Das Ri­si­ko zäh­men mit Vo­la­ti­li­täts­kon­trol­le

Finanz und Wirtschaft - - DERIVATE - PATRICK STETTLER

Kon­stan­te Vo­la­ti­li­tät statt fi­xe Ge­wich­tung im Port­fo­lio – Das Ri­si­ko lässt sich bud­ge­tie­ren

Vo­la­ti­li­täts­kon­trol­le ist ein An­la­ge­kon­zept, wel­ches be­reits seit ei­ni­ger Zeit von mehr­heit­lich pro­fes­sio­nel­len Ver­mö­gens­ver­wal­tern ein­ge­setzt wird. Ge­trie­ben durch die Markt­ver­wer­fun­gen der ver­gan­ge­nen Jah­re und den Wunsch nach hö­he­ren ri­si­ko­ad­jus­tier­ten Ren­di­ten dürf­te das In­ter­es­se für sol­che An­sät­ze künf­tig zu­neh­men.

Ver­mö­gens­ver­wal­ter müs­sen im Rah­men der stra­te­gi­schen As­set Al­lo­ca­ti­on die we­sent­li­che Auf­tei­lung des An­la­ge­ka­pi­tals fest­le­gen. Mit dem Ziel, at­trak­ti­ve Ren­di­ten bei ent­spre­chen­den Ri­si­ko­vor­ga­ben zu er­rei­chen, gilt es, das Ka­pi­tal mög­lichst op­ti­mal auf ver­schie­de­ne Ver­mö­gens­klas­sen zu ver­tei­len.

Ei­ne ver­ein­fach­te, hy­po­the­ti­sche Ka­pi­tal­ver­tei­lung könn­te zum Bei­spiel lau­ten: Ak­ti­en 30%, Ob­li­ga­tio­nen 60% und Al­ter­na­ti­ve Ba­sis­wer­te 10%. Was an die­ser Stel­le et­was pla­ka­tiv an­mu­tet, ist in der Pra­xis al­ler­dings höchst kom­plex. Denn die Ge­wich­te wer­den meist mit um­fang­rei­chen öko­no­mi­schen Mo­del­len, his­to­ri­schen Da­ten und zu­kunfts­be­zo­ge­nen Er­war­tungs­wer­ten her­ge­lei­tet. Da Op­ti­mie­rungs­mo­del­le oft auf lang­fris­ti­ge Durch­schnitts­wer­te zu­grei­fen, re­sul­tie­ren dar­aus Ge­wich­te, de­ren Wer­te sich län­ger­fris­tig als re­la­tiv sta­bil er­wei­sen.

Al­lo­ka­ti­on fix, Ri­si­ko va­ria­bel

Ob­wohl grund­sätz­lich sinn­voll, kann ei­ne star­re Ge­wichts­ver­tei­lung je­doch zu un­er­wünsch­ten Ne­ben­ef­fek­ten füh­ren – und zwar dann, wenn die zu­grun­de lie­gen­den Ri­si­ko­fak­to­ren in der kur­zen Frist deut­lich von den an­ge­nom­me­nen Durch­schnitts­wer­ten ab­wei­chen. Tat­säch­lich ist die ef­fek­ti­ve (rea­li­sier­te) Vo­la­ti­li­tät von Ak­ti­en teils star­ken Än­de­run­gen un­ter­wor­fen. Der Vo­la­ti­li­täts­ver­lauf selbst kann al­so sehr vo­la­til sein. Kon­kret kann dies am Bei­spiel der rea­li­sier­ten Vo­la­ti­li­tät (90 Ta­ge) des Swiss Mar­ket In­dex (SMI) ab­ge­le­sen wer­den. Die­se schwank­te wäh­rend der ver­gan­ge­nen zehn Jah­re von flau­en 7,5% im April 2005 bis hin zu sport­li­chen 50% im Ja­nu­ar 2009.

Lang­fris­ti­ge Durch­schnitts­wer­te ver­mö­gen die­se Dy­na­mik oft­mals nur un­ge­nü­gend wie­der­zu­ge­ben. Da­her ist der An­le­ger un­ter Um­stän­den mit hö­he­ren Ri­si­ken kon­fron­tiert als ur­sprüng­lich ge­plant. Sta­bi­le Ge­wich­te sind, er­go, nicht mit sta­bi­lem Ri­si­ko gleich­zu­set­zen.

Kon­zep­te mit Vo­la­ti­li­täts­kon­trol­le, auch Vo­la­ti­li­ty Tar­ge­ting oder Vo­la­ti­li­ty Con­trol ge­nannt, dre­hen den Spiess um. An Stel­le von fi­xen Al­lo­ka­tio­nen tritt ei­ne fi­xier­te Ziel­vo­la­ti­li­tät, und an Stel­le von dy­na­mi­schen Port­fo­li­o­ri­si­ken tre­ten dy­na­mi­sche Al­lo­ka­tio­nen. Vo­la­ti­li­täts­kon­trol­le baut auf ei­ner ver­hält­nis­mäs­sig ein­fa­chen Me­tho­dik auf: Das An­la­ge­ka­pi­tal wird kon­ti­nu­ier­lich zwi­schen ris­kan­ten und si­che­ren Ver­mö­gens­wer­ten (z. B. Ak­ti­en und Cash) um­ge­schich­tet.

Ziel­vo­la­ti­li­tät an­pei­len

Die Ba­lan­ce wird je­weils so ge­wählt, dass die re­sul­tie­ren­de Vo­la­ti­li­tät des Port­fo­li­os zu je­dem Zeit­punkt mit dem ge­wünsch­ten Ziel­wert mög­lichst über­ein­stimmt, will heis­sen kon­stant bleibt. Um über­mäs­si­ges Um­schich­ten und ent­spre­chen­de Kos­ten zu ver­mei­den, wird in der Pra­xis oft­mals ein Band im Be­reich des Ziel­werts de­fi­niert, in­ner­halb des­sen auf An­pas­sun­gen ver­zich­tet wird.

Un­ter­su­chun­gen be­le­gen, dass mit fal­len­den Ak­ti­en de­ren rea­li­sier­te Vo­la­ti­li­tät ty­pi­scher­wei­se steigt. Um die Port­fo­li­o­vo­la­ti­li­tät in die­ser Pha­se kon­stant zu hal­ten, muss al­so die Ak­ti­en­al­lo­ka­ti­on zu­guns­ten von Cash re­du­ziert wer­den. Um­ge­kehrt wird das Ex­po­sure in Ak­ti­en er­höht, wenn die Ak­ti­en­vo­la­ti­li­tät zu­rück­geht.

Nur Glanz?

Der em­pi­ri­sche Zu­sam­men­hang zwi­schen rea­li­sier­ter Vo­la­ti­li­tät und Markt­be­we­gung be­wirkt, dass sich das Port­fo­lio in sin­ken­den Märk­ten qua­si au­to­ma­tisch von Ak­ti­en ver­ab­schie­det und erst in stei­gen­den Märk­ten die Be­tei­li­gung wie­der auf­stockt. Es han­delt sich da­her im­pli­zit um ei­ne pro­zy­kli­sche Stra­te­gie.

Was bei ers­ter Be­trach­tung glänzt, muss sich aber nicht zwin­gend auch po­si­tiv auf die Per­for­mance aus­wir­ken. Es gibt Markt­pha­sen, die dem vo­la­ti­li­täts­kon­trol­lier­ten An­satz ei­nen Strich durch die Rech­nung ma­chen kön­nen: Bei­spiels­wei­se wenn die Ak­ti­en­märk­te stei­gen, gleich­zei­tig aber von er­höh­ter Vo­la­ti­li­tät be­glei­tet wer­den. Oder aber in Pha­sen feh­len­der Ner­vo­si­tät, in de­nen Ak­ti­en­märk­te kon­ti­nu­ier­lich sin­ken.

Zur Il­lus­tra­ti­on dient der SMIC In­dex, al­so der SMI mit re­inves­tier­ten Di­vi­den­den, mit und oh­ne Vo­la­ti­li­täts­kon­trol­le (Ziel­vo­la­ti­li­tät bei 10%, kei­ne An­pas­sun­gen im Be­reich 7 bis 13%, rea­li­sier­te Vo­la­ti­li­tät ge­mes­sen als 90-Ta­ge-Vo­la­ti­li­tät, ma­xi­ma­les SMIC-Ge­wicht 150%). Es ist er­kenn­bar, wie der Kon­troll­me­cha­nis­mus in stark fal­len­den Pha­sen die Al­lo­ka­ti­on am SMIC In­dex re­du­zier­te (vgl. Gra­fik).

Der Haupt­vor­teil des Vo­la­ti­li­ty Tar­ge­tings ist un­über­seh­bar: Die rea­li­sier­te Vo­la­ti­li­tät ei­nes Port­fo­li­os wird in en­gen, de­fi­nier­ba­ren Bah­nen ge­hal­ten (vgl. Gra­fik). Durch die Wahl ei­ner für den An­le­ger ge­eig­ne­ten Ziel­vo­la­ti­li­tät lässt sich das Ri­si­ko so­mit gut bud­ge­tie­ren. Und un­ter der An­nah­me, dass sich die sta­tis­ti­schen Zu­sam­men­hän­ge der Ver­gan­gen­heit nicht fun­da­men­tal ver­än­dern, soll­ten sich zu­dem, über län­ge­re Frist, hö­he­re ri­si­ko­ad­jus­tier­te Ren­di­ten er­zie­len las­sen. Patrick Stettler ist Lei­ter Pu­b­lic Dis­tri­bu­ti­on Schweiz bei der UBS.

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