Kei­ne Angst um Ak­ti­en

Trotz Auf­flam­men der Pan­de­mie lie­fert der Aus­blick gu­te Grün­de für stei­gen­de Kur­se.

Finanz und Wirtschaft - - VORDERSEIT­E - ANDRE­AS NEINHAUS

Vie­len An­le­gern ist die Er­ho­lungs­ral­ly an den Ak­ti­en­märk­ten seit März zu schnell ge­gan­gen. Sie fürch­ten den Ab­sturz in den Bä­ren­markt. Grün­de da­für fin­den sich vie­le. Die Co­vid19-Pan­de­mie nimmt wie­der Fahrt auf und neue Lock­downs dro­hen – das könn­te die Wirt­schafts­er­ho­lung zum Er­lie­gen brin­gen. Gleich­zei­tig be­steht wei­ter­hin Ner­vo­si­tät, dass die US-Prä­si­dent­schafts­wahl zu ei­nem um­strit­te­nen Er­geb­nis füh­ren wird.

Doch wenn man über die Pan­de­mie und die Wah­len hin­aus­blickt, soll­ten sich Ak­ti­en als bes­te In­ves­ti­ti­ons­form be­wäh­ren. Auch die ho­hen Be­wer­tun­gen sind kein Grund, die Bör­sen zu mei­den. Das ist den nied­ri­gen An­lei­hen­ren­di­ten ge­schul­det – Ak­ti­en blei­ben ge­mes­sen an der

Ri­si­ko­prä­mie ge­gen­über ri­si­ko­frei­en An­la­gen at­trak­tiv. Gleich­zei­tig sind die Ex­trem­ri­si­ken ge­bannt, wie Wal­ter Edel­mann, Stra­te­ge von Cre­dit Suis­se, er­klärt: «Die Geld- und Fis­kal­po­li­tik ver­hin­dert ein Ab­glei­ten in die De­pres­si­on.»

Jetzt könn­te gar lang­sam Zeit sein, sich mit ei­ner Um­schich­tung im Port­fo­lio auf ei­ne brei­te Kon­junk­tur­er­ho­lung ein­zu­stel­len. Denn nach der US-Wahl könn­te ein neu­es Sti­mu­lus­pa­ket den zy­kli­schen Ak­ti­en Auf­trieb ge­ben. «Be­son­ders In­fra­struk­tur­in­ves­ti­tio­nen wür­den dann stei­gen», sagt Ju­li­us-Bär-Stra­te­ge Pa­trik Lang. Von ei­nem Auf­schwung wür­den In­dus­trie- und Roh­stoff­ti­tel so­wie der zy­kli­sche Kon­sum pro­fi­tie­ren. De­fen­si­ve Sek­to­ren könn­ten zu­rück­fal­len.

Ge­mes­sen an der Ri­si­ko­prä­mie blei­ben Ak­ti­en at­trak­tiv. Gleich­zei­tig sind die Ex­trem­ri­si­ken ge­bannt.

Nächs­te Wo­che fei­ert Charles Good­hart sei­nen 84. Ge­burts­tag, ei­ner der pro­fun­des­ten Ken­ner der No­ten­bank­po­li­tik. Sei­ne Leh­re ist heu­te ak­tu­el­ler denn je. Nach der Aus­bil­dung in Eton, Cam­bridge und Har­vard pro­mo­vier­te der bri­ti­sche Öko­nom über den Gold­stan­dard im sel­ben Jahr, in dem Mil­ton Fried­man und An­na Schwartz den Grund­stein für die Theo­rie des Mo­ne­ta­ris­mus leg­ten. 1968 be­gann sei­ne Tä­tig­keit bei der Bank of En­g­land, die bis zur Jahr­tau­send­wen­de dau­er­te, un­ter­bro­chen durch For­schungs­auf­ent­hal­te an der Lon­don School of Eco­no­mics. Ein öko­no­mi­sches Ge­setz trägt sei­nen Na­men: Je­de sta­tis­ti­sche Re­gel­mäs­sig­keit kol­la­biert, so­bald Druck auf sie aus­ge­übt wird, um sie zu kon­trol­lie­ren.

Ver­sucht ei­ne Re­gie­rung, ei­nen fi­nan­zi­el­len Ak­tiv­pos­ten zu re­gu­lie­ren, wird er als In­di­ka­tor un­brauch­bar. Denn In­ves­to­ren pas­sen sich an, um von der Re­gu­lie­rung zu pro­fi­tie­ren oder sie zu um­ge­hen. Der In­di­ka­tor eig­net sich dar­auf­hin nicht mehr als Ziel­grös­se für ma­kro­öko­no­mi­sche Trends. Good­hart be­zog sich auf die Er­fah­rung mit der in­ter­ven­tio­nis­ti­schen Wirt­schafts­po­li­tik der Re­gie­rung in den Sieb­zi­ger­jah­ren. Vier­zig Jah­re spä­ter rückt die an sich sim­ple Re­gel er­neut in den Vor­der­grund. Nur gilt Good­hart’s Law dies­mal für die Geld­po­li­tik der No­ten­ban­ken.

Ein mo­ne­tä­rer Blind­flug

Emit­tiert Ita­li­ens Schatz­mi­nis­te­ri­um mehr­jäh­ri­ge Staats­an­lei­hen, dann zahlt es da­für ge­gen­wär­tig den nied­rigs­ten Zins in der Ge­schich­te des Lan­des, ob­wohl Ita­li­ens Schul­den hö­her sind als je zu­vor. Das wi­der­spricht der öko­no­mi­schen Ver­nunft. Kre­dit­neh­mer, de­ren Ver­schul­dung wächst, soll­ten am Markt ei­ne hö­he­re Ri­si­ko­prä­mie zah­len. Dass in Ita­li­en, und nicht nur dort, das Ge­gen­teil pas­siert, ist vor al­lem der No­ten­bank­po­li­tik zu­zu­schrei­ben. Die Eu­ro­päi­sche Zen­tral­bank (EZB) resp. die ihr an­ge­schlos­se­nen na­tio­na­len No­ten­ban­ken kau­fen das Gros der Staats­an­lei­hen bald nach der Emis­si­on auf und be­zah­len mit neu ge­schöpf­tem Geld. Die Aus­sicht auf den si­che­ren End­ab­neh­mer sorgt da­für, dass die Schuld­ti­tel bei der Emis­si­on ei­nen ho­hen Preis er­zie­len – und da­mit ei­ne nied­ri­ge Ver­zin­sung.

Al­le Be­tei­lig­ten sind glück­lich: der ita­lie­ni­sche Staat, weil das Pro­ze­de­re sein Schul­den­ma­nage­ment er­träg­lich macht. Die In­ves­to­ren, weil die Kur­se stei­gen. Und die EZB, weil sie mit den nied­ri­gen Zin­sen die an­ge­spann­te La­ge ent­schärft und sta­bi­li­siert. Nur aus­sa­ge­kräf­tig ist das ge­mes­se­ne Zins­ni­veau nicht mehr. We­der für die In­fla­ti­ons­er­war­tun­gen noch für die in­hä­ren­te

Ri­si­ko­prä­mie. Der Ein­griff der No­ten­bank ver­zerrt die Markt­prei­se. Für Ana­ly­sen sind sie fort­an un­ge­eig­net. Good­harts Ge­setz ist in der Geld­po­li­tik in­zwi­schen all­ge­gen­wär­tig. Oder an­ders for­mu­liert: No­ten­ban­ken steu­ern die Wirt­schaft stär­ker als frü­her, ver­lie­ren da­bei aber den Über­blick über das Ob­jekt ih­rer Po­li­tik.

Die­ses un­gu­te Ge­fühl dau­ert seit meh­re­ren Jah­ren an und hat die bei­den wich­tigs­ten In­sti­tu­tio­nen da­zu be­wo­gen, ih­re geld­po­li­ti­schen Stra­te­gi­en zu über­prü­fen. Das US Fe­deral Re­ser­ve und die EZB führ­ten da­zu breit an­ge­leg­te Bür­ger­ver­samm­lun­gen durch. Beim Fed sind sie ab­ge­schlos­sen, die EZB hat sie we­gen Co­ro­na un­ter­bro­chen und setzt sie nächs­te Wo­che fort. Das Fed hat sei­ne Re­vi­si­on be­reits um­ge­setzt: Seit Sep­tem­ber ver­folgt es ein neu­es In­fla­ti­ons­ziel. Es peilt nicht mehr ei­ne Teue­rungs­ra­te von 2% an, son­dern ei­nen mehr­jäh­ri­gen In­fla­ti­ons­durch­schnitt, das Aver­a­ge In­fla­ti­on Tar­ge­ting (AIT). Der Un­ter­schied zu vor­her: Künf­tig to­le­riert das Fed auch Ra­ten über 2%, falls die In­fla­ti­on zu­vor län­ge­re Zeit tie­fer no­tiert hat­te – strafft die Zü­gel al­so nicht. Da hat der Berg ei­ne Maus ge­bo­ren. Be­reits in der Ver­gan­gen­heit to­le­rier­te das Fed ein vor­über­ge­hen­des Über­schies­sen der In­fla­ti­on. Ein we­sent­li­cher Schritt wä­re ge­we­sen, die­se To­le­ranz­pha­se ge­nau­er zu de­fi­nie­ren. Wie lan­ge dau­ert sie künf­tig? Aber das ist nicht ge­sche­hen. Viel­mehr ent­steht der Ein­druck, dass die neue For­mel auf das kom­men­de Jahr ge­münzt ist: 2021 dürf­te die Teue­rung deut­lich an­zie­hen, al­lein schon we­gen des Ba­sis­ef­fekts zum Vor­jahr. Falls die Kern­teu­e­rung auf 2,5% steigt, wie ein­zel­ne Ban­ken es pro­gnos­ti­zie­ren, ist das Fed aus dem Schnei­der. Es muss nicht re­agie­ren und kann den lo­cke­ren Kurs bei­be­hal­ten. So be­trach­tet han­delt es sich we­ni­ger um ei­nen Stra­te­gie­wech­sel, son­dern bloss um ei­ne An­pas­sung der For­ward Gui­dance mit Blick auf die nächs­ten Quar­ta­le.

Die EZB will mehr, zu­min­dest ih­re Prä­si­den­tin Chris­ti­ne La­g­ar­de. Sie ver­spricht ei­ne grund­le­gen­de Über­ho­lung der Stra­te­gie. Ihr Plan ist am­bi­ti­ös und reicht von der Auf­he­bung des Markt­neu­tra­li­täts­prin­zips bei An­lei­hen­käu­fen bis zur In­te­gra­ti­on des Gre­en De­al der EU­Kom­mis­si­on in die Geld­po­li­tik. In­tern trifft das auf Wi­der­stand. Bun­des­bank­chef Weid­mann warnt be­reits: «Je brei­ter wir un­ser Man­dat de­fi­nie­ren, um­so grös­ser die Ge­fahr, dass wir uns mit zu vie­len Auf­ga­ben über­be­las­ten.» Die Dis­kus­si­on un­ter Eu­ro­pas No­ten­ban­kern be­schränkt sich da­her, wie schon in den USA zu be­ob­ach­ten, auf das Preis­sta­bi­li­täts­ziel. Al­le Be­tei­lig­ten su­chen nach ei­ner gol­de­nen For­mel, die es er­laubt, die In­fla­ti­ons­to­le­ranz zu er­hö­hen, oh­ne da­bei an Glaub­wür­dig­keit zu ver­lie­ren, ei­nen sta­bi­len Geld­wert zu ga­ran­tie­ren.

Dem vom Fed ge­wähl­ten AIT kön­nen die meis­ten eu­ro­päi­schen No­ten­ban­ker nichts ab­ge­win­nen. Ge­mäss Chris­ti­an Noy­er, Ex­Gou­ver­neur der Ban­que de Fran­ce, wä­re ein Wech­sel zum AIT «die schlech­tes­te Op­ti­on, die man sich vor­stel­len kann». Ei­ne si­gni­fi­kan­te Er­hö­hung oder gar ei­ne Sen­kung des ak­tu­el­len Ziel­werts von knapp 2% oder die Ein­füh­rung ei­ne Ziel­bands schei­nen eben­falls chan­cen­los zu sein. Am En­de der lan­gen De­bat­te wird wohl auch im Eu­ro­raum nur die geld­po­li­ti­sche Stell­schrau­be mi­ni­mal an­ge­passt. Die Märk­te wer­den be­ru­higt: Die mo­ne­tä­ren Kon­di­tio­nen blei­ben auf je­den Fall ex­trem lo­cker. Mehr nicht.

Der Frei­raum schwin­det

Das ist scha­de, denn die drän­gends­ten Fra­gen blei­ben so un­be­ant­wor­tet. Zum Bei­spiel wie es ge­lin­gen soll, die Ab­hän­gig­keit der Fi­nanz­märk­te von den durch die Geld­po­li­tik aus­ge­lös­ten Kurser­war­tun­gen zu ver­rin­gern. Be­reits 1996 warn­te der da­ma­li­ge US­No­ten­bank­chef Alan Gre­en­span an­ge­sichts der durch die Tief­zins­po­li­tik kräf­tig ge­stie­ge­nen Ak­ti­en vor ir­ra­tio­na­lem Über­schwang. Ei­ne Ant­wort dar­auf, wie sich die­ses Pro­blem lö­sen lässt, blieb er schul­dig. Über die Jahr­zehn­te wur­de die Ab­hän­gig­keit stark aus­ge­baut. No­ten­ban­ken le­gen heu­te nicht mehr nur die Kurz­frist­zin­sen fest, son­dern in­ter­ve­nie­ren di­rekt an den Ka­pi­tal­märk­ten, um auch die lang­fris­ti­gen Markt­ren­di­ten zu steu­ern. Ei­ni­ge kau­fen so­gar Ak­ti­en. Und al­le le­gen ih­re Ab­sicht via For­ward Gui­dance Jah­re imVor­aus of­fen. Kri­ti­ker die­ses pre­kä­ren Sta­tus quo wer­den mit dem Ar­gu­ment ab­ge­speist, das schon Gre­en­span ver­wen­de­te: Es sei nicht Auf­ga­be der No­ten­ban­ken, den fai­ren Wert von Ak­ti­en zu be­ur­tei­len.

Zen­tral­ban­ken ver­lie­ren da­mit an Frei­raum – was sie aber stets ent­schie­den von sich wei­sen. Das Phä­no­men wird sich noch ver­stär­ken, denn (Staats­) An­lei­hen­käu­fe wer­den als geld­po­li­ti­sches In­stru­ment an Be­deu­tung ge­win­nen. Die geld­po­li­ti­schen Zü­gel zu straf­fen, wird da­durch schwie­ri­ger. Das ha­ben die Ta­pe­ring­Ver­su­che der ver­gan­ge­nen Jah­re be­reits ge­zeigt.

Zwangs­läu­fig rü­cken No­ten­ban­ken in das po­li­ti­sche In­ter­es­sen­um­feld der von ih­nen ge­stütz­ten Schuld­ner. Ein En­de der Käu­fe stellt man­chen Staat vor exis­ten­zi­el­le Pro­ble­me und dürf­te dort star­ke Wi­der­stän­de aus­lö­sen. Um Sys­tem­ri­si­ken in den Griff zu be­kom­men, ha­ben No­ten­ban­ken zwar die ma­kro­pru­den­zi­el­le Po­li­tik er­fun­den, aber wie die Öko­no­min Pe­tra Geraats von der Uni­ver­si­tät Cam­bridge sagt, funk­tio­niert das nur in ei­ner idea­len Welt. In der Pra­xis müs­se sich die Geld­po­li­tik mit dem Sys­tem­ri­si­ko aus­ein­an­der­set­zen. Die Grund­satz­de­bat­te der Wäh­rungs­hü­ter könn­te hier Lö­sungs­an­sät­ze aus­fin­dig ma­chen. Noch ist sie nicht da­zu ge­nutzt wor­den. Bleibt zu hof­fen, dass sich das bald än­dert.

«Die Märk­te wer­den be­ru­higt: Die mo­ne­tä­ren Kon­di­tio­nen blei­ben lo­cker.»

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