Spin-off-Un­ter­neh­men: Ab­le­ger mit Po­ten­zi­al

Finanz und Wirtschaft - - DERIVATE - ERIC BLATT­MANN

auch we­gen der star­ren De­bat­ten mit Kon­su­men­ten- und An­le­ger­schüt­zern schlecht ist für den Ruf der Bran­che und viel zu viel Auf­merk­sam­keit ge­niesst. Ei­ne Kos­ten­kenn­zahl wie der IEV oder die Ter ist zwar nicht der Weis­heit letz­ter Schluss, aber sie bringt die Dis­kus­si­on auf ei­ne neue Ebe­ne.

Viel wich­ti­ger für den Sin­nes­wan­del der An­bie­ter ist aber der staat­li­che Druck. Der DDV rech­net da­mit, dass die Be­hör­den auf in­ter­na­tio­na­ler Ebe­ne (Iosco) und in Eu­ro­pa (Es­ma) frü­her oder spä­ter oh­ne­hin Trans­pa­renz über Mar­gen und Kos­ten for­dern wer­den. Auch im Fi­nanz­de­par­te­ment in Bern ist bei­spiels­wei­se der Vor­schlag kur­siert, es sei­en «sämt­li­che di­rek­ten und in­di­rek­ten Kos­ten of­fen­zu­le­gen».

Das wei­te­re Vor­ge­hen wird un­ter den Emit­ten­ten im SVSP hit­zig de­bat­tiert. Ein Vor­schlag lau­tet: Als Ers­tes sol­len die Ver­triebs­ge­büh­ren ver­öf­fent­licht wer­den. In ei­nem zwei­ten Schritt folgt ei­ne Kos­ten­kenn­zahl, die das Kon­zept der be­ste­hen­den IEV und Ter op­ti­miert – vor al­lem Letz­te­re er­leich­tert die Ver­gleich­bar­keit der Pro­duk­te nur be­dingt. Das Ziel be­stün­de da­rin, zu­sam­men mit dem eu­ro­päi­schen Bran­chen­ver­band Eu­si­pa ei­ne für den gan­zen Kon­ti­nent gül­ti­ge Kos­ten­kenn­zif­fer fest­zu­le­gen.

Sie wür­de den Pro­dukt­ver­gleich er­leich­tern, den preis­li­chen Wett­be­werb ver­schär­fen, den Be­hör­den den Wind aus den Se­geln neh­men und die An­bie­ter vor staat­lich auf­ge­zwun­ge­nen Trans­pa­renz­vor­schrif­ten be­wah­ren. Rund­um ei­ne gu­te Sa­che.

In­ves­to­ren kön­nen auf ein­fa­che Wei­se von der Ren­di­te­chan­ce der Töch­ter pro­fi­tie­ren.

Von Spin-off-Ak­ti­vi­tä­ten kön­nen nicht nur Mut­ter- und Toch­ter­ge­sell­schaf­ten, son­dern auch In­ves­to­ren pro­fi­tie­ren. Die Kurs­ent­wick­lung der ab­ge­spal­te­nen Töch­ter, der Spin-offs, über­trifft in vie­len Fäl­len gar die der Mut­ter­ge­sell­schaf­ten. Das Ti­ming hat da­bei ei­ne ganz be­son­de­re Be­deu­tung. Der neu auf­ge­leg­te So­lac­tive Glo­bal Spin-off Per­for­mance In­dex will sich den Spin-of­fEf­fekt zu­nut­ze ma­chen.

Fu­sio­nen und Über­nah­men be­flü­geln die Kurs­fan­ta­si­en vie­ler In­ves­to­ren. Das der­zeit tie­fe Zins­ni­veau be­güns­tigt Mer­gers & Ac­qui­si­ti­ons. Die Ak­ti­en­märk­te be­fan­den sich im Jahr 2013 in ei­nem Bul­len­markt, gleich­zei­tig hal­ten vie­le Un­ter­neh­men gros­se Bar­geld­re­ser­ven. In die­sem Zu­sam­men­hang lohnt sich auch ein Blick auf ei­ne den M&A ent­ge­gen­ge­setz­te Ak­ti­vi­tät: die Un­ter­neh­mens­ab­spal­tung, im Fach­jar­gon als Spin-off be­zeich­net.

Spin-offs sind nicht sel­ten. Al­lein der ame­ri­ka­ni­sche Markt ver­zeich­net seit ei­ni­gen Jah­ren wie­der gros­sen Zu­wachs. Wird ei­ne Ab­spal­tung durch­ge­führt, so ent­steht mit der Tren­nung der Un­ter­neh­mens­tei­le ei­ne neue recht­li­che Ein­heit.

Der Kon­glo­me­rats-Ab­schlag

Die Grün­de für ei­nen Spin-off sind un­ter­schied­lich. Grund­sätz­lich kommt das Ma­nage­ment zur Auf­fas­sung, ei­ne Un­ter­neh­mens­ein­heit pas­se stra­te­gisch oder ope­ra­tio­nell nicht mehr zu den an­de­ren Ge­schäfts­be­rei­chen, und das Un­ter­neh­men sei mit Blick auf sei­ne Be­rei­che nicht kor­rekt be­wer­tet. Da­bei wird er­war­tet, dass der Wert von Mut­ter und Toch­ter – in der Sum­me – nach der Tren­nung grös­ser wird als im Kon­glo­me­rat, bei­spiels­wei­se dank ei­ner Trans­pa­renz­stei­ge­rung.

In der Theo­rie spricht man auch von ei­nem Con­glo­me­ra­te Dis­count, al­so ei­nen Ab­schlag zum ef­fek­ti­ven Wert der Ak­ti­en. Er rührt da­her, dass In­ves­to­ren grund­sätz­lich so­ge­nann­te Pu­re Plays be­vor­zu­gen, al­so Un­ter­neh­men mit ei­nem kla­ren stra­te­gi­schen Fo­kus. Ge­schäfts­ein­hei­ten kön­nen oft leich­ter und ziel­ge­rich­te­ter ge­führt wer­den, wenn das Ka­pi­tal und die Res­sour­cen der Toch­ter auf we­ni­ger un­ter­schied­li­che Ge­schäfts­mo­del­le und mehr gleich­ge­rich­te­te Be­dürf­nis­se aus­ge­rich­tet sind. Zu­dem kön­nen Ab­spal­tun­gen die Un­ter­neh­mens­be­wer­tung durch Ana­lys­ten ver­bes­sern, we­gen ge­rin­ge­rer Kom­ple­xi­tät und er­höh­ter Vi­si­bi­li­tät.

In der Pra­xis hat sich ge­zeigt, dass sich Ma­na­ger ei­ner er­folg­rei­chen Toch­ter mit dem neu ent­stan­de­nen Un­ter­neh­men mehr ver­bun­den füh­len und des­sen Iden­ti­tät und Phi­lo­so­phie ak­ti­ver ge­stal­ten. Dank neu­er An­rei­ze wird die Toch­ter stär­ker auf Kern­kom­pe­ten­zen aus­ge­rich­tet und im Markt schär­fer po­si­tio­niert.

Aus­ser­dem un­ter­nimmt das Ma­nage­ment in der Re­gel ver­mehrt An­stren­gun­gen zur Ver­bes­se­rung der Kos­ten­si­tua­ti­on und des Share­hol­der Va­lue. Der Zu­gang zu Ka­pi­tal – bei­spiels­wei­se für In­ves­ti­tio­nen – wird grund­sätz­lich ein­fa­cher.

Der Spin-off-Ef­fekt

Zu Be­ginn der Ei­gen­stän­dig­keit – al­so in der ers­ten Pha­se nach dem ef­fek­ti­ven Da­tum des Spin-off – wir­ken die Töch­ter zu­nächst «ver­waist»: Ana­lys­ten ha­ben sich üb­li­cher­wei­se noch kein kon­kre­tes Bild von ih­nen ge­macht, und im Fall ei­ner völ­li­gen Un­ab­hän­gig­keit sind die Ak­ti­en zu­dem an die An­teils­eig­ner der Mut­ter über­tra­gen wor­den – an Ak­tio­nä­re, die sie nicht selbst ge­wählt ha­ben und es wo­mög­lich auch nicht aus frei­en Stü­cken ge­tan hät­ten. Han­delt es sich bei ih­nen et­wa um In­dex­fonds oder ähn­li­che in­sti­tu­tio­nel­le In­ves­to­ren mit streng fest­ge­schrie­be­nen An­la­ge­vor­schrif­ten, so kommt es nicht sel­ten vor, dass die An­tei­le des neu ent­stan­de­nen Un­ter­neh­mens in gros­ser Zahl und un­ver­züg­lich ab­ge­stos­sen wer­den. Auch des­halb ge­rät der Ak­ti­en­kurs der Toch­ter ty­pi­scher­wei­se in den ers­ten Wo­chen nach der ef­fek­ti­ven Ab­spal­tung un­ter Druck.

Schwie­rig ab­zu­schät­zen ist für vie­le In­ves­to­ren, zu wel­chem Zeit­punkt sich das Blatt wen­den könn­te. Em­pi­ri­sche Stu­di­en zei­gen, dass dem Ti­ming für den Ein­stieg in Spin-off-Un­ter­neh­men ei­ne be­son­de­re Be­deu­tung zu­kommt. So be­legt ei­ne Un­ter­su­chung des Quan­ti­ta­ti­ve Equi­ty Re­se­arch der Cre­dit Suis­se an­hand des US-Ak­ti­en­mark­tes, dass die Kurs­ent­wick­lung der ab­ge­spal­te­nen Toch­ter­un­ter­neh­men wäh­rend der ers­ten 27 Ta­ge nach dem Ef­fek­tiv­da­tum in den meis­ten Fäl­len hin­ter der ih­rer Bench­mark – des S&P 500 – zu­rück­blieb, ihn dar­auf­hin al­ler­dings über­traf und schliess­lich kon­ti­nu­ier­lich wei­ter stieg (vgl. Grafik).

In­dex er­fasst die Töch­ter

Für In­ves­to­ren, wel­che die Chan­cen die­ses An­la­ge­the­mas wahr­neh­men möch­ten, kann der Ein­stieg in Spin-off-Ak­ti­en at­trak­ti­ve Ren­di­teaus­sich­ten bie­ten. Den Ana­ly­se­auf­wand kann man da­bei so­gar ver­mei­den, denn The­men­in­di­zes bie­ten ein­fa­chen und ef­fi­zi­en­ten Zu­gang zu ver­schie­de­nen, aus­sichts­rei­chen An­la­ge­the­men. So will sich der neu lan­cier­te und bis­lang ein­zig­ar­ti­ge So­lac­tive Glo­bal Spin-off Per­for­mance In­dex den Spin-of­fEf­fekt zu­nut­ze ma­chen.

Er re­flek­tiert sys­te­ma­tisch die Kurs­ent­wick­lung von zwan­zig gleich­ge­wich­te­ten welt­wei­ten Ak­ti­en, die von der Mut­ter­ge­sell­schaft ab­ge­spal­ten wur­den, und wird vier­tel­jähr­lich an­ge­passt. Die po­ten­zi­el­len In­dex­mit­glie­der müs­sen, be­vor sie auf­ge­nom­men wer­den kön­nen, min­des­tens dreis­sig Ta­ge lang ko­tiert sein.

Zwar sind Ver­gan­gen­heits­da­ten kei­ne Ga­ran­tie für die künf­ti­ge Ent­wick­lung, doch an­hand his­to­ri­scher Da­ten führt die Si­mu­la­ti­on zu be­acht­li­chen Er­geb­nis­sen: Hät­te der In­dex be­reits frü­her exis­tiert, so wä­re er in­ner­halb von fünf Jah­ren bis En­de De­zem­ber 2013 um mehr als 240% ge­stie­gen und hät­te da­mit sei­ne Bench­mark, den MSCI Welt – ge­nau­er: den MSCI Dai­ly To­tal Re­turn Net World –, um rund 145% über­trof­fen. Mit der In­ves­ti­ti­on in ein An­la­ge­pro­dukt – bei­spiels­wei­se ein Par­ti­zi­pa­ti­ons­zer­ti­fi­kat – lässt sich auf ein­fa­che Wei­se an der Wert­ent­wick­lung des So­lac­tive Glo­bal Spin-off Per­for­mance In­dex teil­ha­ben. Eric Blatt­mann, He­ad of Pu­b­lic Dis­tri­bu­ti­on Fi­nan­ci­al Pro­ducts, Bank Von­to­bel.

Newspapers in German

Newspapers from Switzerland

© PressReader. All rights reserved.