M&A-Vo­ka­bu­lar und Wer­ter­mitt­lung in der Welt der Über­nah­men und Fu­sio­nen

Finanz und Wirtschaft - - UNTERNEHMEN - RK

Das Kurs-Ge­winn-Ver­hält­nis (Pri­ce-Earnings, P/E) ist der be­kann­tes­te Mass­stab, den An­le­ger her­an­zie­hen, um ih­re Ak­ti­en­in­ves­ti­tio­nen zu be­wer­ten. In der Welt der Über­nah­men und Fu­sio­nen (Mer­gers and Ac­qui­si­ti­ons, M&A) ist das Ver­hält­nis von Un­ter­neh­mens­wert (En­ter­pri­se Va­lue, EV) zum Ge­winn vor Zin­sen, Steu­ern, Ab­schrei­bun­gen und Amor­ti­sa­tio­nen (Ebit­da) das ge­bräuch­li­che Viel­fa­che zur Beur­tei­lung ei­nes Über­nah­me­prei­ses, im Jar­gon Mul­ti­ple ge­nannt. An­ders als bei der P/E, die die Bör­sen­be­wer­tung des Ei­gen­ka­pi­tals ins Ver­hält­nis zum Ge­winn setzt, wird beim EV/ Ebit­da der ge­sam­te Un­ter­neh­mens­wert (Bör­sen­wert des Ei­gen­ka­pi­tals + Min­der­heits­an­tei­le + Net­to­schul­den) ins Ver­hält­nis zum ope­ra­ti­ven Ge­winn ge­setzt. Denn in ei­ner M&A-Trans­ak­ti­on über­nimmt der Käu­fer auch die Schul­den des Un­ter­neh­mens, wäh­rend ein An­le­ger sich nur am Ei­gen­ka­pi­tal be­tei­ligt, das in Form von Ak­ti­en an der Börse ge­han­delt wird.

Mit der Fo­kus­sie­rung auf den ope­ra­ti­ven Ge­winn wer­den in der M&A-Be­trach­tung Fak­to­ren wie Steu­er­be­las­tung oder Fi­nan­zie­rungs­kos­ten des Ziel­ob­jekts aus­ge­blen­det. Sie kön­nen sich durch ei­ne Über­nah­me än­dern, bei­spiels­wei­se wenn der Haupt­sitz in ein an­de­res Land ver­legt oder der Kauf in ei­nem Le­ver­a­ged Buy­out (LBO) gröss­ten­teils mit Kre­di­ten fi­nan­ziert wird. In ei­nem M&A-Eva­lu­ie­rungs­ver­fah­ren ori­en­tiert sich der Käu­fer bei der Preis­er­mitt­lung nicht in ers­ter Li­nie am Ge­winn, den das Ziel­ob­jekt un­ter dem Strich ab­wirft, son­dern er denkt pri­mär an den vom Un­ter­neh­men künf­tig ge­ne­rier­ten Geld­fluss (Cash­flow). Die­ser wird ihm zur Re­fi­nan­zie­rung sei­ner In­ves­ti­ti­on zur Ver­fü­gung ste­hen. Der Ver­käu­fer wie­der­um will mit dem Über­nah­me­preis für die ent­gan­ge­nen Geld­flüs­se ent­schä­digt wer­den.

Bei der Preis­fin­dung wer­den die­se Geld­flüs­se un­ter Be­rück­sich­ti­gung der Ka­pi­tal­kos­ten auf den Be­wer­tungs­stich­tag ab­dis­kon­tiert (Dis­coun­ted-Cash­flow-Ver­fah­ren, DCF) und so ihr Net­to­bar­wert (Net Pre­sent Va­lue, NPV) er­mit­telt. Die Sum­me der ab­ge­zins­ten künf­ti­gen Zah­lungs­strö­me ent­spricht in der Theo­rie eben­falls dem Un- ter­neh­mens­wert des Über­nah­me­ob­jekts. Die­ses DCF-Ver­fah­ren ist nach dem oben er­wähn­ten Mul­ti­ple die zwei­te gän­gi­ge Be­wer­tungs­me­tho­de in ei­nem M&A-Pro­zess, wo­bei auch bei die­ser Art der Wer­ter­mitt­lung in ei­ner ers­ten Pha­se oft der Ebit­da als Sur­ro­gat für den Cash­flow dient. Sehr emp­find­lich re­agiert das DCFMo­dell auf die Wachs­tums­er­war­tun­gen, die zur Schät­zung der künf­ti­gen Zah­lungs­strö­me an­ge­nom­men wer­den. Bei ge­setz­ten Ka­pi­tal­kos­ten von 10% be­zahlt ein op­ti­mis­ti­scher Käu­fer, der mit ei­nem lang­fris­ti­gen Wachs­tum von jähr­lich 5% rech­net, für das­sel­be Un­ter­neh­men an­dert­halb­mal so viel wie ei­ner, der von 2,5% aus­geht. Wie leicht und oft auch deut­lich das Wachs­tum falsch pro­gnos­ti­ziert wird, zeigt ne­ben­ste­hen­de Gra­fik. Die Kon­sens­schät­zun­gen der Ana­lys­ten über zwei Jah­re ha­ben bei­spiels­wei­se den Auf­schwung vor der Kri­se un­ter­schätzt. Die Kri­se selbst kam un- er­war­tet, und seit­her er­wie­sen sich die wei­te­ren Schät­zun­gen als kon­stant zu op­ti­mis­tisch, im Schnitt um ge­gen 4%.

Wachs­tums­er­war­tun­gen spie­geln sich auch in der Hö­he der Trans­ak­ti­ons-Mul­ti­ples. Wachs­tums­schwa­che Bran­chen wie Ver­sor­ger wer­den zu tie­fe­ren Mul­ti­ples ge­han­delt als ex­pan­die­ren­de In­ter­net­un­ter­neh­men. An­de­re Pa­ra­me­ter, die zu ty­pi­schen Bran­chen-Mul­ti­ples füh­ren, sind Ka­pi­tal­in­ten­si­tät, Mar­ge, Ste­tig­keit der Cash­flows so­wie Ri­si­ken, die un­ter­schied­li­che Sek­to­ren cha­rak­te­ri­sie­ren. Manch ein Bio­tech-Un­ter­neh­men mag bei­spiels­wei­se gros­se Wachs­tums­hoff­nun­gen we­cken, was ei­nen deut­li­chen Auf­preis ge­gen­über dem ty­pi­schen Phar­ma-Mul­ti­ple recht­fer­tigt. Neue Tech­no­lo­gi­en sind je­doch ris­kan­ter als be­währ­te Arz­nei­en, was der Hö­her­be­wer­tung Gren­zen setzt. Die­se sind al­ler­dings schwie­rig ab­zu­ste­cken und hän­gen in der Pra­xis stark vom Ri­si­ko­ap­pe­tit der Ak­teu­re ab.

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