Der Yen ist ei­ne un­ge­wöhn­li­che Sa­fe-Ha­ven-Wäh­rung

Ein hoch ver­schul­de­ter Staat, kaum Wachs­tum und we­nig Pro­duk­ti­vi­tät prä­gen Ja­pans Wirt­schaft. Trotz­dem set­zen in Kri­sen­pha­sen al­le auf den Yen.

Finanz und Wirtschaft - - MÄRKTE - ANDRE­AS NEINHAUS

So­bald die Ak­ti­en­kur­se welt­weit fal­len, schlägt die St­un­de des Yen. So auch die­se Wo­che. Ja­pans Wäh­rung no­tier­te am Frei­tag 112.2 Yen/$. Im Wo­chen­ver­lauf hat sie sich 1,5% zum Dol­lar auf­ge­wer­tet. Zum Eu­ro liegt ihr Wert knapp 1% hö­her als am Mon­tag. Da­mit wur­de sie ih­rer Rol­le er­neut ge­recht: Der Yen zählt zu den füh­ren­den Sa­fe-Ha­venWäh­run­gen. Steigt die Ri­si­ko­aver­si­on, su­chen An­le­ger Wäh­rungs­räu­me, die über je­den Zwei­fel er­ha­ben und fi­nan­zi­ell sta­bil sind. Dort­hin trans­fe­rie­ren sie ihr Ka­pi­tal, wie in ei­nen si­che­ren Ha­fen. Der Kurs der ver­stärkt nach­ge­frag­ten Wäh­rung steigt (Gra­fik 1).

Aber was qua­li­fi­ziert den Yen für die­se be­son­de­re Rol­le? Auf den ers­ten Blick we­nig: Ja­pan ist das am höchs­ten ver­schul­de­te Land der Welt. Die Staats­schul­den be­lau­fen sich auf 238% des Brut­to­in­land­pro­dukts (BIP). Das ist fast dop­pelt so viel wie im Fal­le Ita­li­ens. Ja­pan fährt seit über zehn Jah­ren sub­stan­zi­el­le Pri­mär­de­fi­zi­te im Haus­halt (d. h. oh­ne Zins­kos­ten) ein, wäh­rend Ita­li­en Über­schüs­se er­zielt.

Ho­hes Aus­lands­ver­mö­gen

Da­ge­gen wird vor­ge­bracht, dass in Ja­pan der Staat pri­mär ge­gen­über der ei­ge­nen Be­völ­ke­rung ver­schul­det ist, al­so kein Fremd­wäh­rungs­ri­si­ko be­steht. Aber das gilt ten­den­zi­ell auch für Ita­li­en. Trotz­dem kä­me nie­mand auf die Idee, in Kri­sen­zei­ten Geld nach Ita­li­en zu ver­schie­ben.

Ja­pans Wirt­schaft be­fin­det sich seit zwan­zig Jah­ren in ei­ner Sta­gna­ti­on, die von kur­zen Wachs­tums­pe­ri­oden un­ter­bro­chen wird. Die Pro­duk­ti­vi­tät ist ge­ring. Und da­mit der Kon­junk­tur­mo­tor nicht ganz ab­stirbt, ver­folgt die Re­gie­rung im­mer wie­der ei­ne Wirt­schafts­po­li­tik, bei der sich der Yen ab­wer­tet. Kurz­um: Die idea­le Flucht­wäh­rung stellt man sich an­ders vor.

Das wich­tigs­te Ar­gu­ment zu­guns­ten des Yen ist die star­ke Aus­sen­bi­lanz des Lan­des. Ja­pan ist ei­ner der wich­tigs­ten Net­to­gläu­bi­ger der Welt. Das Net­to-Aus­lands­ver­mö­gen be­läuft sich auf 60% des BIP (Gra­fik 2). Die Ak­ti­ven ma­chen 184% des BIP aus. Ih­nen ste­hen Ver­bind­lich­kei­ten von 124% ge­gen­über. Der In­ter­na­tio­na­le Wäh­rungs­fonds (IWF) schätzt, dass die­ses Net­to­ver­mö­gen bis 77% des BIP an­schwel­len wird. Da­mit hinkt es den von der Schweiz er­ziel­ten Re­kor­den – 127% – hin­ter­her, aber das ab­so­lu­te Vo­lu­men ist enorm. Im Ge­gen­satz da­zu ste­hen die USA im Aus­land tief in der Krei­de: net­to mit 45% des ame­ri­ka­ni­schen BIP.

Das ho­he Net­to-Aus­lands­ver­mö­gen er­weist sich als si­che­re Ein­nah­me­quel­le für die Volks­wirt­schaft. Die Ein­künf­te aus den Aus­lands­an­la­gen mach­ten al­lein letz­tes Jahr 3,7% des ja­pa­ni­schen BIP aus. Nip­pon er­zielt dank ih­nen Über­schüs­se in der Leis­tungs­bi­lanz. 90% da­von las­sen sich auf die­se so ge­nann­ten Pri­mär­ein­kom­men zu­rück­füh­ren.

Und wo wird das Geld an­ge­legt? Ja­pa­ner hal­ten ne­ben Chi­ne­sen die um­fang­reichs­ten An­lei­hen­porte­feuilles in Über­see. Zu­dem ha­ben sie in den ver­gan­ge­nen vier Jah­ren ih­re Ak­ti­en­porte­feuilles im Aus­land sys­te­ma­tisch auf­ge­stockt. Mehr als die Hälf­te der An­la­gen lau­ten in Dol­lar. Stei­gen nun die Markt­zin­sen in den USA resp. fal­len die Kur­se von An­lei­hen und kor­ri­gie­ren die Ak­ti­en, ver­kau­fen vie­le An- le­ger ih­re Wert­schrif­ten. Das bringt den Dol­lar un­ter Druck. Um das Wäh­rungs­ri­si­ko zu mi­ni­mie­ren, wird das meis­te Geld in die Heim­wäh­rung um­ge­tauscht: im Fal­le Ja­pans in Yen.

Re­pa­tri­ie­rung hilft dem Yen

«Re­pa­tri­ie­rungs­strö­me wer­den nun an Be­deu­tung ge­win­nen, und der Yen wird der kla­re Ge­win­ner da­von sein», schreibt das De­vi­sen­re­se­arch der Bank Mor­gan St­an­ley in ei­nem Markt­kom­men­tar. Ver­lie­rer sei­en Wäh­run­gen von Län­dern, die hoch im Aus­land ver­schul­det sind und/ oder Leis­tungs­bi­lanz­de­fi­zi­te auf­wei­sen. Ne­ben den USA be­trifft das u. a. Aus­tra­li­en, Neu­see­land und Ka­na­da.

Da­bei kann die Auf­wer­tung rasch und sub­stan­zi­ell aus­fal­len. Denn vie­le Händ­ler sind über­wie­gend «Short Yen». Die Net­toVer­kaufs­po­si­tio­nen in der ja­pa­ni­schen Wäh­rung an den Ter­min­märk­ten lie­gen na­he an frü­he­ren Re­kor­den. Je­des Mal, wenn die Stim­mung kehrt und Po­si­tio­nen ge­schlos­sen wer­den, wer­tet sich der Yen schlag­ar­tig zum Dol­lar auf (Gra­fik 3).

Ja­pans Va­lu­ta ist nur we­gen die­sem stän­di­gen Re­pa­tri­ie­rungs­po­ten­zi­al zur Sa­fe-Ha­ven-Wäh­rung avan­ciert. Ein­hei­mi­sche ho­len in Kri­sen­zei­ten ihr Geld zu­rück. Dass dann auch vie­le Aus­län­der auf­sprin­gen und auf den Yen spe­ku­lie­ren, ge­hört zum An­la­ge­ge­schäft.

«Sich selbst er­fül­len­de Er­war­tun­gen ei­ner Auf­wer­tung in Ver­bin­dung mit fun­da­men­ta­len Fak­to­ren tra­gen ent­schei­dend zum Sa­fe-Ha­ven-Sta­tus de­s­Yen bei», ar­gu­men­tier­ten For­scher des IWF be­reits vor an­dert­halb Jahr­zehn­ten als Fa­zit ei­ner Un­ter­su­chung. Oder an­ders aus­ge­drückt: Es müs­sen nur al­le dran glau­ben, dann steigt der Yen auch tat­säch­lich.

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