Was an Kre­dit­pa­pie­ren noch hält

Finanz und Wirtschaft - - MÄRKTE - PE­TER ROH­NER

An­lei­hen- und Kre­dit­märk­te ver­bu­chen ho­he Ver­lus­te – In­sti­tu­tio­nel­le An­le­ger su­chen Ein­stieg – Ver­brie­fung dies­mal ge­sün­der

An­le­gern war in den ver­gan­ge­nen Wo­chen gu­ter Rat teu­er. Wie zu­vor die end­lo­se Be­reit­stel­lung von No­ten­ban­kli­qui­di­tät wie die Flut al­le Boo­te nach oben trug, so hat ih­re mög­li­che Dros­se­lung prak­tisch über­all Scha­den an­ge­rich­tet: Fest­ver­zins­li­che Wert­pa­pie­re al­ler Art und Bo­ni­tät, Ak­ti­en und auch Edel­me­tal­le muss­ten Fe­dern las­sen (vgl. Gra­fik). Da­her über­rascht es nicht, dass die Wert­ent­wick­lung von Misch­fonds im Ju­ni tief­rot ist.

Im Epi­zen­trum stan­den US-Tre­a­su­ries und mit Hy­po­the­ken be­si­cher­te Wert­pa­pie­re (Mort­ga­ge Ba­cked Se­cu­ri­ties, MBS). Kauft das Fed we­ni­ger die­ser An­lei­hen, fällt ei­ne preis­stüt­zen­de Kraft am Markt weg. Die Kur­se ga­ben nach, die Ren­di­ten stie­gen spie­gel­bild­lich.

Je län­ger die Lauf­zeit der An­lei­hen und je ge­rin­ger der Cou­pon, des­to stär­ker re­agie­ren die Kur­se, wenn sich das Zins­um­feld än­dert. Der Cou­pon ist auf Jah­re hin­aus fi­xiert, was be­son­ders nach­tei­lig ist, wenn auf ein­mal neue An­lei­hen mit hö­he­ren Zin­sen er­wor­ben wer­den kön­nen.

Die Zins­emp­find­lich­keit, Du­ra­ti­on ge­nannt, ist für hoch­ver­zins­li­che An­lei­hen et­was ge­rin­ger als bei Un­ter­neh­mens­an­lei­hen ho­her Bo­ni­tät (In­vest­ment Gra­de). Zum ei­nen sind die Cou­pons hö­her, zum an­de­ren ist die durch­schnitt­li­che Lauf­zeit kür­zer. Das er­klärt, wes­halb in der jüngs­ten Ver­kaufs­wel­le US-In­vest­ment­Gra­de mehr ge­lit­ten ha­ben als High Yiel­ds (vgl. Gra­fik), ob­wohl die Ren­di­ten der Ram­schan­lei­hen stär­ker ge­stie­gen sind.

Se­ni­or Lo­ans hal­ten sich

Das ist auch der Grund, wie­so sich der Markt für Un­ter­neh­mens­kre­di­te re­la­tiv gut hal­ten konn­te. Ein­schrän­kend muss an­ge­fügt wer­den, dass der In­dex für Se­ni­or Lo­ans we­gen der nied­ri­gen Li­qui­di­tät sel­ten gros­se Schwan­kun­gen auf­weist. Kre­di­te an Un­ter­neh­men – Le­ver­a­ged oder Se­ni­or Lo­ans – er­freu­en sich seit meh­re­ren Jah­ren zu­neh­men­der Be­liebt­heit bei In­ves­to­ren. Da die Ren­di­te an die kurz­fris­ti­gen Geld­markt­sät­ze ge­bun­den ist (floa­ting), sind sie ge­gen die Ve­rän­de­rung lang­fris­ti­ger Markt­zin­sen im­mun. Der In­ves­tor wird für das Kre­dit- und Rück­zah­lungs­ri­si­ko ent­schä­digt (vgl. Interview un­ten). Von da kom­men die Ver­lus­te der letz­ten Wo­chen: Die Ge­fahr ei­nes Zah­lungs­aus- falls hat sich we­gen der dro­hen­den Straf­fung der Geld­po­li­tik leicht er­höht.

An die Kon­su­men­ten­prei­se ge­bun­de­ne Staats­an­lei­hen bo­ten hin­ge­gen kei­nen Schutz. Die Kur­se der in­fla­ti­ons­ge­schütz­ten US-An­lei­hen ( Tre­a­su­ry In­fla­ti­on Lin­ked Se­cu­ri­ties, TIPS) bra­chen seit An­fang Mai fast 10% ein. Nicht hö­he­re In­fla­ti­ons­er­war­tun­gen be­we­gen der­zeit den Markt, son­dern ein all­ge­mei­ner An­stieg der Ka­pi­tal­kos­ten. Der glei­che Ef­fekt hat auch den Edel­me­tall­märk­ten – al­len vor­an Gold – wei­te­re Ver­lus­te be­schert.

Hef­tig traf es auch die Schwel­len­län­deran­la­gen. Ver­schär­fend wirk­te dort die Angst vor ei­nem ra­schen Ka­pi­tal­ab­zug aus den teils auf aus­län­di­sche Kre­di­te an­ge­wie­se­nen Volks­wirt­schaf­ten. Ein sich ab­küh­len­des Wirt­schafts­wachs­tum in gros­sen Staa­ten wie Chi­na, Bra­si­li­en und neu Russ­land hat­te auf den Ak­ti­en­märk­ten zu­dem schon län­ger Spu­ren hin­ter­las­sen.

An­ge­sichts der bis vor kur­zem re­kord­tie­fen Ren­di­ten und Zin­s­auf­schlä­ge war der Zins­schock ei­ne will­kom­me­ne Kor­rek­tur. Der Zin­s­auf­schlag für US-High-Yiel­ds be­trägt im Mit­tel wie­der 510 Ba­sis­punk­te, der für Schwel­len­län­der­bonds 370. «Pen­si­ons­kas­sen und an­de­re in­sti­tu­tio­nel­le An­le­ger war­ten auf ei­ne Mög­lich­keit zum Ein­stieg in il­li­qui­de Seg­men­te des Kre­dit­mark­tes», glaubt Chris­ti­na Böck, CIO von Axa In­vest­ment Ma­na­gers Schweiz.

Es sieht nicht da­nach aus, dass der güns­ti­ge Kre­dit­zy­klus zu En­de ist und nun die Zin­s­auf­schlä­ge ähn­lich wie 2007 und 2008 stei­gen. Par­al­le­len zu den Boom­jah­ren 2006 und 2007 gibt es zwar durch­aus. Auch da­mals wa­ren die Ren­di­te­auf­schlä­ge im Kre­dit­markt auf Re­kord­tief. Aus­lö­ser der fol­gen­den Kre­dit­kri­se war aber nicht ei­ne straf­fe­re Geld­po­li­tik des Fed, son­dern der Zu­sam­men­bruch ei­nes Kar­ten­hau­ses, das un­ter Ein­satz von ge­lie­he­nem Geld und ex­zes­si­ver Ver­brie­fung auf­ge­baut wor­den war.

Ver­brie­fung wie­der at­trak­tiv

Ei­ni­ge Par­al­le­len gibt es auch hier, das Aus­mass von 2007 ist aber noch lan­ge nicht er­reicht. So fei­ern ame­ri­ka­ni­sche Col­la­te­ra­li­zed Lo­an Ob­li­ga­ti­ons (CLO) ein Come­back, nach­dem über Jah­re prak­tisch gar kei­ne Emis­sio­nen plat­ziert und struk- tu­rier­te Kre­dit­pro­duk­te schon für tot er­klärt wor­den sind. CLO sind Zweck­ge­sell­schaf­ten, die Kre­di­te oder An­lei­hen kau­fen, bün­deln und in Tran­chen an In­ves­to­ren wei­ter­ge­ben. Im Jahr 2012 hat sich das Vo­lu­men der CLO ge­gen­über 2011 ver­vier­facht und er­reich­te mit fast 60 Mrd. $ ein Fünf­jah­res­hoch. «Da die Nach­fra­ge nach Un­ter­neh­mens­an­lei­hen grös­ser ist als das An­ge­bot, in­ter­es­sie­ren sich An­le­ger wie­der mehr für struk­tu­rier­te Kre­dit­pro­duk­te», warn­te auch Bri­an Reynolds von Ro­sen­blatt Se­cu­ri­ties auf CNBC.

Doch die­se Ent­wick­lun­gen schei­nen erst am An­fang zu ste­hen, und die In­ves­to­ren kau­fen mit ei­ge­nem Geld. «Da­mals war viel mehr Le­ver­a­ge im Sys­tem als heu­te», sagt Todd Young­berg, Chef für Hoch­zins­an­la­gen bei Avi­va In­ves­tors. «Die Hedge Funds, die in Kre­dit­pro­duk­te wie CLO oder CDO mit Fremd­ka­pi­tal in­ves­tier­ten, und auch die Kre­dit­ve­hi­kel selbst wa­ren ge­he­belt.» Zu­dem sei­en die Un­ter­neh­men selbst we­ni­ger ver­schul­det als da­mals. Fun­da­men­tal steht der Kre­dit­und An­lei­hen­markt da­her im­mer noch ge­sün­der da als vor der Kri­se.

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