Ein Ge­fühl wie 1989

Die Ren­di­te­span­ne zwi­schen Tre­a­su­ries und deut­schen Staats­an­lei­hen ist so gross wie zu­letzt 1989. Ver­gli­chen mit da­mals gibt es ei­nen gros­sen Un­ter­schied.

Finanz und Wirtschaft - - VORDERSEITE - MAR­TIN LÜSCHER,

USA und Deutsch­land drif­ten aus­ein­an­der. Der Ren­di­te­un­ter­schied zwi­schen zehn­jäh­ri­gen Tre­a­su­ries und deut­schen Staats­an­lei­hen mit der­sel­ben Lauf­zeit ist so gross wie seit den Acht­zi­ger­jah­ren nicht mehr. Auch da­mals sass mit Ro­nald Rea­gan ein Re­pu­bli­ka­ner im Weis­sen Haus, der mit Steu­er­sen­kun­gen und De­re­gu­lie­rung die Wirt­schaft an­kur­bel­te. In der Fol­ge stie­gen da­mals aber auch das Bud­get­de­fi­zit, die Re­al­zin­sen und der Dol­lar. Das führ­te zum Bank­rott von Me­xi­ko, Ar­gen­ti­ni­en und Bra­si­li­en. So weit muss es dies­mal nicht kom­men. Denn die Zen­tral­ban­ken ver­zer­ren mit der un­kon­ven­tio­nel­len Geld­po­li­tik die Märk­te.

Es sind aus­ser­ge­wöhn­li­che Zei­ten am Bond­markt. Wäh­rend die Ren­di­te ei­ner zehn­jäh­ri­gen deut­schen Staats­an­lei­he mick­ri­ge 0,5% be­trägt, ren­tiert das Pen­dant aus den Ver­ei­nig­ten Staa­ten 3,2% (vgl. Gra­fik1). Die Dif­fe­renz von 2,7% ist so gross wie zu­letzt 1989 (vgl. Gra­fik 2). Da­mals stand in Ber­lin noch ei­ne Mau­er, und Deutsch­land teil­te sich in Ost und West.

Laut Andrea Cicione, Lei­ter In­vest­ment­stra­te­gie des Re­se­arch­hau­ses TS Lom­bard, ist die Dif­fe­renz «un­ge­wöhn­lich hoch». «Un­ge­wöhn­lich ist aber nicht nur die Hö­he, son­dern dass der Wachs­tumsund der In­fla­ti­ons­un­ter­schied zwi­schen Deutsch­land und den USA die Dif­fe­renz nicht er­klä­ren kön­nen», sagt er. Dank der Fis­kal­po­li­tik hat die Kon­junk­tur in den USA an­ders als in Deutsch­land zwar an Schwung auf­ge­nom­men, ent­kop­pelt ha­ben sich die bei­den Län­der aber nicht (vgl. Gra­fik 3). Und auch in­fla­ti­ons­be­rei-

nigt gibt es der­zeit ei­nen Ren­di­te­un­ter­schied von 2%. Weil die In­fla­ti­on in den USA an­ders als in der Eu­ro­zo­ne jüngst an­ge­zo­gen hat, ist der rea­le Ren­di­te­un­ter­schied über die ver­gan­ge­nen Jah­re sta­bil ge­blie­ben (vgl. Gra­fik 4).

Nicht nur das Fed

Der Haupt­grund für den wei­ten Trans­at­lan­tik­spre­ad ist laut Cicione die Geld­po­li­tik. Das Fed hat den Leit­zins seit der Fi­nanz­kri­se acht Mal er­höht, trotz Kri­tik von Prä­si­dent Do­nald Trump (vgl. Text un­ten). Das Ziel­band be­trägt nun 2 bis 2,25%. Der Leit­zins im Eu­ro­raum klebt hin­ge­gen auf der Null­li­nie fest (vgl. Gra­fik 5). Zu­dem baut die ame­ri­ka­ni­sche Zen­tral­bank das Port­fo­lio von Tre­a­su­ries ab. «Die Geld­po­li­tik des Fe­deral Re­ser­ve ist zwar wich­tig, ent­schei­dend ist aber, was die EZB macht», sagt Cicione.

Die Eu­ro­päi­sche Zen­tral­bank plant, ihr An­lei­hen­kauf­pro­gramm En­de Jahr zu be­en­den. Das dürf­te zwar den Ren­di­ten von eu­ro­päi­schen An­lei­hen Auf­trieb ge­ben, aber nicht nur. Laut Cicione wird auch die Lauf­zei­tenprä­mie von US-Staats­an­lei­hen an­zie­hen. Sie ent­spricht der Ren­di­te­dif­fe­renz von lang­fris­ti­gen ge­gen­über kurz­fris- ti­gen An­lei­hen. In der Ver­gan­gen­heit stieg die Lauf­zei­tenprä­mie, wenn die EZB das Kauf­vo­lu­men von An­lei­hen re­du­zier­te (vgl. Gra­fik 6). Im Mit­tel seit 1961 be­trug sie bei den zehn­jäh­ri­gen US-Staats­an­lei­hen 1,6%. Heu­te ist sie ne­ga­tiv. Auch wei- te­re Fak­to­ren spre­chen für stei­gen­de Ren­di­ten von Tre­a­su­ries. Da­zu ge­hö­ren das Bud­get­de­fi­zit und die ho­hen Staats­schul­den so­wie die Zu­rück­hal­tung von aus­län­di­schen In­ves­to­ren. Denn trotz der ho­hen Ren­di­ten ist die aus­län­di­sche Nach­fra­ge nach Tre­a­su­ries ge­sun­ken. Das liegt an den Ab­si­che­rungs­kos­ten.

Laut Joe Kalish, Lei­ter Ma­krostra­te­gie des Ana­ly­sehau­ses Ned Da­vis Re­se­arch, sind «deut­sche Staats­an­lei­hen wäh­rungs­ge­si­chert mo­men­tan at­trak­ti­ver als Tre­a­su­ries» – und zwar be­reits seit 2017 (vgl. Gra­fik 7). «Dies ist auch ein Grund da­für, dass der Un­ter­schied zwi­schen Tre­a­su­ries und deut­schen Staats­an­lei­hen grös­ser ge­wor­den ist», sagt der Öko­nom. USStaats­an­lei­hen könn­ten laut Kalish wei­te­re 50 Ba­sis­punk­te zu­le­gen und wä­ren dann wäh­rungs­ge­si­chert noch nicht at­trak­ti­ver als Bun­des­an­lei­hen.

Um her­aus­zu­fin­den, wie es wei­ter­geht, lohnt sich ein Blick in die Ver­gan­gen­heit. Denn es gibt Par­al­le­len zu heu­te. Als der Trans­at­lan­tik­spre­ad in den Acht­zi­ger­jah­ren zu­letzt so hoch war, sass der Re­pu­bli­ka­ner Ro­nald Rea­gan im Weis­sen Haus. Kurz nach sei­nem Amts­an­tritt senk­te er den Höchst­satz der Un­ter­neh-

«Die Geld­po­li­tik des Fe­deral Re­ser­ve ist zwar wich­tig, ent­schei­dend ist aber, was die EZB macht.» ANDREA CICIONE Lei­ter In­vest­ment­stra­te­gie TS Lom­bard «Wäh­rungs­ge­si­chert sind deut­sche Staats­an­lei­hen mo­men­tan at­trak­ti­ver als Tre­a­su­ries.» JOE KALISH Lei­ter Ma­krostra­te­gie Ned Da­vis Re­se­arch

mens­steu­er und be­gann die Wirt­schaft zu de­re­gu­lie­ren. Die Steu­er­sen­kun­gen soll­ten sich selbst fi­nan­zie­ren. Die Rea­li­tät sah aber an­ders aus. Das De­fi­zit schoss in die Hö­he. Hin­ge­gen be­schleu­nig­te sich das Wirt­schafts­wachs­tum, und die Zin­sen stie­gen. Der Dol­lar leg­te zu.

Bis hier­her könn­te es auch ei­ne Be­schrei­bung der Re­gie­rung Trump sein. Dass es da­nach aber wei­ter­geht wie un­ter Rea­gan, ist nicht zwin­gend. Da­mals leg­te der Dol­lar wei­ter zu und führ­te zum Kon­kurs von Län­dern, die sich in der ame­ri­ka­ni­schen Wäh­rung ver­schul­det hat­ten, wie Me­xi­ko, Bra­si­li­en und Ar­gen­ti­ni­en. Laut Cicione ist es we­gen der aus­ser­ge­wöhn­li­chen Geld­po­li­tik schwie­rig, aus der his­to­ri­schen Epi­so­de Schlüs­se zu zie­hen.

Eu­ro­pa ist at­trak­ti­ver

Ab­ge­kop­pelt ha­ben sich seit Jah­res­be­ginn auch US-Ak­ti­en von der eu­ro­päi­schen Kon­kur­renz (vgl. Gra­fik 8). Kalish er­klärt die Out­per­for­mance mit dem fis­ka­li­schen Sti­mu­lus: «Der Ein­fluss auf die Wirt­schaft war grös­ser als er­war­tet.» Die Sen­kung der Un­ter­neh­mens­steu­ern wird sich auch in den Zah­len zum drit­ten Quar­tal nie­der­schla­gen (vgl. Sei­te 5). In­ves­to­ren hof­fen auf po­si­ti­ve Im­pul­se nach dem Kurs­sturz der ver­gan­ge­nen Ta­ge.

In den Au­gen von Gior­gio Caputo, Fonds­ma­na­ger von JO Ham­bro, wur­de die Kor­rek­tur von den stei­gen­den USZin­sen aus­ge­löst. Das zeigt sich auch dar­an, dass IT-Wer­te am deut­lichs­ten ein­ge­büsst ha­ben (vgl. Sei­te 17). Ge­mäss Caputo ist zu­letzt aber auch viel so­ge­nann­tes heis­ses Geld in den US-Ak­ti­en­markt ge­flos­sen. «In­ves­to­ren such­ten in den Ver­ei­nig­ten Staa­ten Schutz vor dem Br­ex­it, der Kri­se in Ita­li­en und den Tur­bu­len­zen in den Schwel­len­län­dern», sagt der Fonds­ma­na­ger. Die­ses Geld kön­ne aber auch schnell ab­flies­sen.

In sei­nen Au­gen sind Ak­ti­en in den USA wei­ter­hin zu teu­er. Er ver­gleicht da­zu die Ge­winn­ren­di­te von Un­ter­neh­men – das ist der Kehr­wert des Kurs-Ge­win­nVer­hält­nis­ses – mit der Ren­di­te von An­lei-

«In­ves­to­ren such­ten Schutz vor dem Br­ex­it, der Ita­li­en­kri­se und den Tur­bu­len­zen in den Schwel­len­län­dern.» GIOR­GIO CAPUTO Fonds­ma­na­ger JO Ham­bro

hen. Für Letz­te­re sei­en die Ver­ei­nig­ten Staa­ten der­zeit at­trak­ti­ver – be­son­ders bei Un­ter­neh­mens­an­lei­hen mit kur­zer Du­ra­ti­on. Bei Ak­ti­en blickt er hin­ge­gen nach Eu­ro­pa und in die Schwel­len­län­der.

Für Cicione si­gna­li­sie­ren stei­gen­de An­lei­hen­ren­di­ten nicht das En­de der Hausse an den Ak­ti­en­märk­ten. «Nor­ma­ler­wei­se zei­gen Ak­ti­en ei­ne gu­te Ent­wick­lung, wenn die Ren­di­ten stei­gen», sagt er. Denn die Zin­sen ten­die­ren auf­wärts, wenn die Wirt­schaft wächst und die In­fla­ti­on an­zieht. Für Ak­ti­en ist das laut Cicione ein gu­tes Um­feld. Mehr Sor­gen macht er sich hin­ge­gen um den Han­dels­streit zwi­schen den USA und Chi­na: «Der Han­dels­krieg wird bis zum bit­te­ren En­de ge­führt wer­den.» Dar­un­ter wer­den ge­mäss Cicione am En­de zwar al­le lei­den, die USA aber am we­nigs­ten.

Haupt­ver­ant­wort­lich für den Ren­di­te­vor­sprung der USA ist die Po­li­tik des Fed.

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