Die gros­se Angst vor dem Zins­schock und sei­nen weit­rei­chen­den Fol­gen

Neue Zurcher Zeitung Sunday - - Wirtschaft - To­bi­as St­raumann To­bi­as St­raumann ist Wirt­schafts­his­to­ri­ker an der Uni­ver­si­tät Zü­rich.

Kommt er bald, der ame­ri­ka­ni­sche Zins­schock, oder kommt er nicht? Es gibt kei­ne wirt­schaft­li­che Fra­ge, über die in letz­ter Zeit so kon­tro­vers dis­ku­tiert wor­den ist wie die­se. Es hängt viel da­von ab, wie die­se Ge­schich­te aus­ge­hen wird. Stei­gen die ame­ri­ka­ni­schen Zin­sen schnell an, wird dies glo­bal gros­se Er­schüt­te­run­gen aus­lö­sen. Ak­ti­en- und Ob­li­ga­tio­nen­märk­te wer­den ein­bre­chen, Im­mo­bi­li­en­bla­sen plat­zen und Wäh­run­gen ab­stür­zen.

Man muss nur die letz­ten vier­zig Jah­re Re­vue pas­sie­ren las­sen, um zu se­hen, was al­les pas­sie­ren kann. Die la­tein­ame­ri­ka­ni­sche Schul­den­kri­se der frü­hen 1980er Jah­re, die Asi­en- und Russ­land­kri­se der spä­ten 1990er Jah­re und die jüngs­te glo­ba­le Fi­nanz­kri­se: Sie al­le sind von schnell stei­gen­den ame­ri­ka­ni­schen Zin­sen aus­ge­löst wor­den.

Er­hö­hen sich hin­ge­gen die Zin­sen in den USA nur lang­sam, dürf­te sich der lau­fen­de Boom noch ei­ni­ge Zeit fort­set­zen. Na­tür­lich wer­den auch bei die­sem Sze­na­rio ir­gend­ein­mal schlech­te­re Zei­ten an­bre­chen. Je­der Kon­junk­tur­zy­klus muss ei­nes Ta­ges zu En­de ge­hen. Aber der Über­gang vom Wachs­tum zur Re­zes­si­on wird we­ni­ger ab­rupt aus­fal­len.

Die bei­den La­ger, die sich in die­sem Dis­put ge­gen­über­ste­hen, ge­hen von ganz un­ter­schied­li­chen Mo­del­len aus. Die­je­ni­gen, die ei­nen schnel­len An­stieg der Zin­sen vor­her­sa­gen, könn­te man als Tra­di­tio­na­lis­ten be­zeich­nen: Sie sind der Mei­nung, dass zehn Jah­re nach der Fi­nanz­kri­se wie­der die al­ten Re­geln gel­ten. Da­mit setzt fol­gen­der Mecha­nis­mus ein: Ei­ne flo­rie­ren­de Wirt­schaft führt zu ei­ner Ar­beits­kräf­te­knapp­heit, die in über­mäs­si­gen Lohn­stei­ge­run­gen mün­det. Der dar­aus re­sul­tie­ren­de In­fla­ti­ons­druck las­se der Us-no­ten­bank gar kei­ne an­de­re Wahl, als die Zin­sen schnell zu er­hö­hen. Das sei schliess­lich ih­re wich­tigs­te Auf­ga­be.

Die Löh­ne sind in den letz­ten drei Jah­ren tat­säch­lich deut­lich an­ge­stie­gen. Die In­fla­ti­ons­ra­te ist des­we­gen be­reits über die Gren­ze von 2% ge­klet­tert. Aber reicht die­se Dy­na­mik aus, um schnel­le Zins­er­hö­hun­gen zu er­zwin­gen? Hier set­zen die Ar­gu­men­te der Skep­ti­ker ein. Sie wei­sen dar­auf hin, dass die Lohn­stei­ge­run­gen er­staun­lich mo­de­rat aus­ge­fal­len sei­en an­ge­sichts der Tat­sa­che, dass die ame­ri­ka­ni­sche Wirt­schaft schon seit ei­ni­gen Jah­ren stark ge­wach­sen sei. Wenn die al­ten Re­geln wie­der gel­ten wür­den, müss­te die In­fla­ti­ons­ra­te heu­te schon viel hö­her sein. Es sei Zeit, sich von den al­ten Mo­del­len zu ver­ab­schie­den.

Wer hat recht? In der Re­gel re­agie­re ich miss­trau­isch, wenn wie­der ein­mal ein neu­es Zeit­al­ter aus­ge­ru­fen wird. Zu oft hat sich er­wie­sen, dass die al­ten Re­geln wei­ter­hin ih­re Gül­tig­keit ha­ben. So be­haup­te­te zum Bei­spiel ein be­rühm­ter ame­ri­ka­ni­scher Öko­nom im Jahr 1938, die Zeit des schnel­len Wachs­tums sei end­gül­tig vor­bei. Zehn Jah­re spä­ter be­gann der gröss­te Wirt­schafts­boom al­ler Zei­ten. Im ge­gen­wär­ti­gen Dis­put schei­nen mir trotz al­len Be­den­ken die Skep­ti­ker die bes­se­ren Ar­gu­men­te zu ha­ben. Denn es ist un­be­streit­bar, dass die Löh­ne in den USA in den letz­ten Jah­ren über­ra­schend schwach ge­stie­gen sind. Frü­her hät­te ein solch star­kes Wirt­schafts­wachs­tum viel schnel­ler zu Lohn­stei­ge­run­gen und hö­he­rer In­fla­ti­on ge­führt.

Dass das Lohn­wachs­tum re­la­tiv mo­de­rat aus­ge­fal­len ist, lässt sich auch gut be­grün­den. Nach wie vor sind näm­lich vie­le Leu­te auf Ar­beits­su­che, oh­ne dass dies in den of­fi­zi­el­len Sta­tis­ti­ken zum Tra­gen kä­me. Auch hält die asia­ti­sche Kon­kur­renz un­ver­min­dert an, was per­ma­nent auf die Löh­ne drückt. Die­ser Trend wird ver­stärkt durch die ho­he Im­mi­gra­ti­ons­ra­te. Im un­te­ren Seg­ment der Lohn­ska­la herrscht wei­ter­hin ein gros­ses Über­an­ge­bot an Ar­beits­kräf­ten.

Schliess­lich un­ter­schät­zen die Tra­di­tio­na­lis­ten, dass die Us-zen­tral­bank seit der Fi­nanz­kri­se in ei­nem ganz an­de­ren Um­feld ope­riert als in den Jahr­zehn­ten zu­vor. Die Schul­den des Bun­des­staats sind mitt­ler­wei­le auf et­wa 100% des ame­ri­ka­ni­schen Brut­to­in­land­pro­dukts ge­stie­gen. Heu­te gibt Wa­shing­ton jähr­lich 8% des Staats­haus­halts für Zins­zah­lun­gen aus, was et­wa der Hälf­te des Ver­tei­di­gungs­bud­gets ent­spricht. Schnel­le Zins­er­hö­hun­gen wür­den sich so­fort ne­ga­tiv auf die Bun­des­fi­nan­zen aus­wir­ken. Dies wie­der­um wür­de ei­ne öf­fent­li­che Kon­tro­ver­se um die rich­ti­ge Zins­po­li­tik aus­lö­sen. Das kann nicht im In­ter­es­se der Zen­tral­bank sein.

Mei­ne Er­war­tung ist, dass die Us-zin­sen nur lang­sam stei­gen wer­den. Ich glau­be so­gar, dass man in Wa­shing­ton be­reit sein wird, vor­über­ge­hend In­fla­ti­ons­ra­ten von über 3% zu dul­den, um den geld­po­li­ti­schen Frie­den zu wah­ren. Man darf nie ver­ges­sen: Die Ame­ri­ka­ner ha­ben kein In­fla­ti­ons­t­rau­ma wie die Eu­ro­pä­er, die schon mehr­mals Hy­per­in­fla­tio­nen und Wäh­rungs­re­for­men er­lei­den muss­ten. Für sie ist ei­ne et­was hö­he­re In­fla­ti­ons­ra­te ein le­gi­ti­mes Mit­tel, die Schul­den auf sanf­tem We­ge zu re­du­zie­ren.

Heu­te gibt Wa­shing­ton jähr­lich 8 Pro­zent des Staats­haus­halts für Zins­zah­lun­gen aus, was et­wa der Hälf­te des Ver­tei­di­gungs­bud­gets ent­spricht.

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