Sechs The­sen für das neue An­la­ge­jahr

«Fi­nanz und Wirt­schaft» setzt wei­ter­hin auf güns­tig be­wer­te­te Ak­ti­en, die vor al­lem in bis­her ver­nach­läs­sig­ten Län­dern und Bran­chen zu nden sind.

Finanz und Wirtschaft - - PRAKTIKUS/PORTRÄT - GRE­GOR MAST

UThe­se 1: Eu­ro­pa

m den Jah­res­wech­sel ha­ben Bör­sen­pro­gno­sen Hoch­kon­junk­tur. Auch «Fi­nanz und Wirt­schaft» hat sich vor ei­nem Jahr auf die Äs­te ge­wagt und sechs The­sen für ein er­folg­rei­ches Jahr for­mu­liert. Im Zen­trum stan­den ver­nach­läs­sig­te Län­der und Bran­chen mit ver­nünf­ti­gen Be­wer­tun­gen. Die­se Stra­te­gie hat sich nur zum Teil aus­be­zahlt. Zwar wur­de mit dem ja­pa­ni­schen Ak­ti­en­markt der wei­t­aus bes­te der be­deu­ten­den In­di­zes aus­ge­wählt. Da­für stürz­ten die eben­falls emp­foh­le­nen Gold­mi­nen­ak­ti­en ab. Mit ei­nem Jah­res­ver­lust von 50% zäh­len sie zu den schlech­tes­ten In­vest­ments. Es dürf­te kaum ein schö­ne­res An­schau­ungs­bei­spiel ge­ben, war­um die brei­te Streu­ung der An­la­gen un­er­läss­lich ist.

Schon letz­tes Jahr wur­de auf die Pro­ble­ma­tik ei­nes zu kurz­fris­ti­gen An­la­ge­ho­ri­zonts hin­ge­wie­sen. Pro­gno­sen für die nächs­ten ein bis zwei Jah­re sind kaum mög­lich und mit Vor­sicht zu ge­nies­sen. So hat bei­spiels­wei­se kaum ei­ne Bank die traum­haf­ten Ren­di­ten des ab­ge­lau­fe­nen Jah­res vor­aus­ge­sagt. Auch die Fi­nanz­kri­se wur­de nur von we­ni­gen Au­gu­ren er­ahnt.

Sind Pro­gno­sen des­halb zweck­los? Nein. Vor­her­sa­gen sind durch­aus mög­lich, aber eben nur für län­ge­re Zei­t­räu­me. Haupt­werk­zeug sind da­bei we­ni­ger Kon­junk­tur­pro­gno­sen für die nächs­ten Mo­na­te als viel­mehr die Be­wer­tungs­kenn­zah­len, die auf we­nig schwan­kungs­an­fäl­li­gen Grös­sen wie den über meh­re­re Jah­re ge­glät­te­ten Un­ter­neh­mens­ge­win­nen oder den Buch­wer­ten ba­sie­ren. Weil die The­sen schon letz­tes Jahr haupt­säch­lich auf­grund güns­ti­ger Be­wer­tun­gen for­mu­liert wur­den, darf des­halb nicht er­stau­nen, wenn sich auf Jah­res­sicht nicht al­le Vor­her­sa­gen er­füllt ha­ben und sich ge­wis­se The­men die­ses Jahr wie­der­ho­len. Als be­son­ders hilf­reich für die For­mu­lie­rung lang­fris­ti­ger Er­trags­er­war­tun­gen am Ak­ti­en­markt er­weist sich das zy­klisch ad­jus­tier­te Kurs-Ge­winn-Ver­hält­nis, wel­ches den ak­tu­el­len Kurs ins Ver­hält­nis zu den durch­schnitt­li­chen Ge­win­nen der letz­ten zehn Jah­re setzt und auch un­ter dem Na­men Shil­ler-P/E be­kannt ist. Da­bei gilt: je nied­ri­ger der Wert, des­to hö­her fällt der er­war­te­te Er­trag über den Kon­junk­tur- und Bör­sen­zy­klus hin­weg aus. Als be­son­ders aus­sichts­reich gel­ten Wer­te un­ter 10.

Ob­wohl die seit fast fünf Jah­ren an­dau­ern­de Ak­ti­en­hausse das all­ge­mei­ne Be­wer­tungs­ni­veau in die Hö­he ge­trie­ben hat und die Schnäpp­chen­jagd ent­spre­chend schwie­ri­ger wird, sind die eu­ro­päi­schen Bör­sen im­mer noch at­trak­tiv (vgl. Grafik 1). Von den wich­tigs­ten In­dus­trie­län­dern wei­sen zwar nur noch Ita­li­en und Ös­ter­reich ei­ne Shil­ler-P/E un­ter 10 auf. Doch auch Spa­ni­en und Nor­we­gen han­deln un­ter dem lang­fris­ti­gen Durch­schnitt von 15, wäh­rend für den eng­li­schen und den fran­zö­si­schen Markt ziem­lich genau das his­to­ri­sche Mit­tel be­zahlt wird. Die USA mit ei­ner Shil­ler-P/E von knapp 25 und die Schweiz (22) da­ge­gen sind teu­er.

Ei­ne güns­ti­ge Be­wer­tung al­lein löst al­ler­dings noch kei­nen Hö­hen­flug aus. Un­ter­stüt­zung er­hal­ten die eu­ro­päi­schen Märk­te von der sich ab­zei­chen­den Kon­junk­tur­er­ho­lung, die es den Un­ter­neh­men er­lau­ben soll­te, ih­re im Ver­gleich zu den ame­ri­ka­ni­schen Kon­kur­ren­ten im­mer noch ge­drück­ten Mar­gen aus­zu­wei­ten. Dar­aus re­sul­tiert über­durch­schnitt­li­ches Ge­winn­wachs­tum, wel­ches das in den Be­wer­tun­gen schlum­mern­de Po­ten­zi­al wach­küs­sen wür­de.

The­se 2: Sub­stanz­wer­te

An­le­ger sind ge­brann­te Kin­der. An­ders lässt sich kaum er­klä­ren, wes­halb de­fen­si­ve Wachs­tums­wer­te die seit dem Früh­jahr 2009 lau­fen­de Bör­sen­hausse so lan­ge an­führ­ten. Üb­li­cher­wei­se ist es genau um­ge­kehrt: Qua­li­täts­wer­te wie Nest­lé über­neh­men die Füh­rer­schaft ge­gen En­de und nicht am An­fang ei­nes Zy­klus.

Die Kehr­sei­te die­ser Eu­pho­rie für Wachs­tums­wer­te: In Eu­ro­pa fris­ten meh­re­re Bran­chen nach wie vor ein Schat­ten­da­sein. So ging der Auf­schwung an den Energie-, Roh­stoff-, Ver­sor­ger- und ge­wis­sen In­dus­trie­wer­ten bis­her fast spur­los vor­bei (vgl. Grafik 2). Soll­te sich die Kon- junk­tur­er­ho­lung in Eu­ro­pa wie von den meis­ten Au­gu­ren er­war­tet ver­fes­ti­gen, bie­ten Wer­te wie Roy­al Dutch, Saint Go­bain oder Rio Tin­to dank güns­ti­ger Be­wer­tun­gen Auf­hol­po­ten­zi­al.

The­se 3: Ja­pan

Nach der kräf­ti­gen Avan­ce des ver­gan­ge­nen Jah­res ist der ja­pa­ni­sche Ak­ti­en­markt nicht mehr so güns­tig wie noch 2012, ob­wohl die Hausse im Ge­gen­satz zu den meis­ten an­de­ren Bör­sen durch kräf­tig stei­gen­de Un­ter­neh­mens­ge­win­ne – und nicht nur durch die Be­wer­tungs­ex­pan­si­on – ali­men­tiert wur­de. Die Ge­win­ne wa­ren vor al­lem dem schwa­chen Yen zu ver­dan­ken, der den Ex­por­teu­ren stei­gen­de Mar­gen be­scher­te und der Wirt­schaft zu­min­dest tem­po­rär Le­ben ein­hauch­te.

Der schwa­che Yen wie­der­um ist das Re­sul­tat der als «Abe­no­mics» be­kannt ge­wor­de­nen Wirt­schafts­po­li­tik des seit gut ei­nem Jahr am­tie­ren­den Pre­miers Shin­zo Abe, der zur Re­vi­ta­li­sie­rung der ja­pa­ni­schen Wirt­schaft auf ei­ne ex­pan­si­ve Geld­und Fis­kal­po­li­tik so­wie auf ei­gent­lich drin­gend not­wen­di­ge Struk­tur­re­for­men set­zen möch­te. Bis­her um­ge­setzt wur­den aber erst die kurz­fris­tig wirk­sa­me­ren und schmerz­lo­se­ren fis­kal- und geld­po­li­ti­schen Mass­nah­men. So hat die ja­pa­ni­sche Zen­tral­bank im Früh­jahr die im Ver­gleich zur Wirt­schafts­leis­tung um­fang­reichs­te quan­ti­ta­ti­ve Lo­cke­rung al­ler Zei­ten ein­ge- führt. In Er­war­tung und als Fol­ge die­ser An­kün­di­gung hat der Yen zum Dol­lar über ein Vier­tel sei­nes Werts ein­ge­büsst.

Seit Mai, als Fed-Chef Ben Bernan­ke die Dros­se­lung der An­lei­hen­käu­fe – auch als Ta­pe­ring be­zeich­net – durch die USNo­ten­bank an­kün­dig­te, wur­de es al­ler­dings ru­hig um Ja­pan. Der Nik­kei setz­te wie al­le an­de­ren Bör­sen zu ei­ner Zwi­schen­kor­rek­tur an, die ja­pa­ni­sche Va­lu­ta ver­harr­te in ei­nem Han­dels­band. Seit An­fang No­vem­ber meh­ren sich nun aber die An­zei­chen, dass sich die Trends von An­fang 2013 fort­set­zen könn­ten: schwa­cher Yen und star­ke Bör­se (vgl. Grafik 3). En­ga­ge­ments in ja­pa­ni­sche Ak­ti­en soll­ten des­halb nur auf wäh­rungs­ge­si­cher­ter Ba­sis vor­ge­nom­men wer­den.

The­se 4: Emer­ging Mar­kets

Bis vor we­ni­gen Jah­ren wa­ren die Schwel­len­län­der die Lieb­lings­de­s­ti­na­ti­on al­ler In­ves­to­ren. Der Fall schien klar: Wäh­rend die In­dus­trie­län­der an Über­schul­dung und struk­tu­rel­ler Wachs­tums­schwä­che lei­den, über­zeu­gen die auf­stre­ben­den Märk­te mit bes­se­rem fun­da­men­ta­len Da­ten­kranz und ent­spre­chend ro­si­ge­ren Wachts­ums­aus­sich­ten. Doch schon seit 2011 schwä­chelt der als Re­fe­ren­z­in­dex gel­ten­de MSCI Emer­ging Mar­kets – zu­nächst we­gen an­zie­hen­der In­fla­ti­on, da­nach aus Angst vor ei­ner har­ten Lan­dung der chi­ne­si­schen Wirt­schaft. Seit der Ta­pe- ring-An­kün­di­gung im Mai sor­gen sich In­ves­to­ren zu­dem über die Ge­fahr ei­ner mög­li­chen Zah­lungs­bi­lanz­kri­se.

Als Fol­ge des schwa­chen Ab­schnei­dens han­deln vie­le Schwel­len­län­der­bör­sen in­zwi­schen wie­der zu at­trak­ti­ven Be­wer­tun­gen. Trotz­dem soll­ten sich An­le­ger da­vor hü­ten, blind in Emer­ging Mar­kets ein­zu­stei­gen. Nach Jah­ren des Booms dürf­te die Ab­küh­lung ge­ra­de in den zu­vor über­hitz­ten Län­dern län­ger als nur ein paar Mo­na­te dau­ern. Um das Ri­si­ko im Zaum zu hal­ten, emp­fiehlt FuW, auf güns­tig be­wer­te­te Ak­ti­en­märk­te aus Län­dern mit Leis­tungs­bi­lanz­über­schüs­sen zu set­zen, die ei­nen ge­wis­sen Kri­sen­schutz bie­ten. Da­zu zäh­len Russ­land, Un­garn (oh­ne Ban­ken), Süd­ko­rea und mit Ab­stri­chen Thai­land, Chi­na so­wie Tai­wan. Vor­sicht ge­bo­ten ist hin­ge­gen in Me­xi­ko, In­di­en, Süd­afri­ka, In­do­ne­si­en und Chi­le (vgl. Grafik 4).

The­se 5: QARP

Im No­vem­ber mach­te sich FuW an den Bör­sen der USA, Eu­ro­pas und der Schweiz auf die Su­che nach ver­nünf­tig be­wer­te­ten Qua­li­täts­ak­ti­en (QARP: Qua­li­ty at a Re­a­sonable Pri­ce), die auch ei­nen grös­se­ren Sturm an den Bör­sen über­ste­hen wür­den. Die Aus­beu­te ist nach fünf Jah­ren Hausse dünn; Qua­li­tät exis­tiert zwar wei­ter­hin, doch kaum mehr zu güns­ti­gen Prei­sen.

Die Ta­bel­le (vgl. Grafik 5) zeigt ei­ne Ti­tel­aus­wahl aus den drei Re­gio­nen. An den US-Bör­sen qua­li­fi­zie­ren sich ge­gen­wär­tig haupt­säch­lich gross­ka­pi­ta­li­sier­te Tech­no­lo­gie­wer­te wie Mi­cro­soft und In­tel. In Eu­ro­pa fällt die Sek­tor­zu­sam­men­set­zung (AstraZe­ne­ca, Ya­ra) ziem­lich aus­ge­wo­gen aus, wäh­rend in der Schweiz In­dus­trie­va­lo­ren wie ABB und For­bo do­mi­nie­ren, wo­bei die Be­wer­tun­gen hier­zu­lan­de ge­ne­rell stolz sind.

The­se 6: Gold­mi­nen

Gold­mi­nen-Ak­ti­en ha­ben ein schwar­zes Jahr hin­ter sich. Ob­wohl die Mi­nen­wer­te dem Goldpreis schon seit Lan­gem nach­hin­ken, wur­den sie vom Wert­zer­fall des Me­talls mit in den Ab­grund ge­ris­sen. Das ist nicht wei­ter er­staun­lich, weil ne­ben ei­nem Um­satz­ein­bruch auch Ab­schrei­bun­gen auf Vor­rä­ten und Good­will-Po­si­tio­nen vor­ge­nom­men wer­den muss­ten, die das Er­geb­nis be­las­te­ten.

Al­ler­dings schei­nen die Mi­nen­be­trei­ber Leh­ren aus den Feh­lern der Ver­gan­gen­heit ge­zo­gen zu ha­ben. Statt Wachs­tum zu je­dem Preis steht nun die Pro­fi­ta­bi­li­tät der Pro­jek­te im Vor­der­grund. Kon­se­quen­zen wur­den auch auf Stu­fe Top­ma­nage­ment ge­zo­gen, wech­sel­ten doch prak­tisch al­le be­deu­ten­den Mi­n­en­ge­sell­schaf­ten ih­ren CEO aus. An­le­gern bie­tet sich des­halb die Chan­ce, ge­sün­de­re Un­ter­neh­men zu Aus­ver­kaufs­prei­sen zu er­wer­ben (vgl. Grafik 6). Vor­aus­set­zung für ei­ne Er­ho­lung der Mi­nen­wer­te ist al­ler­dings ei­ne Sta­bi­li­sie­rung des Gold­prei­ses.

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