Ist der Markt zu sorg­los?

Finanz und Wirtschaft - - MONITOR - THO­MAS HÄR­TER,

Zwar ist der Ifo-Ge­schäfts­kli­ma­in­dex für Deutsch­land für das ver­ar­bei­ten­de Ge­wer­be von 110,6 auf 111,3 ge­stie­gen. Der Schön­heits­feh­ler aber ist, dass die Er­war­tungs­kom­po­nen­te leicht auf 108,3 ge­sun­ken ist. Die ak­tu­el­le La­ge wur­de mit 114,4 da­ge­gen äus­serst po­si­tiv be­wer­tet. Wäh­rend die in­län­di­sche Nach­fra­ge in Deutsch­land völ­lig über­ra­schend ge­gen­über dem Vor­quar­tal 0,7% schrumpf­te, über­rasch­ten die Ka­pi­tal­in­ves­ti­tio­nen und die Bau­in­ves­ti­tio­nen po­si­tiv. Der An­stieg der Ver­brau­cher­prei­se um 0,8% in der Eu­ro­zo­ne fiel eben­falls et­was hö­her als er­war­tet aus.

Die Pro­du­zen­ten­prei­se in Spa­ni­en fie­len ge­gen­über Vor­mo­nat 1,3%. Mit Aus­nah­me des Mar­kit US PMI, der von 53,7 auf 56,7 (er­war­tet: 53,6) stieg, ent­täusch­ten die US-Kon­junk­tur­indi­zes. Der Phil­adel­phia Fed Bu­si­ness Out­look sank von 9,4 auf –6,3 (er­war­tet: 8). Die Trans­ak­tio­nen auf dem US-Häu­ser­markt wa­ren rück­läu­fig, und auch der Chicago-Fed-Ak­ti­vi­täts­in­dex so­wie der Dal­las-Fed-Ak­ti­vi­täts­in­dex für das ver­ar­bei­ten­de Ge­wer­be ent­täusch­ten. Die Ak­ti­en­märk­te stie­gen wei­ter. Der SMI er­klomm ein lokales Hoch, der S&P 500 ein All­zeit­hoch.

Kon­junk­tur­da­ten aus den USA und Eu­ro­pa fal­len un­ein­heit­lich aus

Zy­klen zeit­ver­setzt

Ent­täu­schen­de Kon­junk­tur­da­ten wir­ken sich zwar ne­ga­tiv auf die Ge­winn­erwar­tun­gen, je­doch po­si­tiv auf die Er­war­tun­gen zur geld­po­li­ti­schen Sti­mu­lie­rung aus. Of­fen­sicht­lich wa­ren die Kon­junk­tur­da­ten für vie­le ge­nü­gend schlecht, um die Ta­pe­ring-Er­war­tun­gen zu dämp­fen, und zu we­nig schlecht, um die Ge­winn­erwar­tun­gen all­zu sehr zu sen­ken.

Die Ver­gan­gen­heit zeigt, dass der Vo­la­ti­li­täts­zy­klus auf den Zin­szy­klus mit ei­ner Ver­zö­ge­rung von rund 450 Ta­gen re­agiert. Ent­spre­chend ist in Gra­fik 1 die Zins­kur­ve zeit­ver­setzt ab­ge­bil­det.

Die im­pli­zi­te Vo­la­ti­li­tät sank wei­ter und be­fin­det sich mit 14,2% na­he der lo­ka­len Tiefs. Be­trach­tet man den Zin­szy­klus und den Vo­la­ti­li­täts­zy­klus, wird klar, dass die Vo­la­ti­li­tät dem Zin­szy­klus in der Ver­gan­gen­heit um rund 450 Ta­ge hin­ter­her­hink­te und noch ein Weil­chen tief blei­ben dürf­te. Wür­de man nur auf den Vix-In­dex schau­en, müss­te man den Märk­ten so­mit ei­ne ge­wis­se Be­den­ken­lo­sig­keit dia­gnos­ti­zie­ren.

Er­wei­tert man je­doch den Be­trach­tungs­ho­ri­zont über die ers­ten bei­den Mo­men­te hin­aus auf das drit­te Mo­ment, die Schie­fe (Skew), stellt sich die Sach­la­ge an­ders dar: Der Markt rech­net der­zeit mit ei­ner Wahr­schein­lich­keit von 13% da­mit, dass sich in­ner­halb ei­nes Mo­nats ein «Zwei- stan­dard­ab­wei­chungs­un­fall» er­eig­net.

In Gra­fik 2 ist die auf Ba­sis des Skew-In­dex der Chicago Bo­ard Op­ti­ons Ex­ch­an­ge (CBOE) be­rech­ne­te im­pli­zi­te Wahr­schein­lich­keit ei­ner Mo­nats­ren­di­te für den S&P 500 schlech­ter als zwei Stan­dard­ab­wei­chun­gen ab­ge­bil­det. Im Durch­schnitt seit 1986 be­trug die­se Er­war­tung «nur» 6,96%.

Die Märk­te ge­ben so­mit dem Fall, dass die Mo­nats­ren­di­te schlech­ter als zwei­mal die Stan­dard­ab­wei­chung ( Vix-In­dex) be­tra­gen wird, ei­ne doppelt so ho­he Ein­tritts­wahr­schein­lich­keit wie im Durch­schnitt. An­ders aus­ge­drückt: Der Markt rech­net der­zeit mit ei­ner Ein­tritts­wahr­schein­lich­keit von 13% da­mit, dass die Mo­nats­ren­di­te für den S&P 500 im März 8,2% oder schlech­ter sein wird. Lang­fris­tig be­trach­tet liegt die im­pli­zi­te Skew in der Nä­he frü­he­rer Hochs. Der Markt ist al­so auf den zwei­ten Blick kei­nes­wegs so sorg­los, wie es zu­nächst er­schien.

Na­he frü­he­rer Hochs

Das zu wis­sen, ist in ge­wis­ser Wei­se gleich­zei­tig be­ru­hi­gend und be­un­ru­hi­gend. Be­ru­hi­gend, da der Markt be­reits un­be­ru­higt ist. Un­be­ru­hi­gend, da die im­pli­zi­te Skew wie die im­pli­zi­te Vo­la­ti­li­tät für die spä­ter tat­säch­lich rea­li­sier­te Vo­la­ti­li­tät Pro­gno­se­kraft be­sit­zen.

Der ab­ge­setz­te ukrai­ni­sche Prä­si­dent Wik­tor Ja­nu­ko­witsch ist auf der Flucht und of­fi­zi­ell auf der Fahn­dungs­lis­te. Der ukrai­ni­sche Ak­ti­en­in­dex sprang in den letz­ten Ta­gen von 850 auf 1125. Trotz ei­nes CCC-Ra­tings und ent­mu­ti­gen­der Wor­te aus Mos­kau konn­ten selbst die Staats­an­lei­hen aus Kiew um über 10% zu­le­gen. Es bleibt ab­zu­war­ten, wie die von Wa­shing­ton und dem In­ter­na­tio­na­len Wäh­rungs­fonds an­ge­deu­te­ten kon­kre­ten Hil­fen aus­fal­len.

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