit ha­ben In­ves­to­ren in den letz­ten zwei Wo­chen so viel Geld aus Bon­dfonds ab­ge­zo­gen wie noch nie, wie Da­ten von EPFR zei­gen. Be­son­ders be­trof­fen wa­ren High-Yield-Fonds. Soll­ten die Ab­flüs­se an­hal­ten, wür­den Plat­zie­run­gen – und so­mit Re­fi­nan­zie­run­gen – er­schwert. Aus fun­da­men­ta­ler Sicht, fin­det Orss­ten, se­he es für Schuld­ner mit schlech­te­rem Ra­ting nicht schlecht aus. «Die Aus­fall­ra­ten sind nied­rig, und die Ver­schul­dung ist mo­de­rat im his­to­ri­schen Ver­gleich», sagt er.

Gut mög­lich, dass in die­sem Seg­ment struk­tu­rel­le Ve­rän­de­run­gen die Emis­si­ons­ma­schi­ne wei­ter am Lau­fen hal­ten. So re­du­zie­ren vie­le Ban­ken im Rah­men der Bi­lanz­schrump­fung ih­re Aus­lei­hun­gen, was neue Emit­ten­ten an den Ka­pi­tal­markt bringt. Zu­dem sind Un­ter­neh­men in­ter­es­siert, ih­re Fi­nan­zie­rungs­quel­len zu di­ver­si­fi­zie­ren. Der Ma­cro-Kre­dit­stra­te­ge von RBS, Al­ber­to Gal­lo, glaubt, dass die Ver­schul­dung in Eu­ro­pa ten­den­zi­ell ab­nimmt und da­her das aus­ste­hen­de An­lei­hen­vo­lu­men sinkt. Die Ver­knap­pung wür­de sich po­si­tiv auf die Prei­se aus­wir­ken. Aus die­ser Über­le­gung her­aus be­vor­zugt er Un­ter­neh­mens­an­lei­hen aus Eu­ro­pa.

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