«Lo­ans sind über­haupt nicht stan­dar­di­siert»

Finanz und Wirtschaft - - MÄRKTE - DAN GARD­NER INTERVIEW: ALEXANDER TRENTIN

Der Ma­na­ger des Eu­ro­pean Lo­an Fund des bri­ti­schen Fond­shau­ses M&G über Be­son­der­hei­ten von Kre­di­ten als An­la­gen

Herr Gard­ner, in wel­che Lo­ans – Un­ter­neh­mens­kre­di­te als An­la­ge­form – kann man in­ves­tie­ren? Die­ses Fi­nanz­pro­dukt ist in den USA sehr ver­brei­tet, we­ni­ger in Eu­ro­pa. Die be­si­cher­ten vor­ran­gi­gen Kre­di­te – Se­ni­or Se­cu­red Lo­ans – kom­men gross­teils von Fu­sio­nen und Ak­qui­si­tio­nen, M&A. 80% der be­si­cher­ten Kre­di­te kom­men von fremd­fi­nan­zier­ten Über­nah­men – Le­ver­a­ged Buy­outs – oder an­de­ren ge­he­bel­ten Trans­ak­tio­nen. Der grösste Markt Eu­ro­pas ist Grossbritannien, auch Frank­reich und Deutsch­land sind gros­se Märk­te. Wie hat sich der Lo­an-Markt ent­wi­ckelt? Erst seit et­wa zwölf Jah­ren sind die Lo­ans kein rei­nes Bank­pro­dukt mehr. Seit der Fi­nanz­kri­se ver­klei­nern Ban­ken ih­re Bi­lan­zen und ihr Kre­dit­ri­si­ko. Nicht-Ban­ken als Kre­dit­ge­ber sind da­her sehr will­kom­men. Wir lei­hen wie ei­ne Bank – un­ser Kre­dit ist be­si­chert durch An­la­gen des Un­ter­neh­mens. Die Kre­di­te wer­den va­ria­bel ver­zinst, sie rich­ten sich nach dem kurz­fris­ti­gen Zins. Wie ei­ne Bank be­kom­men wir nicht­öf­fent­li­che In­for­ma­tio­nen über ein Un­ter­neh­men. Für das Un­ter­neh­men än­dert sich we­nig im Ver­gleich zum Bank­kre­dit: Der Lo­an-Markt bie­tet ein­fach ei­ne wei­te­re Qu­el­le, um an Mit­tel zu kom­men. Was ist der Un­ter­schied zwi­schen Lo­anIn­ves­ti­tio­nen und dem An­lei­hen­markt? Lo­ans sind ei­ne spe­zi­el­le An­la­ge­klas­se. Wir müs­sen die sorg­fäl­ti­ge Prü­fung ei­nes Kre­dits durch­füh­ren wie ei­ne Bank, das ist sehr ar­beits­in­ten­siv. Es gibt kei­nen Emis­si­ons­pro­spekt wie bei ei­ner An­lei­he, der schon al­le In­for­ma­tio­nen ent­hält. Un­se­re Prü­fung dau­ert im Re­gel­fall sechs Wo­chen; wir ha­ben da­nach et­wa zehn­mal mehr In­for­ma­tio­nen über das Un­ter­neh­men, als öf­fent­lich sind. Für An­lei­hen gibt es auch ei­nen ge­re­gel­ten Se­kun­där­markt. Für Lo­ans ist das in Eu­ro­pa nicht der Fall. Was ist der Vor­teil für den Kre­dit­neh­mer? Für Un­ter­neh­men ist der Vor­teil, dass Lo­ans sehr fle­xi­bel sind. Der Kre­dit kann vom Schuld­ner auf­ge­kün­digt wer­den, ist «callable». Oh­ne Straf­zah­lung kann der Kre­dit vor Lauf­zeit­ende und kurz­fris­tig zu-

Das Ver­hält­nis zwi­schen Gläu­bi­gern und Un­ter­neh­men ist sehr eng.

rück­ge­zahlt wer­den. Da­mit ist er ein at­trak­ti­ves Fi­nanz­in­stru­ment für M&A, da in sol­chen Trans­ak­tio­nen vie­le Ent­wick­lun­gen nicht ab­seh­bar sind. Für das Rück­zah­lungs­ri­si­ko wer­den wir als An­le­ger durch hö­he­re Zin­sen und ei­nen Vor­rang un­se­rer

Dan Gard­ner und sein Team Kre­di­te kom­pen­siert. Für die Un­ter­neh­men kann es müh­sam sein, dass die Lo­ans mit Co­ven­ants – Kre­dit­auf­la­gen – aus­ge­stat­tet sind. Da­mit ha­ben Lo­ans ei­nen grös­se­ren Ein­fluss auf die ope­ra­ti­ve Tä­tig­keit als An­lei­hen. Wie be­wer­ten Sie das Ri­si­ko ei­nes Kre­dits? Wie Ra­ting­agen­tu­ren bei An­lei­hen schät­zen wir die Aus­fall­wahr­schein­lich­keit so­wie den ein­tre­ten­den Scha­den bei ei­nem Kre­dit­aus­fall. Über 90% der Lo­ans, in die un­ser Fonds in­ves­tiert, lie­gen un­ter In­vest­ment Gra­de (An­la­ge­qua­li­tät). Aber der Ver­lust bei Schuld­ner­aus­fall ist dank der Be­si­che­rung im Re­gel­fall ge­rin­ger. Wie funk­tio­niert die Be­si­che­rung der Kre­di­te durch Un­ter­neh­mens­an­la­gen? Die Be­si­che­rung ist im­mer nur so gut, wie sie im Ver­trag aus­ge­han­delt wur­de und hängt von der recht­li­chen Si­tua­ti­on je­des Lan­des ab. Wich­tig ist: Die Trans­ak­tio­nen sind über­haupt nicht stan­dar­di­siert – im Ge­gen­satz zu den Märk­ten bei Ak­ti­en oder An­lei­hen. Und an­ders als in den USA wer­den gros­se eu­ro­päi­sche Un­ter­neh­men nur sel­ten bank­rott, statt­des­sen wer­den sie re­struk­tu­riert. So­lan­ge es kei­ne an­de­ren hö­her­ran­gi­gen For­de­run­gen gibt, er­hal­ten die Gläu­bi­ger der Se­ni­or Lo­ans durch die Über­nah­me der Ak­ti­en die Kon­trol­le bei der Um­struk­tu­rie­rung. Wel­che Rol­le spie­len Kre­dit­auf­la­gen? Die Co­ven­ants müs­sen im Ge­gen­satz zu Auf­la­gen bei An­lei­hen in je­dem Quar­tal er­füllt wer­den – so könn­te et­wa ge­for­dert sein, die Schul­den un­ter ei­nem be­stimm­ten Ver­hält­nis zum Cash­flow zu be­las­sen. Sonst kön­nen Gläu­bi­ger die Rück­zah­lung for­dern. Bei An­lei­hen gilt da­ge­gen: Nur wenn das Un­ter­neh­men neue Schul­den auf­nimmt, wer­den die Auf­la­gen ge­prüft. In un­se­rem Fonds gibt es et­wa zehn bis zwan­zig Fäl­le jähr­lich, in de­nen Auf­la­gen neu ver­han­delt wer­den oder es Ver­stös­se ge­gen die Auf­la­gen gibt. Das zeigt, dass auch durch die Über­prü­fung der Kre­dit­auf­la­gen die Be­zie­hung von Gläu­bi­gern zu Un­ter­neh­men sehr eng ist.

müs­sen je­des Kre­dit­ge­schäft wo­chen­lang prü­fen.

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