Sze­na­rio-Ana­ly­sen

Finanz und Wirtschaft - - OBLIGATIONEN - LU­KAS BUXTORF,

Bei der An­la­ge in Wandelanleihen stel­len sich zwei zen­tra­le Fra­gen: Ist die zu­grun­de­lie­gen­de Ak­tie at­trak­tiv, und wenn ja, ist die Wan­del­an­lei­he at­trak­ti­ver als die Ak­tie? Für die tech­ni­sche Be­wer­tung der Wan­del­an­lei­he kann ein Mo­dell her­an­ge­zo­gen wer­den, um den theo­re­ti­schen fai­ren Wert zu er­mit­teln. Fällt er hö­her aus als der ak­tu­el­le Markt­preis, gilt die Wan­del­an­lei­he als güns­tig, im um­ge­kehr­ten Fall als teu­er. Die­se Me­tho­de ist zwei­fels­oh­ne hilf­reich, darf je­doch nicht oh­ne Vor­be­hal­te ver­wen­det wer­den.

Des­halb emp­fiehlt es sich, die­se Mo­dell­ein­schät­zung durch Sze­na­rio­ana­ly­sen zu prü­fen. Im ein­fachs­ten Fal­le wer­den ein Be­stund ein Worst-Ca­se-Sze­na­rio mit ent­spre­chen­den Kur­s­pro­gno­sen für die Ak­tie und die Wan­del­an­lei­he er­stellt. Von In­ter­es­se ist das Ver­hält­nis zwi­schen der er­war­te­ten Kurs­re­ak­ti­on der Ak­tie und der Wan­del­an­lei­he in bei­den Sze­na­ri­en. Letzt­lich soll ge­schätzt wer­den, wie gut die Kon­ve­xi­tät der Wan­del­an­lei­he in Ex­tremsze­na­ri­en funk­tio­niert.

Wand­ler aus den Be­rei­chen Phar­ma und Bio­tech­no­lo­gie eig­nen sich be­son­ders gut für die­sen An­satz. Grob auf­ge­teilt, gibt es zwei Ar­ten von Emit­ten­ten: sol­che, die vom Er­folg we­ni­ger Me­di­ka­men­te ab­hän­gen, und sol­che, die über ein di­ver­si­fi­zier­tes Pro­dukt­port­fo­lio ver­fü­gen.

Im ers­ten Fal­le ist die Ak­tie oft der Wan­del­an­lei­he vor­zu­zie­hen, weil die Ak­tie im Er­folgs­fall die bes­se­ren Ge­winn­chan­cen hat und im Nicht-Er­folgs­fall die Rück­zah­lung der Wan­del­an­lei­he oh­ne­hin ge­fähr­det wä­re. Um­ge­kehrt wird der Wand­ler dann in­ter­es­sant, wenn der Emit­tent be­reits meh­re­re Me­di­ka­men­te auf dem Markt hat, ei­nen po­si­ti­ven Cash­flow ge­ne­riert und Rück­schlä­ge ver­kraf­ten kann. Kom­bi­niert sich dies mit viel­ver­spre­chen­den neu­en Me­di­ka­men­ten, dürf­te es um die Kon­ve­xi­tät gut ste­hen.

Die Emis­si­on von Jazz Phar­maceu­ti­cals über 575 Mio. $ fällt bei­spiels­wei­se in die­se Ka­te­go­rie. Ihr Preis liegt beim der­zei­ti­gen Ak­ti­en­kurs von 158.38 $ bei rund 111%. Das Pa­pier zahlt ei­nen Cou­pon von 17⁄ 8%, weist ei­ne Wan­del­prä­mie von 40% und ei­ne Rest­lauf­zeit von et­wa vier Jah­ren auf. Wer al­so die Ak­tie in­ter­es­sant fin­det, soll­te die Wan­del­an­lei­he als Al­ter­na­ti­ve in Be­tracht zie­hen.

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