Tur­bu­len­zen an Wall­s­treet

Der Kurs­rutsch an den US-Börsen sorgt für Ve­r­un­si­che­rung. Pa­nik ist nicht an­ge­bracht.

Finanz und Wirtschaft - - VORDERSEITE - TI­NA HALDNER UND SAN­DRO RO­SA

Be­sorgt bli­cken An­le­ger auf die ame­ri­ka­ni­schen Ak­ti­en­märk­te. Der plötz­li­che Kurs­rutsch hat die In­ves­to­ren ver­schreckt, der Leit­in­dex S&P 500 no­tier­te zwi­schen­zeit­lich knapp 7% un­ter dem All­zeit­höchst, das er im Sep­tem­ber er­reicht hat­te. Han­delt es sich bei dem jüngs­ten Rück­schlag le­dig­lich um ei­ne ge­sun­de Kor­rek­tur, oder müs­sen An­le­ger mit wei­te­ren Kurs­ein­bus­sen rech­nen? Ein Blick auf das Fun­da­ment der Bör­sen­hausse zeigt kein kla­res Bild. Da­her dürf­te der Ge­gen­wind an Wall­s­treet schär­fer we­hen. Für Un­si­cher­heit sorgt et­wa die Geld­po­li­tik. Nach jah­re­lan­ger Un­ter­stüt­zung ent­zie­hen die No­ten­ban­ken dem Markt Geld. Zu­dem sind US­Ak­ti­en sehr hoch be­wer­tet. Gleich­zei­tig ist die ame­ri­ka­ni­sche Wirt­schaft in be­nei­dens­wer­ter Ver­fas­sung, und trotz­dem hat sich die Eu­pho­rie un­ter den Markt­teil­neh­mern et­was ab­ge­kühlt.

Pa­nik scheint der­zeit nicht an­ge­bracht. Im Ver­gleich zu frü­he­ren Kurs­kor­rek­tu­ren an Wall­s­treet ist die ak­tu­el­le Schwä­che noch mo­de­rat. We­gen der Tur­bu­len­zen ist die an­ste­hen­de US­Be­richts­sai­son um­so wich­ti­ger. Ana­lys­ten er­war­ten für das drit­te Quar­tal er­neut kräf­ti­ges Ge­winn­wachs­tum. Ent­schei­dend ist aber, was die Kon­zer­ne zum Aus­blick auf 2019 sa­gen.

Nun hat es auch die US-Börsen er­wischt. Ver­moch­ten ame­ri­ka­ni­sche Ak­ti­en in die­sem Jahr bis­lang sämt­li­chen Ge­gen­win­den zu trot­zen, sack­ten sie die­se Wo­che un­ver­mit­telt ab. Der Leit­in­dex S&P 500 no­tier­te vor der Ge­gen­be­we­gung am Frei­tag fast 7% un­ter sei­nem Re­kord­hoch vom Sep­tem­ber (vgl. Gra­fik 1). Be­son­ders hef­tig ab­ge­straft wur­den die bis­he­ri­gen Über­flie­ger, die Tech­no­lo­gie­wer­te (vgl. Text rechts). Im Ver­gleich zum Jah­res­be­ginn no­tie­ren US-Ti­tel aber im­mer noch im Plus.

Han­delt es sich bei die­sem Rück­schlag um ei­ne ge­sun­de Kor­rek­tur, oder droht An­le­gern grös­se­res Un­ge­mach? Zeit, das Fun­da­ment der Bör­sen­hausse – da­zu zäh­len Kon­junk­tur, Geld­po­li­tik, Be­wer­tung, Stim­mung und Markt­tech­nik – ei­ner Prü­fung zu un­ter­zie­hen.

1. Kon­junk­tur brummt

Wäh­rend der kon­junk­tu­rel­le Schwung Eu­ro­pas er­lahmt ist und di­ver­se Schwel­len­län­der in der Kri­se ste­cken, be­fin­det sich die US-Wirt­schaft in be­nei­dens­wer­ter Ver­fas­sung. Das Wachs­tum ist ro­bust, die In­fla­ti­on noch im­mer zahm, und die Ar­beits­lo­sig­keit ist im Sep­tem­ber gar auf den nied­rigs­ten Stand seit En­de 1969 ge­sun­ken (vgl. Gra­fik 2).

Was auf den ers­ten Blick als idea­les Um­feld für die Ak­ti­en­märk­te scheint, könn­te sich in den kom­men­den Mo­na­ten al­ler­dings als Bu­me­rang er­wei­sen. Dank der brum­men­den Kon­junk­tur stei­gen näm­lich die Löh­ne, was die Mar­gen der Un­ter­neh­men be­las­ten dürf­te. Die Su­che nach qua­li­fi­zier­ten Ar­beit­neh­mern ge­stal­tet sich eben­falls zu­neh­mend schwie­rig.

Noch pro­fi­tie­ren die Un­ter­neh­men von den von US-Prä­si­dent Do­nald Trump an­ge­stos­se­nen Steu­er­sen­kun­gen – de­ren po­si­ti­ve Ef­fek­te sich im kom­men­den Jahr al­ler­dings nicht wie­der­ho­len wer­den – und Sti­mu­lie­rungs­mass­nah­men der Re­gie­rung. Letz­te­re er­hö­hen aber die Ge­fahr ei­ner Über­hit­zung, wor­auf die US-No­ten­bank Fed mit wei­te­ren Zins­schrit­ten re­agie­ren wird.

2. Ab­schied der No­ten­ban­ken

Für US-Prä­si­dent Do­nald Trump ist der Aus­lö­ser für die Tur­bu­len­zen denn auch be­reits aus­fin­dig ge­macht: «Das Fed ist ver­rückt ge­wor­den», er­klär­te er ge­gen­über Re­por­tern und mach­te die Geld­po­li­tik der US-No­ten­bank für die Kurs­ver­lus­te an Wall­s­treet ver­ant­wort­lich. Tat­säch­lich schrei­ten die ame­ri­ka­ni­schen Wäh­rungs­hü­ter bei der Straf­fung der Leit­zin­sen un­be­irrt vor­an. Gleich­zei­tig ver­klei­nert das Fed die No­ten­bank­bi­lanz. Über­ra­schend kommt der re­strik­ti­ve Kurs für die Markt­teil­neh­mer nicht, denn der geld­po­li­ti­sche Fahr­plan wur­de be­reits von der ehe­ma­li­gen Fed-Che­fin Ja­net Yel­len fest­ge­legt.

Den­noch steu­ern die Fi­nanz­märk­te auf un­ge­wis­se Zei­ten zu. Denn bis En­de Jahr will auch die Eu­ro­päi­sche Zen­tral­bank (EZB) ihr An­lei­hen­kauf­pro­gramm (Quan­ti­ta­ti­ve Ea­sing, QE) be­en­den. Ver­läuft al­les nach Plan, ent­zie­hen die No­ten­ban­ken dem glo­ba­len Fi­nanz­sys­tem An­fang 2019 erst­mals seit ei­ner De­ka­de wie­der Li­qui­di­tät (vgl. Gra­fik 3). Jah­re­lang ha­ben sie die Bör­sen­hausse mit ih­rer Null­zins­po­li­tik be­feu­ert – nun wird der Rück­zug der No­ten­ban­ken zum Ri­si­ko. Die Fol­gen der straf­fe­ren Geld­po­li­tik zei­gen sich et­wa am US-Bond­markt, wo die Ren­di­ten kräf­tig ge­stie­gen sind (vgl. Sei­te 19).

3. Stol­ze Be­wer­tun­gen

Zur Vor­sicht mah­nen auch die Be­wer­tun­gen ame­ri­ka­ni­scher Ak­ti­en. Ein Blick auf das zy­klisch an­ge­pass­te Kurs-Ge­win­nVer­hält­nis zeigt, dass US-Va­lo­ren in der Ver­gan­gen­heit nur ein­mal deut­lich teu­rer wa­ren, näm­lich im Jahr 2000, kurz be­vor die Tech­no­lo­giebla­se platz­te (vgl. Gra­fik 4). «An­de­re In­di­ka­to­ren wie das Kurs-Um­satz-Ver­hält­nis und das Kur­sBuch­wert-Ver­hält­nis deu­ten an, dass die Ex­zes­se min­des­tens so aus­ge­prägt sind», warnt Bör­sen­ve­te­ran Fred Hi­ckey im Ge­spräch mit FuW (www.fuw.ch/131018-9).

Die Kehr­sei­te der stol­zen Be­wer­tun­gen sind ma­ge­re Ren­di­ten. Denn je teu­rer Ak­ti­en sind, des­to ge­rin­ger ist üb­li­cher­wei­se der künf­ti­ge Er­trag. Wie trüb die Aus­sich­ten sind, ver­deut­li­chen die Schät­zun­gen der Ex­per­ten des Bos­to­ner Ver­mö­gens­ver- wal­ters GMO. Ih­re Ren­di­te­pro­gno­sen für die nächs­ten sie­ben Jah­re er­ge­ben, dass Ak­ti­en­käu­fer nach Ab­zug der In­fla­ti­on fast durch­weg mit Ver­lus­ten rech­nen müs­sen. So pro­gnos­ti­ziert GMO für US-Lar­ge-Caps ei­ne jähr­li­che Ren­di­te von –5,2%, bei Small Caps re­sul­tiert ein Mi­nus von 2,4%. Ein­zig in Schwel­len­län­dern winkt ei­ne po­si­ti­ve Ren­di­te von 2,9% pro Jahr.

4. Kei­ne Eu­pho­rie mehr

Lan­ge Zeit herrsch­te un­ter ame­ri­ka­ni­schen Ak­ti­en­in­ves­to­ren gros­se Zu­ver­sicht. Das ist ty­pi­scher­wei­se ein Warn­si­gnal. Um­ge­kehrt dre­hen die Börsen schon bald nach oben, wenn die Stim­mung den Tief­punkt er­reicht hat und die In­ves­to­ren das Hand­tuch ge­wor­fen ha­ben. So weit ist es zwar noch nicht – aber die Bör­sen­schwä­che ist nicht spur­los an den Markt­teil­neh­mern vor­über­ge­gan­gen.

Wie die Um­fra­ge der American As­so­cia­ti­on of In­di­vi­du­al In­ves­tors un­ter Pri­vat­an­le­gern zeigt, sind sie deut­lich we­ni­ger zu­ver­sicht­lich als noch vor ei­ni­gen Wo­chen. Mitt­ler­wei­le hal­ten sich Op­ti­mis­ten und Pes­si­mis­ten in et­wa die Waa­ge (vgl. Gra­fik 5). Da die Um­fra­ge in der ers­ten Wo­chen­hälf­te ge­macht wur­de, dürf­te das La­ger der Bä­ren in den ver­gan­ge­nen Ta­gen wei­te­ren Zu­lauf er­hal­ten ha­ben.

Auch an den Vo­la­ti­li­täts­in­di­zes wie et­wa dem Vix – oder dem VSMI in der Schweiz – so­wie amVer­hält­nis von ge­kauf­ten Put- re­la­tiv zu Call-Op­tio­nen lässt sich ein merk­li­cher An­stieg der Ner­vo­si­tät ab­le­sen. Die Stim­mung hat sich al­so klar ab­ge­kühlt – von Pa­nik kann je­doch noch kei­ne Re­de sein.

5. Markt­tech­nik warnt

Die Markt­tech­nik ver­mag eben­falls Hin­wei­se zu lie­fern, wie es um die Ge­sund­heit der Hausse steht. Ge­fähr­lich wird es, wenn sich Di­ver­gen­zen bil­den, wenn al­so ge­wis­se Bran­chen haus­sie­ren, wäh­rend an­de­re Seg­men­te plötz­lich an Ter­rain ein­büs­sen oder im­mer we­ni­ger Ti­tel am Auf­wärts­trend par­ti­zi­pie­ren. Sol­che Si­gna­le lies­sen sich seit ei­ni­ger Zeit be­ob­ach­ten: So ha­ben klein­ka­pi­ta­li­sier­te Un­ter­neh­men – die ten­den­zi­ell ris­kan­ter sind als Lar­ge Caps – be­reits im Sep­tem­ber Schwä­che ge­zeigt und seit ih­rem Au­gust­höchst mehr als 11% ein­ge­büsst. Gleich­zei­tig schrumpft die Grup­pe der Va­lo­ren, die neue Re­kord­wer­te er­zie­len: Ein Blick auf die Dif­fe­renz zwi­schen den Ak­ti­en an der New Yor­ker Bör­se, die neue Höchst ver­zeich­nen, und den­je­ni­gen, die neue Tiefst er­rei­chen, il­lus­triert, wie die schwa­chen Wer­te über­hand­neh­men (vgl. Gra­fik 6). Mitt­ler­wei­le über­wie­gen die­je­ni­gen Ak­ti­en, die neue 52-Wo­chen-Tiefst er­rei­chen, ge­gen­über sol­chen, die nach oben stre­ben. Auch die An­zahl Ak­ti­en, die über ih­rem 200-Ta­ges-Schnitt no­tie­ren, hat mas­siv ab­ge­nom­men. An der New Yor­ker Bör­se trifft das nur noch 37% der ge­han­del­ten Ti­tel zu. KeinWun­der, hat nun auch der S&P 500 die 200-Ta­ges-Li­nie durch­bro­chen. Die US-Bör­se ist an­ge­zählt.

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