«An­lei­hen vom un­te­ren Rand der An­la­ge­qua­li­tät»

Finanz und Wirtschaft - - MÄRKTE - INTERVIEW: MAN­FRED KRÖLLER

NAN­NET­TE HECH­LER-FAYD’HER­BE Glo­ba­le Fi­nanz­markt­ana­ly­se, Cre­dit Suis­se

Frau Hech­ler-Fayd’her­be, schon seit An­fang Mai scheint es, als sei die mo­na­te­lan­ge Ab­wärts­be­we­gung der An­lei­hen­ren­di­ten zu ei­nem En­de ge­kom­men – vor al­lem in der Pe­ri­phe­rie der Eu­ro­zo­ne. Ist das die Trend­wen­de? Wir schau­en uns als Re­fe­renz im eu­ro­päi­schen Kon­text vor al­len Din­gen die deut­schen Bun­des­an­lei­hen an. Das ist die Ba­sis, wenn wir über das Zins­ni­veau in Eu­ro­pa spre­chen. Das Kre­dit­ri­si­ko – das bei den Pe­ri­phe­rie­an­lei­hen ei­nen zu­sätz­li­chen Ren­di­te­trei­ber dar­stellt – ist da­bei so weit wie mög­lich her­aus­ge­nom­men. Und hier glau­be ich, ist noch kein wirk­li­cher Zin­s­trend nach oben er­sicht­lich. Wir sind im­mer noch in­ner­halb der üb­li­chen Vo­la­ti­li­tät: Zwan­zig Ba­sis­punk­te nach un­ten oder oben fal­len nicht aus dem Rah­men.

Wir be­we­gen uns al­so noch seit­wärts? Ja, und zwar aus zwei Grün­den: we­gen der Geld­po­li­tik der Eu­ro­päi­schen Zen­tral­bank und den be­ste­hen­den Kre­dit­ri­si­ko­prä­mi­en in der Pe­ri­phe­rie. Die EZB hat erst kürz­lich noch­mals den Leit­zins ge­senkt, und es ist noch nicht ein­mal si­cher, dass das jetzt schon ihr letz­tes Wort war.

Was könn­te die EZB denn jetzt noch ma­chen, da­mit nun end­lich das bil­li­ge Geld dort an­kommt, wo es be­nö­tigt wird – bei den KMU der Pe­ri­phe­rie? Hier wird’s in­ter­es­sant, weil es po­ten­zi­ell auch die Schweiz be­trifft. Die EZB er­wähn­te ne­ga­ti­ve Ein­la­gen­zin­sen, mit de­nen sie die Zen­tral­bank­gut­ha­ben der Ge­schäfts­ban­ken be­las­ten könn­te, da­mit die­se an­ge­regt wür­den, er­trag­rei­che­re An­la­ge­mög­lich­kei­ten in der pro­du­zie­ren­den Wirt­schaft zu su­chen. Die Mass­nah­me wä­re nicht neu. Die dä­ni­sche Zen­tral­bank be­rech­net be­reits ne­ga­ti­ve De­pot­zin­sen.

Das Vo­lu­men der An­lei­hen aus Schwel­len­län­dern am Fran­ken­markt ist 2012 deut­lich ge­wach­sen.

Wä­re die­se Mass­nah­me sinn­voll? Das Pro­blem ist, dass bei ne­ga­ti­ven Zin­sen auf EZB-Ein­la­gen dann zu­nächst ein­mal in der sta­bi­len Kern­zo­ne die Zin­sen run­ter­ge­hen, die dor­ti­gen Un­ter­neh­men be­kom­men Kre­di­te. Das heisst aber noch nicht, dass Kre­di­te auch die Un­ter­neh­men in der Pe­ri­phe­rie er­rei­chen, die das Geld drin­gen­der bräuch­ten. Dort ist die Ri­si­ko­wahr­neh­mung noch zu hoch.

Wo­mit wir beim zwei­ten Grund wä­ren, der ge­gen ei­ne Trend­wen­de der Ren­di­ten spricht: dem Kre­dit­ri­si­ko in der Pe­ri­phe­rie. Auch da ist noch kein Trend der Aus­wei­tung der Ri­si­ko­auf­schlä­ge – der Cre­dit Spreads – zu se­hen. Es gibt al­len­falls kurz­fris­ti­ge Aus­schlä­ge, die sich auf ei­nen be­stimm­ten An­lass zu­rück­füh­ren las­sen, und dann wie­der schrump­fen. Ein Bei­spiel wa­ren die ita­lie­ni­schen Par­la­ments­wah­len im Fe­bru­ar, die ei­ne Re­gie­rungs­bil­dung er­schwer­ten. Des­halb er­höh­ten sich die Spreads der ita­lie­ni­schen zu den deut­schen Staats­an­lei­hen vor­über­ge­hend. In den letz­ten Wo­chen wei­te­ten sich die Cre­dit Spreads et­was aus, mit sin­ken­der In­ves­to­ren­stim­mung auf­grund ge­stie­ge­ner Un­si­cher­heit über die Geld­po­li­tik der US-No­ten­bank. Mitt­ler­wei­le fal­len sie wie­der. Se­hen wir ein­mal von den Staats­an­lei­hen der Pe­ri­phe­rie­län­der ab. Im­mer noch ha­ben vie­le Un­ter­neh­men im Sü­den Eu­ro­pas gros­se Mü­he, an Kre­di­te zu kom­men. Die Kos­ten sind für die­se KMU noch zu hoch, der Trend wird da­hin ge­hen, dass die­se fal­len. Wie und wann könn­te sich die Si­tua­ti­on zum Bes­se­ren wen­den? Das dürf­te dann der Fall sein, wenn die von der EZB an­ge­streb­te mo­ne­tä­re Trans­mis­si­on in die Re­al­wirt­schaft auch in der Pe­ri­phe­rie funk­tio­niert. Wenn das Vo­lu­men der Kre­dit­ver­ga­ben an die dor­ti­gen KMU wie­der zu­nimmt – ein Zei­chen er­höh­ter Zu­ver­sicht –, soll­ten auch dort die Cre­dit Spreads wie­der sin­ken. So­mit kommt der un­be­kann­te Mit­tel­ständ­ler in der Pe­ri­phe­rie erst zu Geld, wenn dort das Kre­dit­ri­si­ko nicht mehr so hoch ein­ge­schätzt wird. Be­kann­te Na­men oder in­ter­na­tio­na­le Un­ter­neh­men ha­ben es da leich­ter. Das stimmt. Vie­len Klein­un­ter­neh­men ist der Weg an den Ka­pi­tal­markt über ei­ne An­lei­hen­emis­si­on ver­sperrt. Ih­nen bleibt nur die Op­ti­on, von ih­rer Haus­bank oder ei­nem Syn­di­kat ei­nen Kre­dit zu er­träg­li­chen Kon­di­tio­nen zu be­kom­men. Was bleibt für die EZB zu tun? Da­mit die KMU an der Pe­ri­phe­rie wie­der zu Geld kom­men, muss die EZB da­für sor­gen, dass de­ren Kre­dit­ri­si­ko ge­rin­ger ein­ge­schätzt wird. Das läuft in zwei Stu­fen ab: zu­nächst die Sen­kung der Spreads der Staats­an­lei­hen der Pe­ri­phe­rie zu den Re­fe­renz­staats­an­lei­hen. Hier hat die EZB mit ih­ren Ou­t­right Mo­ne­ta­ry Tran­sac­tions – al­so dem Ver­spre­chen, im Be­darfs­fall An­lei­hen auf­zu­kau­fen im Ge­gen­zug für ei­nen er­füll­ten Be­din­gungs­ka­ta­log – gu­te Ar­beit ge­leis­tet, wie das Bei­spiel Ita­li­ens zeigt. Erst wenn die Staats­an­lei­hen-Spreads sin­ken, kön­nen auch die Spreads der Un­ter­neh­mens­an­lei­hen aus dem be­tref­fen­den Land zu­rück­ge­hen – denn die­se set­zen sich ja zu­sam­men aus den Staats­an­lei­henSpreads plus Auf­schlag.

Wie soll die EZB denn die Ri­si­ko­auf­schlä­ge für Un­ter­neh­men re­du­zie­ren? Et­wa durch Hin­zu­zie­hen der Eu­ro­päi­schen In­ves­ti­ti­ons­bank. Die­se könn­te Ga­ran­tie­me­cha­nis­men in Gang set­zen, Si­cher­hei­ten ge­ben, um die Ri­si­ko­wahr­neh­mung zu sen­ken, so­dass sich Kre­dit­kos­ten für KMU an der Pe­ri­phe­rie ver­bil­li­gen wür­den. Im Prin­zip wä­re es das glei­che Re­zept wie die OMT, nur halt et­was an­ders eti­ket­tiert. Es soll­te ver­sucht wer­den, das In­stru­men­ta­ri­um der Hil­fen für Staa­ten auf den Pri­vat­sek­tor an­zu­wen­den.

Wel­che stra­te­gi­schen An­la­ge­al­ter­na­ti­ven zu Staats­an­lei­hen bie­ten sich? Im Fi­xed-In­co­me-Be­reich gibt es nur zwei We­ge, Ren­di­te zu ge­ne­rie­ren: über das Kre­dit­ri­si­ko oder über die Du­ra­ti­on re­spek­ti­ve die Lauf­zeit. Wir emp­feh­len un­se­ren Ob­li­ga­tio­nen­an­le­gern nach wie vor, Kre­dit­ri­si­ko ein­zu­ge­hen, um so das noch vor­han­de­ne Ren­dite­po­ten­zi­al bes­ser aus­zu­schöp­fen. Denn über die Du­ra­ti­on krie­gen sie in der Schweiz im­mer noch zu we­nig. Wir emp­feh­len ge­ne­rell Emit­ten­ten, die in ih­rer Bo­ni­tät am un­te­ren Rand der An­la­ge­qua­li­tät, al­so im BBB-Be­reich, und auf se­lek­ti­ver Ba­sis an der Gren­ze zum Hoch­zins­be­reich mit BB-Ra­ting an­ge­sie­delt sind. Die­ses Seg­ment kann man auch heu­te noch Pri­vat­an­le­gern gu­ten Ge­wis­sens emp­feh­len – vor­aus­ge­setzt, man ver­fügt über gu­tes Re­se­arch und kennt die Emit­ten­ten. Schuld­ner mit ei­nem A-Ra­ting und hö­her sind mitt­ler­wei­le teu­er ge­wor­den, brin­gen al­so we­nig Ren­di­te. Ih­re Emp­feh­lun­gen aus der Grenz­re­gi­on von An­la­ge­qua­li­tät und Hoch­zins­be­reich um­fas­sen nicht nur Schwei­zer Ti­tel. Nein, wir be­zie­hen Schwellenländer mit ein. Das Vo­lu­men von An­lei­hen, die aus Schwel­len­län­dern am Fran­ken­markt plat­ziert wur­den, ist 2012 deut­lich ge­wach­sen. In­ter­es­sant ist hier der Prä­mi­en­ef­fekt: Ein bis da­to un­be­kann­ter neu­er Schuld­ner muss den Schwei­zer An­le­gern ei­nen Ren­di­te­auf­schlag bie­ten, um sei­ne An­lei­hen un­ter­zu­brin­gen. Gleich­zei­tig bo­ten sie dem hei­mi­schen In­ves­to­ren­pu­bli­kum ei­ne will­kom­me­ne Di­ver­si­fi­zie­rung in dem von Ban­ken, Bund und Kan­to­nen do­mi­nier­ten Me­nü des Fran­ken­mark­tes. Und die­sen Di­ver­si­fi­zie­rungs­as­pekt neh­men Sie auf? Auf je­den Fall, er passt in un­se­re Stra­te­gie, An­lei­hen aus Emer­ging Mar­kets sind neu­tral ge­wich­tet.

Der Trend, in Schwel­len­län­der­an­lei­hen zu in­ves­tie­ren, ist noch un­ge­bro­chen? Der ge­ne­rell be­ste­hen­de An­la­ge­not­stand trägt wei­ter­hin zu In­ves­to­ren­in­ter­es­se für Schwel­len­län­der­an­lei­hen bei, aber die Er­trags­er­war­tun­gen wer­den auch hier nicht mehr ver­gleich­bar hoch sein wie in den letz­ten zwei Jah­ren.

Kom­men wir noch­mals auf die Du­ra­ti­on, al­so das Zins­ri­si­ko zu­rück: Auch wenn die Zin­sen noch ge­rau­me Zeit nied­rig blei­ben, dürf­ten sie ir­gend­wann stei­gen. Ita­li­en plat­zier­te mit Er­folg dreis­sig­jäh­ri­ge Staats­an­lei­hen. Wer kauft denn so was? An­le­ger, die sol­che Pa­pie­re kau­fen, rech­nen viel­leicht da­mit, dass in dreis­sig Jah­ren die Ver­ge­mein­schaf­tung Wirk­lich­keit ge­wor­den ist, es dann al­so ei­nen ge­mein­sa­men ein­heit­li­chen Eu­ro­staats­an­lei­hen­markt gibt. Es dürf­te in ei­ner sol­chen Kauf­ent­schei­dung al­so mehr ei­ne ex­tre­me Cre­dit­view ei­ne Rol­le spie­len als der Zin­s­as­pekt. Aber es ist nicht aus­zu­schlies­sen, dass An­le­ger, die heu­te sehr lang­fris­ti­ge An­lei­hen kau­fen, der An­sicht sind, in dreis­sig Jah­ren wer­de De­fla­ti­on herr­schen be­zie­hungs­wei­se die Zin­sen könn­ten noch wei­ter sin­ken.

In Ih­ren aus­ge­wo­ge­nen Port­fo­li­os blei­ben Ak­ti­en zu An­lei­hen über­ge­wich­tet? Ganz ein­deu­tig. Aus dem ein­fa­chen Grund, weil über un­se­ren Pro­gno­se­ho­ri­zont von sechs bis zwölf Mo­na­ten das Zins­ri­si­ko sich noch nicht ne­ga­tiv auf die Ak­ti­en­be­wer­tun­gen aus­wir­ken soll­te. Und zwei­tens blei­ben wir in Ak­ti­en über­ge­wich­tet, weil es ex­trem viel Li­qui­di­tät gibt, die ja ir­gend­wo in­ves­tiert wer­den muss.

Bei ei­ner Nor­ma­li­sie­rung im An­le­ger­ver­hal­ten könn­ten die Zin­sen nä­her an den fai­ren Wert kom­men.

Und hier blei­ben nun mal Ak­ti­en im Ver­gleich zu an­de­ren An­la­ge­mög­lich­kei­ten at­trak­tiv be­wer­tet.

In der Schweiz sind al­so kei­ne stei­gen­den Zin­sen in Sicht? Über un­se­ren Pro­gno­se­ho­ri­zont von sechs bis zwölf Mo­na­ten ist noch nicht mit ei­ner grös­se­ren Zins­wen­de zu rech­nen. Die Ren­di­te zehn­jäh­ri­ger «Eid­ge­nos­sen» liegt al­ler­dings deut­lich un­ter dem fai­ren Wert. Bei ei­ner Nor­ma­li­sie­rung im An­le­ger­ver­hal­ten – wenn wie­der mehr Ka­pi­tal aus der Schweiz ab­ge­zo­gen und in der Eu­ro­zo­ne an­ge­legt wird, weil das dor­ti­ge Kri­sen­ri­si­ko ge­rin­ger ein­ge­schätzt wird – könn­ten die Zin­sen in der Schweiz in sechs bis zwölf Mo­na­ten wie­der nä­her an den fai­ren Wert kom­men. Zehn­jäh­ri­ge Staats­an­lei­hen könn­ten dann wie­der 1,1 bis 1,3% brin­gen, statt 0,7 bis 0,9%.

Nan­net­te Hech­ler-Fayd’her­be: «Die EZB muss die Ri­si­ko­auf­schlä­ge sen­ken.»

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