Das Wich­tigs­te

Finanz und Wirtschaft - - MÄRKTE -

(BofAML), hält Van­guard in 491 S&P-500Ak­ti­en ei­nen An­teil von min­des­tens 5%. 2010 war das bei le­dig­lich 116 Ti­teln der Fall. Bei acht­zig Un­ter­neh­men hält der Ver­mö­gens­ver­wal­ter gar über 10% der aus­ste­hen­den Ak­ti­en.

Mit dem ra­san­ten Auf­stieg der pas­si­ven Ve­hi­kel stellt sich die Fra­ge, was ge­schieht, wenn nie­mand mehr ak­tiv in­ves­tiert. Wer ana­ly­siert dann noch die Märk­te und sorgt für ei­nen ef­fi­zi­en­ten Han­del? Wann wird die­se Ent­wick­lung zu ei­nem Pro­blem? Noch lan­ge nicht, meint Bur­ton Mal­kiel, eme­ri­tier­ter Fi­nanz­pro­fes­sor an der Prin­ce­ton Uni­ver­si­ty und ei­ner der Vä­ter des In­de­xie­rens. Ge­gen­über FuW sag­te er: «Wä­ren 99% al­ler Gel­der in In­dex­fonds und ETF an­ge­legt, wür­de ich mir Sor­gen ma­chen. Aber das wird nie ge­sche­hen. Wenn al­le in­de­xie­ren, dann wür­de sich ak­ti­ves An­le­gen wie­der loh­nen. Für mich ist das ei­ne theo­re­ti­sche Sor­ge». We­ni­ger ent­spannt ist Ini­go Fra­ser-Jenk­ins, Stra­te­ge beim Ver­mö­gens­ver­wal­ter San­ford C. Bern­stein. In ei­nem viel be­ach­te­ten Re­se­arch­be­richt be­zeich­ne­te er pas­si­ves In­ves­tie­ren we­gen der schlech­ten Ka­pi­tal­al­lo­ka­ti­on als «schlim­mer als Mar­xis­mus». Auch die Eu­ro­päi­sche Zen­tral­bank or­tet Ge­fah­ren: In ih­rem jüngs­ten Be­richt zur Fi­nanz­markt­sta­bi­li­tät warnt sie vor Her­den­ver­hal­ten, das Preis­be­we­gun­gen ver­stär­ken kön­ne, so­wie mög­li­cher­wei­se ne­ga­ti­ven Rück­kop­pe­lungs­ef­fek­ten zwi­schen ETF und den da­rin ent­hal­te­nen Ver­mö­gens­wer­ten. ETF bie­ten den An­le­gern enor­me Vor­tei­le: nied­ri­ge Kos­ten, Li­qui­di­tät und Zu­gang zu vie­len Stra­te­gi­en. Sie füh­ren aber auch zu hö­he­ren Schwan­kun­gen und ei­ner grös­se­ren Gleich­läu­fig­keit an den Bör­sen. Den­noch über­wie­gen die Vor­tei­le. Wich­tig ist, dass sich An­le­ger der Ri­si­ken die­ser Pro­duk­te be­wusst sind.

Ver­zerr­te Be­wer­tun­gen

Tat­säch­lich wird die Lis­te mit mög­li­chen Ne­ben­ef­fek­ten im­mer län­ger. So sor­gen sich Kri­ti­ker, dass al­lein die Zu­ge­hö­rig­keit zu ei­nem In­dex zu ei­ner hö­he­ren Be­wer­tung füh­ren kann – oh­ne Zu­tun des Un­ter­neh­mens. Denn ETF sind da­zu ver­dammt, al­le Ti­tel in ei­nem In­dex zu kau­fen, auch wenn sie hoff­nungs­los teu­er sind. Und da die meis­ten pas­si­ven Ve­hi­kel ge­mäss Bör­sen­wert in­ves­tie­ren, ent­steht un­wei­ger­lich ei­ne Kon­zen­tra­ti­on in den gröss­ten Ak­ti­en. «Im ak­tu­el­len Auf­wärts­trend ha­ben teu­re, li­qui­de Lar­ge Caps da- von pro­fi­tiert, dass pas­si­ve An­la­ge­ve­hi­kel zum Kauf ge­zwun­gen sind», meint Va­lu­eIn­ves­tor Ho­ward Marks. Da­mit aber wer­den die Preis­si­gna­le an den Bör­sen ver­zerrt. Steigt nun der Ak­ti­en­kurs ei­nes Un­ter­neh­mens, weil es flo­riert – oder weil ETF kau­fen müs­sen?

Es ist un­be­strit­ten, dass ETF zur bes­se­ren Li­qui­di­tät an den Märk­ten bei­tra­gen. Doch ein Teil die­ser Li­qui­di­tät könn­te sich als Il­lu­si­on er­wei­sen, wie sich et­wa wäh­rend des Flash Crash 2015 zeig­te, als die Prei­se zwi­schen ETF und den zu­grun­de­lie­gen­den Ak­ti­en plötz­lich aus­ein­an­der­klaff­ten (vgl. In­ter­view rechts).

Schwanz we­delt mit Hund

Ein wei­te­rer Aspekt ist die Kon­zen­tra­ti­on auf der An­bie­ter­sei­te. Um trotz nied­ri­ger Ge­büh­ren und Mar­gen pro­fi­ta­bel zu sein, un­ter­lie­gen ETF-An­bie­ter dem Zwang zur Grös­se. De fac­to han­delt es sich beim ETFMarkt um ein Oli­go­pol, in dem die gros­sen drei an fast drei Vier­teln al­ler pas­siv ge­ma­nag­ten An­la­ge­ent­schei­de als In­ter­me­di­är be­tei­ligt sind. «Die­se Kon­zen­tra­ti­on er­höht das Ge­sam­t­ri­si­ko im Sys­tem, wie prak­tisch jeg­li­che Form ei­ner man­geln­den Bi­o­di­ver­si­tät», ist Alex­an­der In­ei­chen, Grün­der von In­ei­chen Re­se­arch & Ma­nage­ment, über­zeugt.

Suk­kurs er­hält er von aka­de­mi­scher Sei­te. Die Fi­nanz­pro­fes­so­ren Itz­hak BenDa­vid, Fran­ces­co Fran­zo­ni, Ra­bih Mous­sa­wi und John Se­du­n­ov wei­sen dar­auf hin, dass die­se zu­neh­men­de Kon­zen­tra­ti­on zu hö­he­rer Vo­la­ti­li­tät füh­ren dürf­te. So könn­ten et­wa Än­de­run­gen in der An­la­ge­phi­lo­so­phie, ein ge­wich­ti­ger Ab­gang im Ma­nage­ment oder ei­ne Com­pu­ter­pan­ne bei ei­nem der gros­sen ETF-Häu­ser zu star­ken Markt­be­we­gun­gen füh­ren.

Sor­gen ma­chen sich ge­wis­se Markt­be­ob­ach­ter auch über ei­ne im­mer gleich­läu­fi­ge­re Kurs­ent­wick­lung bei Ein­zel­ak­ti­en. Die Ex­per­ten spre­chen von ei­ner zu­neh­men­den Kor­re­la­ti­on. Li­dia Bol­la hat sich in ih­rer Dis­ser­ta­ti­on mit die­ser Fra­ge­stel­lung be­fasst und kommt zum Schluss, dass die­ses Phä­no­men welt­weit zu be­ob­ach­ten ist: «In al­len von uns un­ter­such­ten Märk­ten fin­den wir ei­ne si­gni­fi­kan­te Zu­nah­me in der Gleich­läu­fig­keit von Ak­ti­en. Das gilt für Han­dels­mus­ter, Kurs­ver­än­de­run­gen und Li­qui­di­täts­ri­si­ken.»

Das stellt An­le­ger vor Pro­ble­me, schmä­lert ei­ne sol­che Ent­wick­lung doch die Vor­tei­le der Di­ver­si­fi­ka­ti­on. Wenn al­le Va­lo­ren in die glei­che Rich­tung ten­die­ren und sich ih­re Kurs­schwan­kun­gen nicht mehr aus­glei­chen, schwin­den die Vor­tei­le

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