Eu­ro­bonds ha­ben die Welt ver­än­dert

Finanz und Wirtschaft - - MÄRKTE - CLIF­FORD PADEVIT,

1963 wur­de die ers­te Eu­ro­dol­lar-An­lei­he auf­ge­legt – Schweiz spiel­te ei­ne viel­schich­ti­ge Rol­le – Neue Pro­duk­te wie Swaps ha­ben An­lei­hen­markt ver­ein­facht

Für heu­ti­ge Ver­hält­nis­se ist das Vo­lu­men des ers­ten Eu­ro­bond, der am 1. Ju­li 1963 emit­tiert wur­de, klein. Nur 15 Mio. $ nahm der ita­lie­ni­sche Mau­tAu­to­bahn­be­trei­ber Au­tostra­de (vgl. Pro­spekt) auf. Aber es war ei­ne Emis­si­on mit Fol­gen. Al­les be­gann mit ei­nem Ban­ker na­mens War­burg, Off­s­hore-Dol­lar und der Um­ge­hung von Steu­ern.

Sieg­mund War­burg, des­sen Bank S.G. War­burg spä­ter von UBS über­nom­men wur­de, war es, der die Chan­ce er­kann­te. Sei­ne Bank war ei­ne von vier Syn­di­kats­ban­ken, dar­un­ter die Deut­sche Bank, die die ers­te Emis­si­on über­nah­men. Ein Eu­ro­bond ist ei­ne An­lei­he, die aus­ser­halb des Wäh­rungs­ge­biets emit­tiert wird. Im Fall Au­tostra­de wur­de der Dol­l­ar­bond in Lu­xem­burg und Lon­don re­gis­triert, al­so nicht in den USA, und er war – wie es Eu­ro­bonds bis heu­te sind – ver­rech­nungs­steu­er­frei. Was die­se Trans­ak­ti­on mög­lich mach­te, war die Zins­de­cke­lung der USA. Un­ter Re­gu­la­ti­on Q war es Ban­ken in den USA nicht er­laubt, mehr als 3% Zins zu zah­len. Ban­ken aus­ser­halb Ame­ri­kas und selbst Ab­le­ger der US-Ban­ken lock­ten Un­ter­neh­men und Pri­va­te mit Dol­lar­kon­ten an; die bri­ti­sche Zen­tral­bank hat­te nichts ge­gen Dol­lar­kon­ten für Aus­län­der.

Schweiz ver­liert den Han­del

Ein wei­te­rer Fak­tor war der ste­te Ab­fluss von Ka­pi­tal aus den USA, der mit der In­te­rest Equa­li­sa­ti­on Tax be­kämpft wer­den soll­te. Da­mit ver­lo­ren aus­län­di­sche Emis­sio­nen im Dol­l­ar­markt ih­re At­trak­ti­vi­tät. Wie der Zu­fall es will, wur­de die­se Steu­er kurz nach der Au­tostra­de-Trans­ak­ti­on ein­ge­führt, was dem Eu­ro­bond-Markt in Dol­lar Auf­wind gab. «Mit den Eu­ro­bonds wur­de zum ers­ten Mal nach dem Zwei­ten Welt­krieg ein in­ter­na­tio­na­ler Ka­pi­tal­markt ge­schaf­fen», sagt Hans-Jörg Rud­loff, der als Ban­ker bei der Cre­dit Suis­se den Markt und des­sen Ent­wick­lung mit­ge­prägt hat. Er ist heu­te Chair­man der In­vest­ment­bank von Bar­clays.

Von Be­ginn weg spiel­te die Schweiz ei­ne be­son­de­re Rol­le. Sta­nis­las Yas­su­ko­vich, der in den An­fän­gen des Mark­tes bei Whi­te, Weld & Co. ar­bei­te­te, nennt die Schweiz gar «na­tür­li­che» Hei­mat für den Eu­ro­bond-Han­del. Es ist wie ein Be­weis, dass der Sitz des Ver­bands von Emis­si­ons­und Han­dels­ban­ken Icma, 1969 ge­grün­det, noch heu­te in Zü­rich an­ge­sie­delt ist. Die Schweiz war ein Hort von in­ter­na­tio­na­len Pri­vat­ver­mö­gen. Und die­se Pri­vat­bank­kun­den in­ves­tier­ten nur zu gern in Eu­ro­bonds, denn sie er­hiel­ten den gan­zen Cou­pon oh­ne Steu­er­ab­zü­ge aus­ge­zahlt, und sie blie­ben an­onym, weil Eu­ro­bonds wie Bank­no­ten In­ha­ber­pa­pie­re wa­ren, was Steu­er­hin­ter­zie­hung be­güns­tig­te.

Der Han­del von Eu­ro­bonds ver­la­ger­te sich den­noch nach Lon­don, nach­dem die Schweiz 1971 Stem­pel­steu­ern ein­ge­führt hat­te. Das war aber nicht der ein­zi­ge Grund. «Es war nicht nur die Stem­pel­steu­er, die den Han­del und die Emis­si­on von Eu­ro­bonds aus der Schweiz nach Lon­don brach­te», sagt Rud­loff, auch Ak­ti­en un­ter­la­gen ja dem Stem­pel. Es sei die Grös­se des Mark­tes und des Fi­nanz­zen­trums ge­we­sen, und auch die Händ­ler­men­ta­li­tät. «Dar­um ha­ben we­der Frank­furt noch Pa­ris den Markt an­zie­hen kön­nen», sagt er. Die da­mals drei Schwei­zer Gross­ban­ken Bank­ver­ein, Bank­ge­sell­schaft (zu­sam­men heu­te UBS) und Kre­dit­an­stalt (heu­te CS) re­agier­ten und er­öff­ne­ten Fi­lia­len in Lon­don. Da­mit konn­ten sie zu­sätz­lich zur Plat­zie­rungs­ge­bühr auch die Emis­si­ons­ge­bühr kas­sie­ren. Was die Schwei­zer Wäh­rung an­geht, spiel­ten Eu­ro­bonds in Fran­ken kei­ne Rol­le. Nur ei­ne Eu­ro-Fran­ken-An­lei­he gab es: 1963 wur­de sie von der Stadt Ko­pen­ha­gen be­ge­ben, oh­ne dass die Schwei­ze­ri­sche Na­tio­nal­bank (SNB) ihr Ein­ver­ständ­nis gab. Das pass­te der SNB über­haupt nicht, weil sie be­fürch­te­te, den Ein­fluss auf den Fran­ken zu ver­lie­ren. Seit­her emit­tie­ren aus­län­di­sche Schuld­ner im Aus­land­seg­ment der Schwei­zer Bör­se.

Ers­ter Swap ver­än­dert al­les

Das Wachs­tum des Mark­tes war ein­drück­lich, was auf die Li­be­ra­li­sie­rung des Fi­nanz­mark­tes und die In­no­va­ti­ons­kraft zu­rück­ging, wie Rud­loff sagt. Be­son­ders be­deu­tend war der ers­te Swap 1981, der ei­nen Wachs­tums­schub (vgl. Gra­fik) aus­lös­te. Die Welt­bank woll­te Fran­ken, der Tech­no­lo­gie­kon­zern IBM Dol­lar. Sie nah­men je­weils die an­de­re Wäh­rung auf und tausch­ten sie aus. Da­mit wur­de es mög­lich, die Wech­sel­kurs­ri­si­ken, spä­ter auch fi­xe Zin­sen in va­ria­ble zu tau­schen, was die Fi­nan­zie­rungs­kos­ten senk­te.

Wach­sen­de Kon­kur­renz führ­te dann zu ei­nem Preis­kampf; Ban­ken un­ter­bo­ten sich ge­gen­sei­tig, um die Emis­sio­nen über­neh­men zu kön­nen. An­fang 1985 führ­te das zu ei­nem An­ge­bots­stau, wie die «New York Ti­mes» be­rich­te­te. Weil Ban­ken die gan­ze Emis­si­on aufs ei­ge­ne Buch nah­men und nur all­mäh­lich ver­kauf­ten, er­lit­ten vie­le Ver­lus­te. Als be­son­ders ag­gres­siv wur­de die Bank­ge­sell­schaft er­ach­tet.

Ei­nen wei­te­ren Schub gab es En­de Neun­zi­ger­jah­re. «Als der Eu­ro kam, ver­dop­pel­te sich das Emis­si­ons­vo­lu­men von Un­ter­neh­mens­an­lei­hen in Jah­res­frist», sagt Chris O’Mal­ley, Be­ra­ter der Icma, ein Markt­ve­te­ran und der­zeit be­schäf­tigt mit ei­nem Buch über die Ge­schich­te des Eu­ro­bond-Mark­tes, das im April bei Wi­ley er­scheint. Der Eu­ro half al­len Schuld­nern, die Fi­nan­zie­rung zu ver­brei­tern, wie Chris Whit­man, der bei der Deut­schen Bank die welt­wei­te Ri­si­ko­syn­di­zie­rung lei­tet, be­stä­tigt. «In den letz­ten zwan­zig Jah­ren ha­ben Schuld­ner ih­re Fi­nan­zie­rung auf neue Wäh­run­gen und Pro­duk­te aus­ge­dehnt», sagt er. Und noch et­was sei für ihn, der täg­lich mit gros­sen Be­trä­gen han­tiert, be­mer­kens­wert. «Seit dem Au­tostra­de-De­al und nach der Ein­füh­rung des Eu­ros ha­ben die Vo­lu­men von Un­ter­neh­mens­an­lei­hen deut­lich an­ge­zo­gen», sagt Whit­man. Un­ter­stri­chen wur­de das durch die Re­kord-An­lei­hen­emis­si­on des Tech­no­lo­gie­kon­zerns App­le An­fang Mai im Um­fang von 17 Mrd. $.

Heut­zu­ta­ge sind Eu­ro­bonds das be­deu­tends­te For­mat in­ter­na­tio­na­ler An­lei­hen. Es ha­be auch Schwel­len­län­dern ge­hol­fen, wie Rud­loff be­tont: «Eu­ro­bonds ha­ben es für Schwellenländer, wo noch we­nig in­län­di­sche Er­geb­nis­se vor­han­den sind, über­haupt mög­lich ge­macht, Geld auf­zu­neh­men, um zu in­ves­tie­ren.» Ob das Zen­trum des Mark­tes al­ler­dings in Lon­don bleibt, ist für Yas­su­ko­vich kei­nes­wegs si­cher, denn die Li­be­ra­li­sie­rung der Märk­te sei in Ge­fahr. Als Stich­wor­te nennt er die Fi­nanz­trans­ak­ti­ons­steu­er in Eu­ro­pa so­wie die Ka­pi­tal­ver­kehrs­be­schrän­kung in Zy­pern. «Lang­sam, aber si­cher könn­te sich der Markt in Rich­tung Asi­en ver­la­gern, wo die Er­spar­nis­se wach­sen und ein gros­ser Ka­pi­tal­be­darf be­steht», sagt er. Für O’Mal­ley ist klar: «Wür­de auf Eu­ro­bonds ei­ne Ver­rech­nungs­steu­er er­ho­ben, ver­schwän­de der Markt.» Ob es al­so in fünf­zig Jah­ren noch Eu­ro­bonds gibt, ist so schwie­rig vor­aus­zu­sa­gen, wie es vor fünf­zig Jah­ren war, sich ei­nen Eu­ro­bond­Markt vor­zu­stel­len.

Ko­pie des Pro­spekts des ers­ten Eu­ro­bond.

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