Spiel­räu­me ge­nutzt

Finanz und Wirtschaft - - KONSUM - AK

In der all­ge­mei­nen Deu­tung meint der Be­griff Fi­nan­ci­al En­gi­nee­ring die kon­struk­ti­ve Lö­sung von Fi­nanz­pro­ble­men. Aryz­tas Ma­nage­ment zeigt sich da durch­aus kon­struk­tiv und ge­stal­te­risch, wie Bei­spie­le be­le­gen.

Im Ok­to­ber 2010 be­gann das Un­ter­neh­men, Mit­tel über Hy­brid­an­lei­hen auf­zu­neh­men. Zur Be­grün­dung sagt AryztaSpre­cher Paul Mea­de, dass die Ori­gin-Be­tei­li­gung ei­nen Markt­wert bis 800 Mio. € hat­te bei «ei­nem Buch­wert von nur 50 Mio. €». Die Hy­bridin­stru­men­te hät­ten es er­laubt, den Wert von Ori­gin zu mo­ne­ta­ri­sie­ren und ins Kern­ge­schäft zu in­ves­tie­ren. Aryz­ta brauch­te Geld für ih­re for­sche Über­nah­me­tä­tig­keit.

Bei den Hy­bridin­stru­men­ten han­delt es sich um nach­ran­gi­ge An­lei­hen. Die Fol­gen: Der Emit­tent zahlt we­gen des hö­he­ren Ri­si­kos zwar mehr Zins als für nor­ma­le An­lei­hen. Da­für wer­den die Hy­bridin­stru­men­te nach den Re­geln der Rech­nungs­le­gungs­nor­men IFRS als Ei­gen­ka­pi­tal ein­ge­stuft. Die­se Art von Ka­pi­tal­be­schaf­fung hat für Aryz­tas Ma­nage­ment ei­nen Vor­teil: Da kei­ne neu­en Ak­ti­en emit­tiert wer­den, wird ei­ne Ver­wäs­se­rung des Ge­winns je Ak­tie – ei­nes wich­ti­gen Leis­tungs­mass­sta­bes – ver­mie­den.

Im Ver­gleich zu IFRS se­hen Ra­ting­agen­tu­ren und Kre­dit­ana­lys­ten die Hy­bridin­stru­men­te kri­ti­scher: «Wir be­trach­ten Hy­brid­an­lei­hen zu 100% als Fremd­ka­pi­tal», sagt et­wa Kre­dit­ana­lyst Ro­man Ochs­ner von Cre­dit Suis­se. Mit Ver­weis auf die schwa­che Cash­flow-Ge­ne­rie­rung und die an­ge­spann­ten Kre­dit­ver­hält­nis­se be­wer­tet er die Bo­ni­tät von Aryz­ta mit Low BBB, ei­ne Stu­fe über Ram­schni­veau. Die Zürcher Kan­to­nal­bank ist noch kri­ti­scher: Mit BB+ ver­or­tet sie Aryz­tas Bo­ni­tät so­gar im Ramsch­be­reich. Kurz­fris­ti­ge Bo­ni wie lang­fris­ti­ge An­reiz­prä­mi­en für Aryz­tas Ma­nage­ment hän­gen an der Ren­di­te auf das in­ves­tier­te Ka­pi­tal (ROIC). Je­der be­rech­net die Kenn­zahl auf sei­ne Art – spe­zi­ell ist die von Arytza, die et­wa vor Steu­ern be­rech­net ist. Von­to­bel mein­te schon letz­tes Jahr, die ROIC-De­fi­ni­ti­on des Back­wa­ren­her­stel­lers sei «sehr theo­re­tisch» und «spie­gelt die Rea­li­tät nicht ak­ku­rat».

So wies Arytza für 2014 mit Ori­gin ei­nen ROIC von 12,9% aus und für 2015 oh­ne Ori­gin von 10,7%. Die Datenbank von Bloom­berg kam auf 3,1 und 1,1% – so hät­te die Grup­pe nicht mal die auf über 5% ver­an­schlag­ten Ka­pi­tal­kos­ten ver­dient und Ak­tio­närs­wert ver­nich­tet (vgl. Gra­fik 3). Wich­tig zu wis­sen: Da­mit das Ma­nage­ment neue An­reiz­prä­mi­en er­hält, muss der ROIC 120% des Ka­pi­tal­kos­ten­sat­zes über­stei­gen. Was auch auf­fällt: Die Nut­zungs­dau­er der ERP-Sys­te­me resp. ERP-Soft­ware er­scheint bei Aryz­ta mit zwölf Jah­ren «sehr lang», wie ein un­ab­hän­gi­ger Re­vi­sor be­stä­tigt. Das ver­rin­gert die jähr­li­chen Ab­schrei­bun­gen auf das Un­ter­neh­mens­in­for­ma­ti­ons­sys­tem, die in den Ebi­ta mit ein­flies­sen.

All dies weckt Arg­wohn. Be­zeich­nend ist: An der GV im De­zem­ber ge­hör­ten die Kon­sul­ta­tiv­ab­stim­mung über den Ver­gü­tungs­be­richt 2015 und die Ver­gü­tung des Ma­nage­ments für 2016 zu den Trak­tan­den, die am meis­ten Neins­tim­men auf sich ver­ein­ten – nach der Wie­der­wahl der Re­vi­si­ons­stel­le. den Markt­ak­teu­ren nicht gern zu prä­sen­tie­ren: Ein ers­tes Pro­gramm zur Baa­derHel­vea Swiss Equi­ties Con­fe­rence im Ja­nu­ar, an der 54 Bör­sen­ge­sell­schaf­ten teil­nah­men, lis­te­te Aryz­ta-CEO Owen Kil­li­an zwar als Re­fe­rent auf – das war nach Spre­cher Mea­de aber «ein Miss­ver­ständ­nis», wie Hel­vea be­stä­tigt. Nicht auf­ge­taucht ist Kil­li­an auch am 17. Swiss Se­mi­nar von Ke­p­ler Cheu­vreux im März in Zü­rich.

In Aryz­tas Ver­wal­tungs­rat wä­re Wolf­gang Wer­lé als frü­he­rer CEO und VR-Prä­si­dent von Hie­stand prä­des­ti­niert, die In­ter­es­sen von Schwei­zer An­le­gern zu ver­tre­ten. Lan­gen­sand von zCa­pi­tal bat ihn 2015 in zwei Brie­fen um ein Ge­spräch, oh­ne ei­ne Ant­wort zu er­hal­ten. Auf ei­ne E-MailAn­fra­ge von FuW re­agier­te Wer­lé nicht.

Ana­lys­ten, die Aryz­ta als Kauf se­hen, ver­wei­sen auf die nied­ri­ge Be­wer­tung und ar­gu­men­tie­ren, es be­ste­he viel Auf­wärts­po­ten­zi­al, wenn die Füh­rung um­set­ze, was sie ver­spre­che. Nied­rig ist die Be­wer­tung aber nur auf Ba­sis ber­ei­nig­ter Ge­win­ne (Kurs-Ge­winn-Ver­hält­nis 2016 von 12). Und da «Fi­nanz und Wirt­schaft» der Glau­be an Aryz­tas Füh­rung ab­han­den­ge­kom­men ist, lau­tet die Emp­feh­lung: fern­hal­ten.

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