Ta­pern

Finanz und Wirtschaft - - PRAKTIKUS/PORTRÄT - URS GMÜR,

FuW Nr. 20 vom 15. März Er­fri­schend zu le­sen, dass sich die FuW als ei­ne der ers­ten Fi­nanz­zeit­schrif­ten die­ses The­mas ernst­haft an­nimmt. Die Auf­ga­be er­scheint auf den ers­ten Blick ein­fach: Das Fed müss­te sein QE ja nur um­keh­ren. Aber eben, und wie im Bei­trag aus­ge­führt, Ver­käu­fe im Um­fang von 2000 bis 2500 Mrd. $ wür­den den Markt mas­siv be­las­ten bzw. den be­reits lau­fen­den Zins­an­stieg be­schleu­ni­gen. Die Fol­gen sind ab­seh­bar: Die an­sprin­gen­den Zins­kos­ten wür­den an­ge­sichts der im Ver­gleich zur Wirt­schafts­leis­tung mas­si­ven Ge­samt­ver­schul­dung von 370% (wenn man die Schul­den des Fed ein­rech­net) schnell Spu­ren bei Kon­sum, Un­ter­neh­mens­ge­win­nen und Staats­de­fi­zi­ten hin­ter­las­sen – ei­ne Re­zes­si­on oder ei­ne Neu­auf­la­ge der Fi­nanz­kri­se 2007/09 wä­re die Fol­ge. Eben­falls wür­den dann beim Fed rea­li­sier­te Ver­lus­te von meh­re­ren Hun­dert Mil­li­ar­den Dol­lar an­fal­len – dies bei ei­nem Ei­gen­ka­pi­tal von ge­ra­de mal 65 Mrd. $ (1,5% der Bi­lanz).

Um Ver­lus­te zu ver­mei­den, kann das Fed die Ob­li­ga­tio­nen aus­lau­fen las­sen («Pas­si­ve Ta­pe­ring»). Nur ver­liert es dann über Jah­re hin­weg die Kon­trol­le über das Ba­sis­geld (ca. 3850 Mrd. $ ge­gen­über 900 Mrd. $ An­fang 2007) bzw. über die In­fla­ti­on. Wie man es auch dreht und wen­det, aus die­ser Si­tua­ti­on kom­men wir oh­ne gros­se Ver­wer­fun­gen nicht mehr raus. Das darf auch nie­man­den er­stau­nen, denn die Pro­ble­me, die zur «gros­sen Re­zes­si­on» von 2007/09 führ­ten (über­bor­den­de Schul­den), ha­ben sich über die letz­ten zehn Jah­re nicht ent­schärft, son­dern im Ge­gen­teil ver­schlim­mert. Es er­staunt dar­um kaum, war­um sich die Zen­tral­ban­ker mehr­heit­lich in Schwei­gen hül­len.

Was heisst das für An­le­ger? Der Ver­such, die Geld­po­li­tik zu nor­ma­li­sie­ren, wird ex­trem hei­kel wer­den. Im schlimms­ten Fall rei­chen be­reits ein bis zwei Zins­er­hö­hun­gen, um die Wirt­schaft bzw. die Bör­sen in die Knie zu zwin­gen, al­so noch be­vor das «Ta­pe­ring» star­tet. Falls dem so wä­re, wür­de wohl schnell ein neu­es QE fol­gen, um ei­ner er­neu­ten Ge­fahr von De­fla­ti­on/De­pres­si­on vor­zu­beu­gen – qua­si zu­rück auf Feld eins. Viel eher kann ich mir vor­stel­len, dass schon bald ei­ne Be­schleu­ni­gung der In­fla­ti­on zu be­ob­ach­ten sein wird; dann wer­den die Fed Funds mit gros­ser Wahr­schein­lich­keit je­weils mit Ver­zö­ge­rung an­ge­ho­ben, da­mit die Re­al­zin­sen (No­mi­nal­zins ab­züg­lich In­fla­ti­on) auch wei­ter­hin ne­ga­tiv blei­ben. An­ge­sichts der gi­gan­ti­schen mo­ne­tä­ren Ba­sis ist ei­ne sich stark be­schleu­ni­gen­de In­fla­ti­on si­cher­lich nicht aus­zu­schlies­sen. Letz­te­res wä­re ver­hee­rend für Ob­li­ga­tio­nä­re und über die Zeit auch ne­ga­tiv für Ak­ti­en­an­la­gen. Und wie wür­de sich dies auf die Im­mo­bi­li­en­prei­se aus­wir­ken? Die an­zie­hen­de In­fla­ti­on wür­de die­se An­la­ge­klas­se wohl eher un­ter­stüt­zen, an­de­rer­seits wä­ren stei­gen­de Zin­sen klar ne­ga­tiv; ins­ge­samt al­so eher neu­tral.

Am En­de mei­ner Über­le­gun­gen kom­me ich im­mer wie­der zum glei­chen Schluss: Gold und Sil­ber ge­hö­ren in der Zeit des his­to­risch gröss­ten Zen­tral­bank­ex­pe­ri­ments als Ab­si­che­rung ins Port­fo­lio. Dies um­so mehr, als un­se­re ei­ge­ne Zen­tral­bank ge­mes­sen an ih­rer Bi­lanz lei­der viel zu we­nig da­von be­sitzt.

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