Die fünf Schrit­te zum Fair-Va­lue-Chart

Finanz und Wirtschaft - - MÄRKTE - GM

Weil die Ge­winn­mar­gen über den Kon­junk­tur­zy­klus stark schwan­ken, eig­net sich das Kurs-Ge­winn-Ver­hält­nis (KGV) auf Ba­sis der his­to­ri­schen oder der fürs nächs­te Jahr er­war­te­ten Ge­win­ne nur be­dingt zur Ein­schät­zung der At­trak­ti­vi­tät ei­ner Ak­ti­en­an­la­ge. So ver­zer­ren re­zes­si­ons­be­dingt ge­drück­te Ge­win­ne das KGV nach oben, wäh­rend es nach Jah­ren des Auf­schwungs nied­rig scheint, weil die Un­ter­neh­men ho­he – und da­mit nicht nach­hal­ti­ge – Mar­gen er­wirt­schaf­ten, die über den Zy­klus zu ih­rem Mit­tel­wert zu­rück­keh­ren.

Des­halb hat schon Va­lue-Über­va­ter Ben­ja­min Gra­ham emp­foh­len, zur Be­wer­tung ei­ner Ak­tie den ge­glät­te­ten Ge­winn meh­re­rer Ge­schäfts­jah­re zu ver­wen­den. Gra­hams Idee wur­de von US-No­bel­preis­trä­ger Ro­bert Shil­ler auf­ge­nom­men, der das nach ihm be­nann­te KGV auf Ba­sis der in­fla­ti­ons­be­rei­nig­ten Ge­win­ne der letz­ten zehn Jah­re er­rech­net.

Im Geis­te Gra­hams hat «Fi­nanz und Wirt­schaft» ein ein­fa­ches Mo­dell ent­wi­ckelt, das den fai­ren Wert ei­nes In­dex aus nor­ma­li­sier­tem Ge­winn und durch­schnitt­li­chem KGV er­mit­telt. Das sind die fünf Schrit­te im De­tail: 1. Ba­sis bil­den die Ge­winn­mar­gen der im In­dex ver­tre­te­nen Un­ter­neh­men. Je län­ger die His­to­rie, des­to bes­ser, da aus der Zeit­rei­he das lang­fris­ti­ge Mar­gen­mit­tel er­rech­net wird. 2. Aus dem lang­fris­ti­gen Mar­gen­mit­tel und dem tat­säch­lich

er­ziel­ten Um­satz wird der nor­ma­li­sier­te Ge­winn ab­ge­lei­tet. 3. Der nor­ma­li­sier­te Ge­winn wird ins Ver­hält­nis zum Kurs ge­setzt. Das Re­sul­tat ist das nor­ma­li­sier­te oder zy­klisch ad­jus­tier­te KGV. 4. Das lang­fris­ti­ge Mit­tel des nor­ma­li­sier­ten KGV ent­spricht

der fai­ren Be­wer­tung. 5. Aus fai­rem KGV und nor­ma­li­sier­tem Ge­winn wird der fai­re

In­dex­stand er­mit­telt. Ne­ben der Ent­wick­lung des fai­ren Werts wird auch der tat­säch­li­che Kurs­ver­lauf ge­zeigt. Liegt der fai­re Wert über der No­tie­rung des In­dex, ist die je­wei­li­ge Bör­se un­ter­be­wer­tet (in der Gra­fik blau schraf­fiert) – und um­ge­kehrt (rot mar­kiert). Je wei­ter die bei­den Li­ni­en aus­ein­an­der­lie­gen, des­to grös­ser ist das Aus­mass der Fehl­be­wer­tung.

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