Hoff­nung auf En­de mit Schre­cken

Finanz und Wirtschaft - - MÄRKTE - ALEXANDER TRENTIN

Kla­re Kom­mu­ni­ka­ti­on des Fed wich­tig – Auch bei frü­he­ren Zins­er­hö­hun­gen ka­men die Ri­si­ko­an­la­gen erst ein­mal un­ter die Rä­der

Ein ge­wohn­tes Mus­ter gilt nicht mehr: Nun wird al­les gleich­zei­tig ver­kauft – als si­cher und un­si­cher gel­ten­de An­la­ge­klas­sen glei­cher­mas­sen. We­der Ak­ti­en, Schwel­len­län­der­an­lei­hen und -wäh­run­gen noch US-Staats­an­lei­hen sind vor Kurs­rück­schlä­gen ge­feit. Das zeigt: Am Ab­rut­schen der Kur­se ist nicht ei­ne Ab­nei­gung ge­gen Ri­si­ko Schuld, al­so die in den ver­gan­ge­nen Jah­ren oft ge­nann­te Risk-of­fS­tim­mung. Son­dern die Märk­te kor­ri­gie­ren in Aus­sicht auf das Zu­rück­fah­ren der An­lei­hen­käu­fe der US-No­ten­bank Fed und da­mit we­ni­ger Li­qui­di­tät im Markt.

Das ge­schieht im Zei­t­raf­fer und mit über­ra­schen­der Ste­tig­keit seit dem 22. Mai, als Ben Bernan­ke vor US-Kon­gress­ab­ge­ord­ne­ten den «Exit» aus den An­lei­hen­käu­fen noch in die­sem Jahr für mög­lich er­klär­te. Es läuft so schnell, dass vie­le An­le­ger schon ei­ne Über­re­ak­ti­on ver­mu­ten – und beim fal­len­den Wert ih­rer An­lei­hen- und Ak­ti­en­ti­tel auch er­hof­fen.

Ge­gen­be­we­gung er­sicht­lich

Mit den am Mon­tag er­reich­ten 2,65% der Ren­di­te für zehn­jäh­ri­ge US-Staats­an­lei­hen «ist wohl der grösste Scha­den schon an­ge­rich­tet», meint Jim Lea­viss im Ge­spräch mit «Fi­nanz und Wirt­schaft». Der An­lei­hen­ex­per­te des Fonds­ver­wal­ters M&G ist «noch nicht bul­lish, aber auch nicht mehr be­a­rish ge­gen­über Tre­a­su­ries.» Da­für sprä­chen Schät­zun­gen, wo­nach die 85 Mrd. $ an mo­nat­li­chen An­lei­hen­käu­fen des Fed die Ren­di­ten um je­weils 0,05 Pro­zent­punk­te senk­ten. Wür­de das Fed et­wa ab Sep­tem­ber nur noch 65 Mrd. $ an Bonds kau­fen, wä­re der Ef­fekt auf die Ren­di­ten mi­ni­mal.

Ers­te Ge­gen­be­we­gun­gen aus der Tal­soh­le an den Märk­ten sind schon er­kenn­bar. Die US-Ren­di­ten sind am Di­ens­tag auf 2,50% zu­rück­ge­kom­men, die Ak­ti­en in Eu­ro­pa und den USA be­we­gen sich vor­sich­tig auf Er­ho­lungs­kurs. Nur die Un­si­cher­heit um Chi­nas Ban­ken (vgl. Sei­te 18) las­te­te noch auf den Kur­sen in Asi­en.

Zin­sen wich­tig für Be­wer­tung

Dass ris­kan­te An­lei­hen zu­sam­men mit den als ri­si­ko­los be­trach­te­ten Staats­an­lei­hen an Wert ver­lie­ren, kommt für Lea­viss nicht über­ra­schend. Er sieht Par­al­le­len zum ab­rup­ten Zins­an­stieg 1994: «Auch da­mals ha­ben Ak­ti­en und be­son­ders die Schwel­len­län­der­an­lei­hen mehr als die Tre­a­su­ries ver­lo­ren.» Denn der ri­si­ko­lo­se Zins der US-Staats­an­lei­hen sei die Be­rech­nungs­grund­la­ge der Be­wer­tung für al­le an­de­ren An­la­ge­klas­sen. «Wer­den et­wa im Ak­ti­en­markt die zu­künf­ti­gen Di­vi­den­den zu dem hö­he­ren Satz ab­dis­kon­tiert, sinkt der Bar­wert je Ak­tie, und fol­ge­rich­tig fal­len auch die Kur­se», er­klärt Lea­viss.

Po­si­tiv für Ak­ti­en und an­de­re Ri­si­ko­an­la­gen soll­te da­ge­gen der hin­ter der An- kün­di­gung des Fed ste­hen­de po­si­ti­ve Wirt­schafts­aus­blick ste­hen. Das Fed will die Bon­dkäu­fe nur ein­schrän­ken, falls sich die Wirt­schafts­la­ge tat­säch­lich ver­bes­sert. Steht die Wirt­schaft bes­ser da, soll­te sich auch die Er­war­tung zu­künf­ti­ger Di­vi­den­den bei Ak­ti­en er­hö­hen bzw. das Ri­si­ko von Aus­fäl­len bei An­lei­hen ver­rin­gern. Das könn­te Ri­si­ko­an­la­gen stüt­zen.

Doch die Aus­sicht auf stei­gen­de Zin­sen ist erst ein­mal ein Schock für Ak­ti­en und ris­kan­te An­lei­hen. Be­son­ders emp­find­lich re­agie­ren An­le­ger auf ei­ne Zins­er­hö­hung, die nicht ab­seh­bar war. Das Jahr 1994 ist im An­lei­hen­markt auch nach 20 Jah­ren im­mer noch als «Blut­bad» be­rüch­tigt, da das Fed durch ei­ne über­ra­schen­de Er­hö­hung der Leit­zin­sen – die Fed Funds Ra­te – mas­si­ve Markt­tur­bu­len­zen ver­ur­sach­te (vgl. FuW vom 6. März, Sei­te 18, und on- li­ne: fuw.ch/260613-2). Die Tre­a­su­ry-Ren­di­ten stie­gen si­mul­tan zu den Leit­zin­sen von 6 auf 8%. Im Ge­gen­zug ver­lo­ren die Kur­se der US-Staats­an­lei­hen an Wert. Der S&P 500 fiel im März 1994 nach der Zins­er­hö­hung um 10% und er­hol­te sich bis zum Jah­res­en­de nur leicht. Erst ab 1995 tra­ten die Ak­ti­en in ei­ne neue Ral­ly ein.

2004 konn­te das Fed da­ge­gen dank ei­ner bes­se­ren Kom­mu­ni­ka­ti­on die «Ac­tion» schon vor der ei­gent­li­chen Er­hö­hung der Leit­zin­sen aus­lö­sen. Die Ak­ti­en­kur­se und lang­fris­ti­gen Ren­di­ten re­agier­ten mit Schwan­kun­gen ab März – die ers­te Zins­er­hö­hung kam erst im Ju­ni. Die lang­fris­ti­gen Ren­di­ten er­reich­ten im Mai ih­ren Hö­he­punkt. Der S&P 500 konn­te ab Au­gust Ge­win­ne ver­bu­chen – ob­wohl die Leit­zin­sen auch nach 2004 wei­ter er­höht wur­den. Die 1994 schwer ge­trof­fe­nen Schwel­len­län­der­an­lei­hen konn­ten so­gar ab Mai 2004 ei­ne Ral­ly hin­le­gen.

Wenn die Kom­mu­ni­ka­ti­on so wich­tig ist, hat das Fed dies­mal rich­tig agiert? Jim Lea­viss ist sich da nicht so si­cher: «Ben Bernan­ke war über die Markt­re­ak­ti­on in Fol­ge sei­ner Aus­sa­ge über­rascht», er­klärt der M&G-Fonds­ma­na­ger. «An­de­rer­seits ist es kaum vor­stell­bar, wie der Exit aus die­sem geld­po­li­ti­schen Ex­pe­ri­ment oh­ne Kol­la­te­ral­schä­den mög­lich sein soll.»

Fra­ge­zei­chen zur Kon­junk­tur

Be­sorg­nis­er­re­gend er­scheint für Lea­viss aber der Ef­fekt hö­he­rer Zin­sen auf die Wirt­schaft: «Stei­gen­de Hy­po­the­ken­zin­sen könn­ten die Bau­in­dus­trie hart tref­fen und die Kon­junk­tur­er­war­tun­gen zu­nich­te ma­chen.» Für die Volks­wirt­schaf­ten der Schwellenländer hat der Ab­zug aus­län­di­schen Ka­pi­tals schon gra­vie­ren­de Fol­gen: Die Wäh­run­gen wer­den schwä­cher, die Kre­dit­zin­sen stei­gen (vgl. Sei­te 18).

Die Zins­er­hö­hung 2004 passt nicht per­fekt auf die jet­zi­ge Si­tua­ti­on. Doch die schnel­le, viel­leicht vor­zei­ti­ge Markt­re­ak­ti­on auf ein er­war­te­tes En­de der Fe­dKäu­fe lässt hof­fen, dass dies ein En­de mit Schre­cken wird – statt ein Schre­cken oh­ne En­de. Zwar wird auch bei ei­ner Kon­junk­tur­er­ho­lung erst je­de wei­te­re An­deu­tung ei­nes Rich­tungs­wech­sels der US-No­ten­bank die Märk­te ver­un­si­chern. Doch läuft al­les nach (Fed-)Plan, wür­den Ak­ti­en und An­lei­hen im nächs­ten Jahr wie­der nach Fun­da­men­tal­da­ten statt nach Kauf­pro­gram­men der No­ten­bank be­wer­tet.

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