SNB re­det nicht über den Aus­stieg

Finanz und Wirtschaft - - MÄRKTE - PHIL­IP­PE BÉGUELIN

Bei der Na­tio­nal­bank ist der An­fang vom En­de der un­kon­ven­tio­nel­len Geld­po­li­tik noch nicht in Sicht – Kon­trast zur US-No­ten­bank Fed

Ben ist Tom ei­nen Schritt vor­aus. Fed-Chef Ben Bernan­ke hat am Mitt­woch­abend er­läu­tert, un­ter wel­chen Be­din­gun­gen die US-No­ten­bank den Fuss vom Gas­pe­dal neh­men re­spek­ti­ve den Um­fang der An­lei­hen­käu­fe re­du­zie­ren wird. Tho­mas Jor­dan, Chef der Schwei­ze­ri­schen Na­tio­nal­bank (SNB), sag­te an der vier­tel­jähr­li­chen geld­po­li­ti­schen La­ge­be­ur­tei­lung am Don­ners­tag in Bern: «Die Fra­ge des Exits ist noch weit ent­fernt.»

Den­noch stellt sich die Fra­ge, un­ter wel­chen Um­stän­den die Na­tio­nal­bank da­mit be­ginnt, die rie­si­gen Fremd­wäh­rungs­re­ser­ven von gut 440 Mrd. Fr. ab­zu­bau­en und wann sie ei­ne Auf­he­bung des Min­dest­kur­ses ins Au­ge fasst. Die Kurs­gren­ze ist nicht für schö­nes Wet­ter kon­zi­piert und wird erst in Fra­ge ge­stellt, wenn die Ge­fahr deut­lich schwin­det, dass er­neut ein Sturm auf­zieht. Bis da­hin wird die Na­tio­nal­bank wohl auch kei­ne De­vi­sen­re­ser­ven ver­kau­fen.

Min­dest­kurs als Stau­mau­er

Der Min­dest­kurs ist ei­ne Art Auf­fang­netz oder Stau­mau­er, die den Werk­platz Schweiz vor dem Un­ter­gang be­wah­ren soll. Zwar ist die hie­si­ge In­dus­trie ei­ne län­ger­fris­ti­ge Er­star­kung des Fran­kens ge­wohnt, doch ein Auf­wer­tungs­schock wie im Som­mer 2011 wä­re für vie­le Un­ter­neh­men nicht zu ver­kraf­ten. Und ein früh­zei­ti­ger Ab­bau der Wäh­rungs­re­ser­ven wür­de am De­vi­sen­markt be­merkt und wä­re ein schlech­tes Si­gnal für die Glaub­wür­dig­keit des Min­dest­kur­ses.

Tom hat so­mit ei­ne an­de­re Auf­ga­be zu be­wäl­ti­gen als Ben – das spie­gelt sich ge­ra­de auch im Häu­ser­markt. Bernan­ke schiebt die Kon­junk­tur an, um ei­ne De­fla­ti­ons­spi­ra­le zu ver­hin­dern und die Ar­beits- lo­sig­keit zu sen­ken, in­dem er nicht nur den Leit­zins, son­dern auch die lang­fris­ti­gen Zin­sen tief hält. Das stützt via Hy­po­the­kar­zins den Im­mo­bi­li­en­markt und treibt auch die Prei­se an­de­rer Ver­mö­gens­wer­te wie Ak­ti­en in die Hö­he, was wie­der­um den Kon­sum an­kur­beln soll.

Auch in der Schweiz sind we­gen der tie­fen Zin­sen die Im­mo­bi­li­en­prei­se ge­stie­gen, mitt­ler­wei­le droht ei­ne Über­hit­zung. Das ist von der Na­tio­nal­bank aber nicht be­ab­sich­tigt, son­dern qua­si ein Kol­la­te­ral­scha­den des Min­dest­kur­ses. Die­ser er­laubt kei­ne Zins­er­hö­hung, da sie den Fran­ken stär­ken wür­de. Am Mitt­woch hat nun Ben er­klärt, un­ter wel­chen Um­stän­den er et­was we­ni­ger schie­ben will.

Auch in der Na­tio­nal­bank macht sich das Di­rek­to­ri­um si­cher­lich Ge­dan­ken zum Exit, doch nur schon das zu er­wäh­nen, wer­den die Wäh­rungs­hü­ter tun­lichst un­ter­las­sen. Im Un­ter­schied zum Fed geht es nicht dar­um, die Fi­nanz­märk­te von der Li­qui­di­täts­flut zu ent­wöh­nen, oh­ne all­zu viel Scha­den an­zu­rich­ten. Die SNB muss die Stau­mau­er wei­ter­hin fest ver­an­kern und in­stand hal­ten. Be­mer­kun­gen zum Exit könn­ten Zwei­fel an der Ent­schlos­sen­heit der Wäh­rungs­hü­ter we­cken und Spe­ku­lan­ten da­zu ver­an­las­sen, den Min­dest­kurs zu tes­ten.

Ne­ga­tiv­sze­na­rio ist düs­ter

Wäh­rend das Fed al­so die Wirt­schaft an­schiebt, will die SNB ei­nen Auf­wer­tungs­schock aus­schlies­sen. Des­halb ist das Schön­wet­ter-Ba­sissze­na­rio der Na­tio­nal­bank nicht aus­schlag­ge­bend: «Das glo­ba­le Wachs­tum dürf­te sich in den kom­men­den Quar­ta­len all­mäh­lich fes­ti­gen» und «der Fran­ken bleibt hoch be­wer­tet und soll­te sich über die nächs­ten Quar­ta­le ab­schwä­chen», d. h., der Fran­kenEu­ro-Wech­sel­kurs steigt.

Re­le­vant für den Exit ist das ne­ga­ti­ve Sze­na­rio: «Die Ri­si­ken für die Schwei­zer Wirt­schaft blei­ben hoch», sag­te Jor­dan, und «das grösste Ri­si­ko liegt nach wie vor in ei­ner er­neu­ten Ver­schär­fung der Fi­nanz- und Staats­schul­den­kri­se in der Eu­ro­zo­ne.» Aus­buch­sta­biert wird die­ses al­ter­na­ti­ve Sze­na­rio, des­sen Ein­tref­fen die SNB ex­pli­zit nicht aus­schliesst, im Be­richt zur Fi­nanz­sta­bi­li­tät 2013, den sie eben­falls am Don­ners­tag ver­öf­fent­licht hat: Die Eu­ro­zo­ne fällt in ei­ne tie­fe Re­zes­si­on, die auf die USA und die Schweiz über­schwappt so­wie die Schwellenländer er­fasst. Der in­ter­na­tio­na­le Bankensektor schlit­tert in ei­ne ernst­haf­te Kri­se, was die Wirt­schafts­la­ge wei­ter ver­schlech­tert. Ak­ti­en­kur­se und Im­mo­bi­li­en­prei­se sin­ken in der Mehr­heit der Län­der mar­kant, auch in der Schweiz.

So­lan­ge die Na­tio­nal­bank das Ri­si­ko als hoch be­zeich­net und ein solch ne­ga­ti­ves Sze­na­rio nicht als un­wahr­schein­lich re­la­ti­viert, wird sie we­der De­vi­sen­re­ser­ven ver­kau­fen noch über den Aus­stieg aus der un­kon­ven­tio­nel­len Geld­po­li­tik spre­chen. Die Prio­ri­tät der SNB liegt of­fen­sicht­lich dar­auf, die Stau­mau­er in­stand zu hal­ten.

«Die Fra­ge des Exits ist noch weit ent­fernt», sagt Na­tio­nal­bank­prä­si­dent Tho­mas Jor­dan.

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