Das Del­ta sagt nicht al­les

Finanz und Wirtschaft - - OBLIGATIONEN - LU­KAS BUXTORF,

Oft­mals wird zur Ein­schät­zung des Ri­si­kos von Wan­del­an­lei­hen­fonds das Del­ta als Re­fe­renz­grös­se her­an­ge­zo­gen. Es gibt die Ak­ti­en­sen­si­ti­vi­tät ei­ner be­lie­bi­gen Wan­del­an­lei­he oder ei­nes ge­sam­ten Port­fo­li­os wie­der. Liegt das Del­ta bei 50%, macht die Wan­del­an­lei­he, der Theo­rie nach, ex­akt die Hälf­te der Ak­ti­en­be­we­gung mit. Ers­tens trifft die­se Vor­her­sa­ge nur für klei­ne Ak­ti­en­be­we­gun­gen zu, und zwei­tens gilt sie «ce­te­ris pa­ri­bus», d. h. un­ter der An­nah­me, dass sich kein wei­te­rer Ri­si­ko­fak­tor ver­än­dert.

Die­se Ce­te­ris-pa­ri­bus-Re­gel er­weist sich in der Pra­xis nicht sel­ten als Trug­schluss. Ein gu­tes Bei­spiel ist die jüngs­te Kri­se von St­ein­hoff. Als das deut­sche «Ma­na­ger Ma­ga­zin» am 24. Au­gust über Er­mitt­lun­gen we­gen Bi­lanz­fäl­schung be­rich­te­te, ge­rie­ten die Pa­pie­re des Mö­bel­kon­zerns arg un­ter Druck. Span­nend war nun zu be­ob­ach­ten wie die Kurs­re­ak­ti­on der drei aus­ste­hen­den Wandelanleihen aus­fiel und in wel­chem Zu­sam­men­hang sie zu ih­rem theo­re­ti­schen Del­ta stand. Die Aus­gangs­la­ge ist wie folgt:

Zum ei­nen gibt es die 465-Mio.€-Emis­si­on mit Ver­fall 2021. Sie wur­de am Tag vor der Kor­rek­tur zu 126% und ei­nem theo­re­ti­schen Del­ta von 50% ge­han­delt. Die bei­den An­lei­hen über 1,1 Mrd. € mit Ver­fall 2022 und 2023 han­del­ten zu weit tie­fe­ren Prei­sen (99 bzw. 97%) und folg­lich auch zu tie­fe­ren Del­tas (20 bzw. 17%).

Als die Ak­tie von St­ein­hoff an be­sag­tem 24. Au­gust gut 10% ein­brach, ver­hielt sich ein­zig die Wan­del­an­lei­he mit dem höchs­ten Preis ( 465 Mio. €) ih­rem Del­ta ent­spre­chend: Sie er­litt ei­nen Ta­ges­ver­lust von 5,5%. Die bei­den tie­fer ge­han­del­ten Wand­ler büss­ten zwi­schen 8 und 9% ein, schnit­ten so­mit deut­lich schlech­ter ab, als es ihr Del­ta pro­gnos­ti­ziert hat­te. War­um? Auf­grund ih­rer län­ge­ren Lauf­zeit re­agier­ten sie viel sen­si­ti­ver auf die Aus­wei­tung der Kre­dit­ri­si­ko­prä­mie, und zu­dem pro­fi­tier­ten sie we­ni­ger vom An­stieg der Ak­ti­en­vo­la­ti­li­tät.

In­ves­to­ren sind al­so gut be­ra­ten, sich bei der Aus­wahl von Wandelanleihen und Wan­del­an­lei­hen­fonds auch Ge­dan­ken über die Kre­dit­ri­si­ken zu ma­chen. Ein Wan­del­an­lei­hen­fonds mit hö­he­rem Del­ta hat zwar ei­ne hö­he­re Ak­ti­en­sen­si­ti­vi­tät, ist aber nicht zwangs­läu­fig ri­si­ko­rei­cher!

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