Jo­na­than Gar­ner

Jo­na­than Gar­ner, Chef­stra­te­ge für Asi­en und Schwel­len­län­der bei Mor­gan St­an­ley, warnt vor den zu ho­hen Ge­winn­erwar­tun­gen. Chan­cen sieht er bei Fi­nanz­wer­ten.

Finanz und Wirtschaft - - VORDERSEITE - IN­TER­VIEW: ALEX­AN­DER TRENTIN

Die Ana­lys­ten sind zu op­ti­mis­tisch für Ak­ti­en in den Schwel­len­län­dern, meint der Stra­te­ge von Mor­gan St­an­ley.

Herr Gar­ner, die In­ves­to­ren schei­nen die Schwel­len­län­der wie­der kri­ti­scher zu be­trach­ten. Was ist Ihr Aus­blick?

Wir sind vor­sich­tig be­züg­lich Schwel­len­län­der­ak­ti­en. Un­se­re Vor­her­sa­ge für den Schwel­len­län­der­index bis En­de Jahr liegt nur we­nig hö­her als der mo­men­ta­ne Stand. Denn wir er­war­ten ei­ne deut­lich ge­rin­ge­re Stei­ge­rung der Un­ter­neh­mens­ge­win­ne – 9,5% in die­sem und 5% im nächs­ten Jahr – als der Durch­schnitt der Ana­lys­ten.

War­um sind Sie beim Ge­winn­aus­blick we­ni­ger op­ti­mis­tisch als der Kon­sens?

Wir ha­ben ein Mo­dell, das die Un­ter­neh­mens­ge­win­ne mit ver­schie­de­nen ma­kro­öko­no­mi­schen Fak­to­ren er­klärt. Da­zu ge­hö­ren der glo­ba­le Ein­kaufs­ma­na­ger­index, un­se­re Vor­her­sa­ge für die Schwel­len­län­der­wäh­run­gen, die Aus­las­tungs­quo­te der Un­ter­neh­men und die Ren­di­te chi­ne­si­scher An­lei­hen. Die chi­ne­si­sche Ren­di­te ist ein we­nig be­kann­ter Fak­tor, aber sie kann uns zei­gen, wie es um die Kon­junk­tur in Chi­na steht. Und die­se Ren­di­te ist die­ses Jahr meist ge­sun­ken, was auf ein schwä­che­res Wachs­tum hin­deu­tet.

Auch wenn die Un­ter­neh­mens­ge­win­ne ent­täu­schen, könn­ten doch hö­he­re Be­wer­tun­gen die Kur­se an­trei­ben?

Die Un­si­cher­heit um die Han­dels­po­li­tik der USA, der hö­he­re Öl­preis und der stär­ker wer­den­de Dol­lar ha­ben die Be­wer­tun­gen in den Schwel­len­län­dern schon sin­ken las­sen. Die­se Fak­to­ren wer­den wohl auch wei­ter­hin ei­ne Er­ho­lung der Be­wer­tun­gen ver­hin­dern. Uns er­war­tet raue­res Fahr­was­ser. Ver­gan­ge­nes Jahr hat­ten die Be­wer­tun­gen in den Schwel­len­län­dern ge­mäss dem ge­schätz­ten Kurs-Ge­winn-Ver­hält­nis mit 14 fast den Re­kord­stand von 2007 er­reicht. Ein Grund da­für war die sehr nied­ri­ge Ak­ti­en­vo­la­ti­li­tät. Nun schwan­ken die Kur­se deut­lich stär­ker, und das KGV ist auf 12,5 ge­sun­ken.

Wie ist die Stim­mung bei den In­ves­to­ren?

Ver­gan­ge­ne Wo­che wur­den Mit­tel aus An­la­ge­fonds auf Schwel­len­län­der­ak­ti­en ab­ge­zo­gen. Da­vor ist zwan­zig Wo­chen in Fol­ge Geld zu­ge­flos­sen, ins­ge­samt 56 Mrd.$. Das war die fünft­längs­te Pha­se an Zuflüs­sen, die je ge­mes­sen wur­de. Es ist un­klar, was das ge­nau für die Ak­ti­en­kur­se heisst. Doch nor­ma­ler­wei­se zei­gen Pha­sen mit Zuflüs­sen, die zehn Wo­chen oder län­ger an­ge­hal­ten ha­ben, dass die An­le­ger sehr bul­lish sind. Und wenn sie zu op­ti­mis­tisch wa­ren, heisst das nichts Gu­tes für die künf­ti­ge Kurs­ent­wick­lung. Das könn­te jetzt wie­der der Fall sein.

Könn­te Geld aus den Schwel­len­län­dern ab­ge­zo­gen wer­den, weil US-Ak­ti­en at­trak­ti­ver er­schei­nen?

Wir er­war­ten ei­ne Ei­gen­ka­pi­tal­ren­di­te der US-Ti­tel im nächs­ten Jahr von fast 17% – das ist fast so hoch wie in der Spit­ze im Jahr 2007. Das öff­net die Sche­re zu an­de­ren Welt­re­gio­nen wei­ter, als wir es in der Ver­gan­gen­heit ge­se­hen ha­ben. In den Schwel­len­län­dern ist die Ren­di­te mit 12% deut­lich klei­ner. Wich­tigs­ter Trei­ber die­ser ho­hen Ren­di­te in den USA ist das Steu­er­sen­kungs­pa­ket. Da­zu kommt, dass die Ana­lys­ten ih­re Ge­winn­schät­zun­gen für US-Un­ter­neh­men wei­ter­hin nach oben re­vi­die­ren. Da­ge­gen wer­den die Er­war­tun­gen für die Schwel­len­län­der­ti­tel ge­senkt. Liegt un­ser Mo­dell rich­tig, be­fin­den wir uns in ei­ner Pha­se an­hal­ten­der Ent­täu­schun­gen be­züg­lich der Un­ter­neh­mens­ge­win­ne in den Emer­ging Mar­kets.

Be­stä­tigt sich Ih­re ma­kro­öko­no­misch fun­dier­te Ein­schät­zung der Ge­winn­ent­wick­lung, wenn Sie auf ein­zel­ne Sek­to­ren schau­en?

Be­son­ders im Ab­satz von Smart­pho­nes und Au­tos se­hen wir ei­ne aus­ge­präg­te Wachs­tums­schwä­che. Für Smart­pho­nes wird der Um­satz die­ses Jahr gar sin­ken, der Ab­satz von Au­tos steigt nur um 1%. Bei den Smart­pho­nes kommt es zum En­de ei­nes lang­jäh­ri­gen Su­per­zy­klus. Der Au­to­ab­satz sinkt, weil Kun­den in Chi­na we­gen ei­ner Steu­er­sen­kung den Kauf vor­ge­zo­gen hat­ten.

Aber die Schwä­che ist spe­zi­fisch für die­se Sek­to­ren?

Ja, un­se­re Öko­no­men er­war­ten wei­ter­hin ei­ne ro­bus­te Ent­wick­lung der Welt­wirt­schaft. Aber die Ak­ti­en­märk­te ha­ben je­weils ei­nen Dämp­fer er­hal­ten, wenn die Ge­winn­erwar­tun­gen zu hoch wa­ren – und da­nach sieht es jetzt aus. Da­ge­gen lie­fen die Märk­te gut, wenn die Pro­gno­sen ei­nen Tief­punkt er­reich­ten. Ins­ge­samt er­war­ten wir ei­nen we­nig ver­än­der­ten In­dex. Aber ei­ni­ge Sek­to­ren wer­den sehr gut lau­fen, an­de­re deut­lich we­ni­ger gut.

Wel­che Sek­to­ren in den Schwel­len­län­dern be­vor­zu­gen Sie?

Die Sek­to­ren Ener­gie, Grund­stof­fe und Fi­nan­zen ha­ben wir über­ge­wich­tet. Wir sind neu­tral ge­gen­über dem IT-Sek­tor – ganz an­ders als ver­gan­ge­nes Jahr, als wir für die Bran­che bul­lish ein­ge­stellt wa­ren. Ei­ne in­ter­es­san­te Ei­gen­schaft des jet­zi­gen wirt­schaft­li­chen Um­felds ist, dass die Aus­ga­ben für lang­le­bi­ge Kon­sum­gü­ter schwach aus­fal­len. Wir sind aber nicht nur in die­sen Wer­ten, wie et­wa Au­to­ti­teln, un­ter­ge­wich­tet, son­dern auch in nicht­zy­kli­schen Kon­sum­ti­teln. Um das Wirt­schafts­wachs­tum hoch­zu­hal­ten, braucht es we­gen die­ser Kon­sum­schwä­che stei­gen­de Ka­pi­tal­in­ves­ti­tio­nen der Un­ter­neh­men.

War­um soll­ten nicht­zy­kli­sche Kon­sum­ti­tel lei­den?

Das sind Un­ter­neh­men in der Nah­rungs­mit­tel­in­dus­trie und im Ein­zel­han­del. Die­sen Sek­tor ha­ben wir am stärks­ten un­ter- ge­wich­tet, weil die Be­wer­tun­gen re­la­tiv hoch sind und gleich­zei­tig der Um­satz auf lan­ge Sicht be­droht ist. We­gen der Kon­kur­renz durch In­ter­net­händ­ler sin­ken auch in den Schwel­len­län­dern die Mar­gen im Ein­zel­han­del dra­ma­tisch – wie es schon län­ger in den USA zu be­ob­ach­ten ist. Es ist ei­ne kom­pli­zier­te Si­tua­ti­on. Klas­si­scher­wei­se gilt die­ser Sek­tor als de­fen­siv. Aber dann soll­te der Aus­blick für die Be­wer­tung sta­bil sein – und das ist we­gen der sin­ken­den Mar­gen nicht der Fall. Ob­wohl wir aus der Ma­kro­per­spek­ti­ve eher vor­sich­tig sind, ist ein tra­di­tio­nel­les de­fen­si­ves Port­fo­lio da­her nicht emp­feh­lens­wert. Da­ge­gen kön­nen be­stimm­te Sek­to­ren, die eher als zy­klisch gel­ten, im jet­zi­gen Um­feld noch sehr gut lau­fen.

Und da­zu ge­hö­ren die sehr zy­kli­schen Sek­to­ren Ener­gie und Grund­stof­fe?

Ja, für Ener­gie­ti­tel spricht die re­kord­tie­fe Be­wer­tung ge­mäss Kurs-Buch-Ver­hält­nis. Da­zu kom­men gu­te Aus­sich­ten für den Öl­preis. Wenn die Nach­fra­ge nach Öl über die ak­tu­el­le För­de­rung steigt, sin­ken die welt­wei­ten La­ger­be­stän­de, und das wird den Preis stüt­zen. Da­ge­gen ste­hen die ho­hen Be­wer­tun­gen der Tech­no­lo­gie­ti­tel un­ter Druck. Zwar hält bei den In­ter­ne­tTi­teln Ali­ba­ba und Ten­cent im Ge­gen­satz zu Smart­pho­ne­her­stel­lern das Um­satz­wachs­tum noch an, doch sin­ken die Mar­gen. Die Lis­te un­se­rer be­vor­zug­ten Ak­ti­en in den Schwel­len­län­dern ha­ben wir in den ver­gan­ge­nen Mo­na­ten stark um­ge­stellt: Statt Tech­no­lo­gie­ti­tel fin­det man nun vie­le Ener­gie- und Fi­nanz­wer­te.

«Die Bör­sen ha­ben je­weils ei­nen Dämp­fer er­hal­ten, wenn die Ge­winn­erwar­tun­gen zu hoch wa­ren. Da­nach sieht es jetzt aus.» «Statt mit klas­si­schen de­fen­si­ven Sek­to­ren kann man sich im jet­zi­gen Um­feld mit ei­nem Va­lue-ori­en­tier­ten Port­fo­lio schüt­zen. »

War­um ist der Fi­nanz­sek­tor at­trak­tiv?

Bleibt die Vo­la­ti­li­tät an den Märk­ten hoch, wie wir es er­war­ten, soll­ten Va­lue-Ti­tel bes­ser lau­fen als Wachs­tums­wer­te. Statt mit klas­si­schen de­fen­si­ven Sek­to­ren wie den nicht­zy­kli­schen Kon­sum­ti­teln kann man sich mit ei­nem Va­lue-ori­en­tier­ten Port­fo­lio schüt­zen. Ei­gen­schaf­ten von Sub­stanz­wer­ten sind ein nied­ri­ges Kurs­Buch-Ver­hält­nis und ei­ne ho­he Di­vi­den­den­ren­di­te. Nach die­sen Kri­te­ri­en se­hen Fi­nanz­ti­tel in den Schwel­len­län­dern be­son­ders gut aus.

Wel­che Län­der be­vor­zu­gen Sie?

Bei der Per­for­mance seit Jah­res­an­fang zei­gen sich gros­se Un­ter­schie­de zwi­schen den Ak­ti­en­märk­ten der Schwel­len­län­der. Thai­land, Sin­ga­pur und Bra­si­li­en sind sehr gut ge­lau­fen und wer­den von uns auch wei­ter­hin be­vor­zugt. Süd­afri­ka hat zwar 7% ein­ge­büsst. Aber wir ha­ben das Land neu auch über­ge­wich­tet. Dort er­war­ten wir ei­ne deut­li­che wirt­schaft­li­che Be­schleu­ni­gung dank ei­nes neu­en, re­form­ori­en­tier­ten Ka­bi­netts.

Was für ein Rol­le spielt die US-Han­dels­po­li­tik in Ih­rer Län­der­aus­wahl?

In Asi­en und den Schwel­len­län­dern sind die ko­tier­ten Ti­tel in Tai­wan, Me­xi­ko, Ja­pan und Süd­ko­rea ge­gen­über den USA stär­ker ex­po­niert als an­de­re. Die­se Ak­ti­en­märk­te wä­ren von US-Zöl­len be­son­ders be­trof­fen. Da­ge­gen ha­ben die Ak­ti­en­märk­te von Thai­land und Sin­ga­pur, die wir über­ge­wich­ten, ein ge­rin­ges Ex­po­sure ge­gen­über den USA. Un­ter­neh­men in den Sek­to­ren Halb­lei­ter, Öl­pro­duk­te und Au­tos hän­gen stark am US-Markt. Doch Ach­tung, die Wert­schöp­fungs­ket­ten sind ex­trem kom­pli­ziert, et­wa in der IT- und Au­to­in­dus­trie. Sie rei­chen über meh­re­re Län­der hin­weg. Da­her darf man sich nicht dar­auf be­schrän­ken, nur den di­rek­ten Ef­fekt von Zöl­len zu un­ter­su­chen.

«Uns er­war­tet in den Schwel­len­län­dern nun raue­res Fahr­was­ser.»

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