Das Wich­tigs­te

Finanz und Wirtschaft - - MÄRKTE -

kei­ne In­fla­ti­ons­ge­fahr be­steht, die­se aber an­de­rer­seits in ei­ni­gen Jah­ren durch­aus zu er­war­ten ist, wie die Er­fah­run­gen aus den Dreis­si­ger- und Vier­zi­ger­jah­ren zei­gen. Denn so­bald die Er­war­tun­gen bei Be­völ­ke­rung und Wirt­schaft po­si­tiv wer­den, dürf­te sich der Geld­schöp­fungs­mul­ti­pli­ka­tor auf ein nor­ma­les Ni­veau er­hö­hen, d. h. die vom Pu­bli­kum ver­wen­de­te brei­te­re Geld­men­ge wird er­heb­lich stei­gen.

Das lässt sich ver­hin­dern, wenn die Zen­tral­ban­ken die Hö­he des Zen­tral­bank­gel­des M0 recht­zei­tig nor­ma­li­sie­ren und die Zin­sen ent­spre­chend an­he­ben. Das kön­nen sie zwar, aber es be­ste­hen er­heb­li­che Zwei­fel, ob sie das recht­zei­tig und aus­rei­chend tun wer­den. Bei der ho­hen Ver­schul­dung wür­den die staat­li­chen De­fi­zi­te mit stei­gen­den Zin­sen er­heb­lich wach­sen. Und Po­li­ti­ker wür­den ein «Ab­wür­gen» des noch zar­ten Wirt­schafts­auf­schwungs be­kla­gen. Des­halb muss mit er­heb­li­chem po­li­ti­schen und psy­cho­lo­gi­schen Druck auf die Zen­tral­ban­ken ge­rech­net wer­den, nicht recht­zei­tig ge­nug ge­gen dro­hen­de In­fla­ti­on zu tun. Die Zins­po­li­tik der Zen­tral­ban­ken be­wirkt ver­hee­ren­de Fehl­in­ves­ti­tio­nen. In ei­ner Kri­se müss­ten die No­ten­ban­ken Dar­le­hen nur zu ho­hem Zins und ge­gen gu­te Si­cher­hei­ten ge­wäh­ren. Ein leich­ter Rück­gang der Kon­su­men­ten­prei­se war im 19. Jahr­hun­dert re­gel­mäs­sig mit ei­ner re­al wach­sen­den Wirt­schaft ver­bun­den.

Das ist al­so die miss­li­che Lage, in der sich die west­li­chen In­dus­trie­staa­ten und Ja­pan be­fin­den. Aber an­ge­sichts die­ser neu­er­li­chen Kri­se, wel­che Al­ter­na­ti­ve hät­te zu den vom Fed un­ter Prä­si­dent Ben Bernan­ke er­grif­fe­nen und von an­de­ren Zen­tral­ban­ken eben­falls ver­folg­ten Mass­nah­men be­stan­den? Es scheint nicht un­wich­tig zu sein, dass Bernan­ke, der als Pro­fes­sor die Kri­se der Dreis­si­ger­jah­re aus­gie­big stu­diert hat­te, ver­mut­lich über­mäs­sig auf die Kri­se ab 2007 re­agiert hat.

In­sol­ven­te Ban­ken

Da­her lohnt es sich, bei der Be­ant­wor­tung der Fra­ge auf Vor­schlä­ge zu­rück­zu­grei­fen, die Sir Wal­ter Ba­gehot für sol­che Fäl­le in den 1870er-Jah­ren der Bank of En­g­land vor­schlug. Sein ers­ter Rat­schlag stimmt mit dem Vor­ge­hen des Fed über­ein: «Die bes­te Me­tho­de für die Bank of En­g­land, (...) auf ei­ne Nach­fra­ge zu re­agie­ren, die von in­ter­nen Kre­dit­pro­ble­men stammt, ist es, frei zu lei­hen. Die Bank ist be­reit, je­dem, der dar­um bit­tet, be­grenz­te Vor­schüs­se ge­gen ge­eig­ne­te Si­cher­hei­ten zu ge­ben.»

Aber, fährt Ba­gehot fort, es ge­be da­für zwei Re­geln: «Ers­tens, dass die­se Dar­le­hen nur zu ei­nem ho­hen Zins ge­währt wer­den. Zwei­tens, dass die­se Kre­di­te für al­le gu­ten Si­cher­hei­ten der Ban­ken ge­währt wer­den soll­ten.» Und wei­ter: «Wenn es be­kannt wird, dass die Bank of En­g­land gross­zü­gig Kre­dit ge­währt für das, was in nor­ma­len Zei­ten gu­te Si­cher­heit dar­stellt, wird die Alarm­stim­mung von sol­ven­ten Kauf­leu­ten und Ban­kiers en­den.»

Bei Be­fol­gung die­ser Rat­schlä­ge wä­re man von Vorn­her­ein in der Lage ge­we­sen, zwi­schen il­li­qui­den und in­sol­ven­ten Ban­ken zu un­ter­schei­den. Das war bei der ver­folg­ten Po­li­tik nicht mög­lich, da­her ist das Pro­blem zahl­rei­cher ver­mut­lich in­sol­ven­ter Ban­ken un­ge­löst. Und die il­li­qui­den Ban­ken hät­ten spä­ter den Straf­zins zu­rück­zah­len kön­nen, wäh­rend die Fehl­al­lo­ka­tio­nen in der rea­len Wirt­schaft und die Nach­tei­le für Er­spar­nis­bil­dung, Fi­nan­zie­rung der Pen­si­ons­kas­sen, und der un­halt­ba­re Boom an Ak­ti­en- und Im­mo­bi­li­en­märk­ten ver­mie­den wor­den wä­ren.

Wäh­rend aber die­ser Hin­weis auf ei­ne an­ge­mes­se­ne­re Geld­po­li­tik nütz­lich sein mag, um vor ei­ner Wie­der­ho­lung der ver­fehl­ten Geld­po­li­tik seit 2008 zu war­nen, hilft er nun lei­der nichts mehr an­ge­sichts der ein­ge­tre­te­nen ne­ga­ti­ven Fol­gen.

Fed soll­te Zin­sen er­hö­hen

Was wä­re al­so in der ge­gen­wär­ti­gen Lage zu tun? Als Nächs­tes müss­te das Fed als füh­ren­de Zen­tral­bank die Zin­sen schon in die­sem Jahr all­mäh­lich wei­ter er­hö­hen und an­schlies­send Schritt für Schritt auf nor­ma­le 4% zu­rück­füh­ren. Die an­de­ren Zen­tral­ban­ken könn­ten dann ge­mäch­lich fol­gen, oh­ne sich von ei­ner fehl­ge­lei­te­ten De­fla­ti­ons­angst lei­ten zu las­sen. Denn der ge­gen­wär­ti­ge Rück­gang der Le­bens­hal­tungs­kos­ten ist weit­ge­hend auf den Sturz der Erd­öl­prei­se zu­rück­zu­füh­ren.

Aus­ser­dem wis­sen wir aus den Er­fah­run­gen mit dem Gold­stan­dard im 19. Jahr­hun­dert, dass leich­te Rück­gän­ge des Le­bens­hal­tungs­in­de­xes re­ge­mäs­sig mit ei­ner re­al wach­sen­den Wirt­schaft ver­bun­den wa­ren, was üb­ri­gens ge­gen­wär­tig wie­der in der Schweiz der Fall ist. Ob aber die füh­ren­den Per­sön­lich­kei­ten des Fed und der EZB den Mut ha­ben wer­den, an­ge­sichts des po­li­ti­schen Ge­gen­win­des recht­zei­tig und hin­rei­chend die­sen Weg ein­zu­schla­gen, ist lei­der kei­nes­wegs si­cher. Pe­ter Bern­holz ist eme­ri­tier­ter Wirt­schafts­pro­fes­sor der Uni­ver­si­tät Ba­sel.

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