Shil­ler P/E

Finanz und Wirtschaft - - MÄRKTE - MD

Das Kon­zept der Shil­ler P/E geht auf den Va­lue-Über­va­ter Ben­ja­min Gra­ham zu­rück, der 1934 im Stan­dard­werk «Se­cu­ri­ty Ana­ly­sis» vor der Ab­sur­di­tät warn­te, die Be­wer­tung ei­ner Ak­tie auf der Ge­winn­erwar­tung von bloss ei­nem Jahr zu ba­sie­ren – das sei sinn­los, da die Ge­win­ne in der kur­zen Frist zu stark schwan­ken. Gra­ham emp­fahl, den durch­schnitt­li­chen Ge­winn von 7 bis 10 Jah­ren für die KGV-Be­rech­nung zu ver­wen­den, um si­cher­zu­stel­len, dass ein Kon­junk­tur­zy­klus er­fasst und Aus­schlä­ge ge­glät­tet wer­den. Der Öko­nom Ro­bert Shil­ler ver­fei­ner­te die Me­tho­de in den Acht­zi­ger­jah­ren. Zur Be­rech­nung der Shil­ler P/E wer­den die Ge­win­ne pro Ak­tie der ver­gan­ge­nen zehn Jah­re um die In­fla­ti­on be­rei­nigt, ad­diert und durch 10 di­vi­diert. Re­sul­tat ist der durch­schnitt­li­che, rea­le Ge­winn pro Ak­tie über die letz­ten zehn Jah­re. Der Wert wird ins Ver­hält­nis zum ak­tu­el­len Kurs ge­setzt. Die Me­tho­de hat den Vor­teil, dass sie auf Schät­zun­gen ver­zich­tet und den Kon­junk­tur­zy­klus glät­tet. Be­wer­tungs­aus­sa­gen für ei­ne Ak­tie oder ei­nen Markt sind am ehes­ten im Ver­gleich zur ei­ge­nen His­to­rie mög­lich. Die längs­ten Da­ten­rei­hen lie­gen für die USA vor: Die Shil­ler P/E des S&P 500 seit 1881 be­trägt im Mit­tel 16,2. Durch­schnitt von 16. Kom­men die Be­wer­tun­gen auf den lang­fris­ti­gen Durch­schnitt zu­rück, be­deu­tet dies 0,5% we­ni­ger Per­for­mance pro Jahr. Wenn es für Ak­ti­en in den nächs­ten Jah­ren nicht mehr so gut läuft, soll­te man da nicht auf An­lei­hen aus­wei­chen? Auch hier sieht es nicht gut aus. Denn die Bond­ren­di­ten sind mo­men­tan nied­rig, und das ist ent­schei­dend für die An­la­ge.

Mor­gan St­an­ley ar­gu­men­tiert, wenn man ei­ne An­lei­hen­an­la­ge mit kon­stan­ter Du­ra­ti­on – ein Mass der Ab­hän­gig­keit vom Zins – hält, ent­spricht die An­fangs­ren­di­te über ei­nen be­stimm­ten Zei­t­raum auch der Per­for­mance. Mit ei­nem hö­he­ren Zins sin­ken zwar die Bond­prei­se, gleich­zei­tig steigt aber die Ren­di­te. Hält man die glei­che Du­ra­ti­on, bei­spiels­wei­se durch ein In­vest­ment in ei­nen Bond­in­dex, glei­chen sich die bei­den Ef­fek­te aus.

Für zehn­jäh­ri­ge US-Staats­an­lei­hen neh­men die Ana­lys­ten nun ei­ne Ren­di­te Der ma­ge­re Zehn­jah­res­aus­blick könn­te noch zu hoch an­ge­setzt sein. Denn die Ver­fas­ser der Stu­die er­klä­ren selbst, dass ih­re Er­geb­nis­se sehr sen­si­bel auf Än­de­run­gen der An­nah­men re­agie­ren. Ein Sze­na­rio, das die­se Sen­si­bi­li­tät un­ter­streicht: Die Un­ter­neh­mens­ge­win­ne wür­den nur 1,4% statt wie an­ge­nom­men 2,9% wach­sen, und die Be­wer­tung des S&P 500 wür­de voll­stän­dig auf den his­to­ri­schen Durch­schnitt zu­rück­kom­men. Dann er­gä­be sich ei­ne zu er­war­ten­de Ak­ti­en­per­for­mance pro Jahr von nur 2,6 statt den an­ge­nom­me­nen 6,1%.

Auch bei den An­lei­hen könn­te die Vor­her­sa­ge zu op­ti­mis­tisch sein: Tat­säch­lich ren­tie­ren Tre­a­su­ries nicht 3%, son­dern mo­men­tan nur 2,4%. Die rea­le Ren­di­te von zehn­jäh­ri­gen in­fla­ti­ons­ge­schütz­ten US-An­lei­hen be­trägt gera­de 0,4%.

Bei den Ak­ti­en kann man ei­ne an­de­re Be­rech­nung star­ten – ba­sie­rend auf dem zy­klisch ad­jus­tier­ten Kurs-Ge­winn-Ver­hält­nis. Denn die Shil­ler P/E liegt nun um die 26 – weit über dem his­to­ri­schen Mit­tel von 16. Das nied­ri­ge­re ak­tu­el­le KGV von 18, ba­sie­rend auf den Ge­win­nen der letz­ten zwölf Mo­na­te, ist dem star­ken Wachs­tum der Ge­winn­mar­gen ge­schul­det. Nach Mei­nung von Mor­gan St­an­ley wer­den sich die Mar­gen nicht auf den lang­fris­ti­gen Durch­schnitt nor­ma­li­sie­ren, son­dern im his­to­ri­schen Ver­gleich hoch blei­ben.

Nach der his­to­ri­schen Er­fah­rung mit der Shil­ler P/E ist der Ak­ti­en­markt da­mit sehr hoch be­wer­tet – und die er­war­te­te Re­al­ren­di­te lä­ge dem­nach bei nur 0,5%. Nach die­ser Rech­nung wer­den Staats­an­lei­hen wie auch Ak­ti­en in den USA nur knapp mehr als die In­fla­ti­on er­wirt­schaf­ten. Der An­la­ge­not­stand wür­de dem­nach noch lan­ge an­hal­ten.

Newspapers in German

Newspapers from Switzerland

© PressReader. All rights reserved.