Er­war­tun­gen zu­rück­schrau­ben

Finanz und Wirtschaft - - MÄRKTE - MAXIME BOTTERON,

Im­mer öf­ter wird der Schwei­ze­ri­schen Na­tio­nal­bank (SNB) und an­de­ren Zen­tral­ban­ken vor­ge­wor­fen, ih­re ne­ga­ti­ven oder ex­trem tie­fen Zin­sen ent­eig­ne­ten die Spa­rer und ge­fähr­de­ten die Nach­hal­tig­keit der Al­ters­vor­sor­ge, weil sie die Ren­di­te auf die Er­spar­nis­se mas­siv re­du­zier­ten. Um zu klä­ren, ob die­ser Vor­wurf zu­trifft, gilt es zu­erst zu klä­ren, in­wie­fern Zen­tral­ban­ken tat­säch­lich die (lang­fris­ti­gen) no­mi­nel­len Zin­sen be­ein­flus­sen.

In der Theo­rie ent­spre­chen die lang­fris­ti­gen Zin­sen, al­so et­wa die ei­nes zehn­jäh­ri­gen «Eid­ge­nos­sen», dem Durch­schnitt der er­war­te­ten kurz­fris­ti­gen Zin­sen über die ent­spre­chen­de Pe­ri­ode plus Ri­si­ko­prä­mie. Un­ter der ver­brei­te­ten An­nah­me, dass die Ri­si­ko­prä­mie über die Zeit kon­stant bleibt, hän­gen die lang­fris­ti­gen Zin­sen di­rekt von den durch­schnitt­li­chen er­war­te­ten kurz­fris­ti­gen Zin­sen ab. Und weil Zen­tral­ban­ken die kurz­fris­ti­gen Zin­sen fest­le­gen, re­flek­tie­ren die Zin­sen auf zehn­jäh­ri­ge Staats­an­lei­hen die für die kom­men­den zehn Jah­re zu er­war­ten­de Geld­po­li­tik.

In­fla­ti­on gibt den Aus­schlag

Die wich­tigs­te Rol­le in die­ser Er­war­tungs­bil­dung spielt die künf­ti­ge In­fla­ti­on. Schliess­lich be­steht der Auf­trag der meis­ten Zen­tral­ban­ken da­rin, die Preis­sta­bi­li­tät mit Rück­sicht auf die kon­junk­tu­rel­le Ent­wick­lung zu ge­währ­leis­ten. Geht der Markt da­von aus, dass sich die In­fla­ti­on un­ter dem Ziel­be­reich der Zen­tral­bank be­fin­den wird, muss mit ei­ner Lo­cke­rung der Geld­po­li­tik ge­rech­net wer­den, sprich mit tie­fe­ren Leit­zin­sen.

Um­ge­kehrt lässt die Er­war­tung ei­ner hö­he­ren In­fla­ti­on auf stei­gen­de Leit­zin- sen schlies­sen. Das der­zeit tie­fe Zins­ni­veau über al­le Lauf­zei­ten spie­gelt so­mit die Er­war­tung, dass die In­fla­ti­on noch län­ger ver­hal­ten (bzw. so­gar ne­ga­tiv) blei­ben wird. Hin­sicht­lich der Grün­de für die­se tie­fe In­fla­ti­ons­er­war­tung ste­hen zwei Hy­po­the­sen im Raum.

Ers­tens: Die Geld­po­li­tik ist zu re­strik­tiv. Ei­ner der wich­tigs­ten Ver­tre­ter die­ser Hy­po­the­se, der ehe­ma­li­ge US-Fi­nanz­mi­nis­ter und Öko­nom Lar­ry Sum­mers, geht da­von aus, dass der Zins, bei dem die Wirt­schaft sich in ei­nem Gleich­ge­wicht be­fin­det (bei dem die In­fla­ti­ons­ra­te al­so kon­stant ist), der­art stark im ne­ga­ti­ven Be­reich ist, dass die Zen­tral­ban­ken ei­gent­lich nicht ex­pan­siv ge­nug sind, um das Wirt­schafts­wachs­tum an­zu­kur­beln und so­mit die In­fla­ti­ons­er­war­tun­gen zu er­hö­hen.

Um­den­ken an­ge­sagt

Die­se eher ra­di­ka­le The­se ist je­doch nicht un­um­strit­ten. Ein brei­te­rer Kon­sens scheint für die zwei­te Hy­po­the­se zu herr­schen, wo­nach struk­tu­rel­le Fak­to­ren wie De­mo­gra­fie, Frei­han­del und Glo­ba­li­sie­rung so­wie tech­no­lo­gi­scher Fort­schritt die In­fla­ti­on re­du­ziert ha­ben. Die tie­fen In­fla­ti­ons­ra­ten der letz­ten zwei Jahr­zehn­te ha­ben wie­der­um die In­fla­ti­ons­er­war­tun­gen ge­senkt. Bei­den Hy­po­the­sen ge­mein­sam ist die Schluss­fol­ge­rung, wo­nach die Zen­tral­ban­ken die Zin­sen nicht ein­fach so nach un­ten «drü­cken», son­dern auf­grund der zu ge­rin­gen In­fla­ti­ons­er­war­tung «ge­zwun­gen» wer­den, die Leit­zin­sen tief zu hal­ten.

Was be­deu­tet dies kon­kret für die Zin­sen in der Schweiz? Ers­tens dürf­ten die kurz­fris­ti­gen Zin­sen noch län­ger tief blei­ben. So­lan­ge die Eu­ro­päi­sche Zen­tral­bank kei­ne Zins­er­hö­hung er­wägt, dürf­te die SNB an den Ne­ga­tiv­zin­sen fest­hal­ten, um ei­ne Auf­wer­tung des Fran­kens zu ver­mei­den. Die län­ger­fris­ti­gen Zin­sen wer­den zwei­tens erst dann stei­gen, wenn die Wirt­schafts­ak­teu­re hö­he­re In­fla­ti­ons­ra­ten er­war­ten. Dies bräuch­te aber mehr Ver­trau­en in die glo­ba­le wirt­schaft­li­che Er­ho­lung. Drit­tens scheint das Zins­ni­veau auf­grund der struk­tu­rell tie­fe­ren In­fla­ti­on ge­ne­rell tie­fer zu sein als noch vor der Jahr­tau­send­wen­de. Ein Um­den­ken bei der zu er­war­ten­den (no­mi­nel­len) Ren­di­te wä­re al­so an­ge­bracht.

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