Юрий Про­зо­ров

До 30 мил­ли­ар­дов це­ле­вой эмис­сии под крупные гос­про­ек­ты не спро­во­ци­ру­ют де­валь­ва­цию грив­ни и ин­фля­цию

Vlast Deneg - - ЭКОНОМИКА -

По ре­зуль­та­там пер­во­го по­лу­го­дия Гос­стат за­фик­си­ро­вал при­ток ПИИ в Укра­и­ну на уровне $1,3 млрд. При та­ких тем­пах при­вле­че­ния ино­стран­ных ин­ве­сти­ций го­до­вой ре­зуль­тат ед­ва пре­вы­сит $2,6 млрд, что яв­ля­ет­ся ни­чтож­но ма­лым объ­е­мом для та­кой стра­ны, как на­ша. Ведь имен­но ин­ве­сти­ции за­пус­ка­ют уско­рен­ный рост эко­но­ми­ки. На­при­мер, де­ся­ти­крат­ный рост ВВП в Ки­тае с 1993 по 2016 гг. со­про­вож­дал­ся ро­стом ин­ве­сти­ций в 28 раз. Но ино­стран­ные ин­ве­сти­ции — да­ле­ко не един­ствен­ная воз­мож­ность на­ка­чать эко­но­ми­ку до­ста­точ­ным ре­сур­сом. Ка­кие же ис­точ­ни­ки мо­гут за­ме­нить ино­стран­ные вло­же­ния? Об этом «ВД» по­бе­се­до­ва­ла с Юри­ем Про­зо­ро­вым, пре­зи­ден­том Укра­ин­ско­го об­ще­ства фи­нан­со­вых ана­ли­ти­ков

Ин­ве­сти­ци­он­ные по­то­ки бу­дут на­прав­лять­ся в на­шу стра­ну ис­хо­дя из сце­на­рия «Укра­и­на — ми­ро­вой сель­ско­хо­зяй­ствен­ный ги­гант, но кон­тро­ли­ру­е­мый извне круп­ны­ми ми­ро­вы­ми иг­ро­ка­ми»

Юрий, по­след­ние несколь­ко лет при­ток ино­стран­ных ин­ве­сти­ций в Укра­и­ну ста­биль­но со­кра­ща­ет­ся. В этом го­ду, на­при­мер, мы смо­жем при­влечь от ино­стран­ных ин­ве­сто­ров да­же мень­ше, чем в небла­го­при­ят­ном 2013-м, ко­гда ВВП по­ка­зал ну­ле­вой рост, а про­мыш­лен­ное про­из­вод­ство ушло в ми­нус на 4,7%. По­че­му ино­стран­цы со­кра­ща­ют вло­же­ния в на­шу стра­ну?

— Со­кра­ще­ние ино­стран­ных ин­ве­сти­ций — про­бле­ма не толь­ко Укра­и­ны. Об­щее со­кра­ще­ние ин­ве­сти­ций и от­ток ка­пи­та­лов с раз­ви­ва­ю­щих­ся рын­ков на­зад в раз­ви­тые эко­но­ми­ки — в це­лом гло­баль­ная тен­ден­ция. По дан­ным ЮНКТАД (ко­ор­ди­на­ци­он­ный центр по во­про­сам ин­ве­сти­ций и раз­ви­тия пред­при­я­тий в си­сте­ме ООН. — «ВД» ), в 2017 го­ду гло­баль­ные по­то­ки пря­мых ино­стран­ных ин­ве­сти­ций в це­лом со­кра­ти­лись на 23%. При­ток пря­мых ино­стран­ных ин­ве­сти­ций в стра­ны Юго-Во­сточ­ной Ев­ро­пы и СНГ сни­зил­ся на 27%, до $47 млрд. Бо­лее низ­кий уро­вень был за­фик­си­ро­ван толь­ко еди­но­жды за по­след­ние 12 лет.

Ок­но воз­мож­но­стей для раз­ви­ва­ю­щих­ся стран, ко­гда за­пад­ные ин­ве­сто­ры из-за низ­ких про­цент­ных ста­вок в раз­ви­тых эко­но­ми­ках го­то­вы бы­ли рис­ко­вать и ис­ка­ли вы­со­ких до­хо­дов на бо­лее неста­биль­ных рын­ках, за­кан­чи­ва­ет­ся. По­вы­ше­ние учет­ной став­ки ФРС США укреп­ля­ет дол­лар, что, со­от­вет­ствен­но, уси­ли­ва­ет при­вле­ка­тель­ность вло­же­ний в аме­ри­кан­скую эко­но­ми­ку. Воз­вра­ще­нию ин­ве­сти­ций в США спо­соб­ству­ет и взя­тый До­наль­дом Трам­пом курс на воз­рож­де­ние аме­ри­кан­ской про­мыш­лен­но­сти и вве­ден­ные его ад­ми­ни­стра­ци­ей про­тек­ци­о­нист­ские ме­ры в ми­ро­вой тор­гов­ле. Ры­нок ак­ций США про­дол­жа­ет дол­гий бы­чий тренд на по­вы­ше­ние. А го­су­дар­ствен­ные цен­ные бу­ма­ги США про­да­ют толь­ко те стра­ны, ко­то­рые име­ют гео­по­ли­ти­че­ские рис­ки со сто­ро­ны США. Осталь­ные ин­ве­сто­ры, в том чис­ле цен­тро­бан­ки всех стран ми­ра, по­ку­па­ют. Хо­ро­шая но­вость для нас со­сто­ит в том, что от­ток с раз­ви­ва­ю­щих­ся рын­ков силь­но за­тро­нет те стра­ны, ку­да ин­ве­сто­ры ра­нее вкла­ды­ва­ли ак­тив­нее все­го. Мы — не в их чис­ле.

Ины­ми сло­ва­ми, в бли­жай­шее вре­мя нам не сто­ит рас­счи­ты­вать на всплеск ин­те­ре­са со сто­ро­ны ино­стран­ных ин­ве­сто­ров?

— Ана­лиз CMD-Ukraine (Центр раз­ви­тия ры­ноч­ной эко­но­ми­ки, объ­еди­ня­ет ве­ду­щих экс­пер­тов в сфе­ре эко­но­ми­ки. — «ВД» .) по­ка­зы­ва­ет, что ожи­дать рез­ко­го при­то­ка пря­мых ино­стран­ных ин­ве­сти­ций в Укра­и­ну в этом и сле­ду­ю­щем го­ду нам не сто­ит. Пред­вы­бор­ная неопре­де­лен­ность все­гда от­пу­ги­ва­ла стра­те­ги­че­ских ин­ве­сто­ров. Укра­и­на ушла с ми­ро­вых ин­ве­сти­ци­он­ных ра­да­ров. План при­ва­ти­за­ции в этом го­ду, как и в про­шлом, бу­дет со­рван.

Ин­ве­сто­ры, в том чис­ле и спе­ку­ля­тив­ные, ждут толь­ко про­ры­ва с про­да­жей зем­ли как ра­зо­вой ин­ве­сти­ци­он­ной воз­мож­но­сти ми­ро­во­го мас­шта­ба. Да и в це­лом ин­ве­сти­ци­он­ные по­то­ки бу­дут на­прав­лять­ся в на­шу стра­ну ис­хо­дя из сце­на­рия «Укра­и­на — ми­ро­вой сель­ско­хо­зяй­ствен­ный ги­гант, но кон­тро­ли­ру­е­мый извне круп­ны­ми ми­ро­вы­ми иг­ро­ка­ми». Недав­няя сдел­ка са­уди­тов в аг­ро­сек­то­ре (вы­куп укра­ин­ско­го аг­ро­хол­дин­га «Мрия» ин­вест­ком­па­ни­ей из Са­у­дов­ской Ара­вии The Saudi Agricultural&Livestock Investment Co. —

«ВД» .) не пер­вое, но до­ста­точ­но се­рьез­ное то­му под­твер­жде­ние.

Но ведь и усло­вия, ко­то­рые стра­на со­зда­ет для ин­ве­сто­ров, то­же важ­ны.

— Без­услов­но. Для ин­ве­сто­ра очень важ­ны два об­сто­я­тель­ства — на­деж­ная за­щи­та прав соб­ствен­но­сти и воз­мож­ность сво­бод­но рас­по­ря­жать­ся вло­жен­ным ре­сур­сом, то есть воз­мож­ность в лю­бой мо­мент по же­ла­нию изъ­ять вло­жен­ные сред­ства. При­няв За­кон «О ва­лю­те и ва­лют­ных опе­ра­ци­ях» мы сде­ла­ли се­рьез­ный шаг в ча­сти обес­пе­че­ния сво­бод­но­го дви­же­ния ка­пи­та­ла. По боль­шо­му сче­ту, в про­шлое долж­ны уй­ти огра­ни­че­ния на вы­пла­ту ди­ви­ден­дов, ко­то­рые оста­нав­ли­ва­ли мно­гих ин­ве­сто­ров. Посмот­рим, как бу­дет ра­бо­тать этот за­кон на прак­ти­ке, как НБУ бу­дет им­пле­мен­ти­ро­вать нор­мы но­во­го за­ко­на.

Что ка­са­ет­ся по­стро­е­ния эф­фек­тив­ной су­деб­ной за­щи­ты ин­ве­сти­ций, я бы со­ве­то­вал при­смот­реть­ся к опы­ту Ка­зах­ста­на. Там при меж­ду­на­род­ном фи­нан­со­вом цен­тре «Аста­на» со­здан ком­мер­че­ский суд, ра­бо­та­ю­щий на прин­ци­пах ан­глий­ско­го пра­ва (для ра­бо­ты в су­де при­гла­ше­ны ве­ду­щие де­я­те­ли бри­тан­ско­го пра­во­су­дия. Ана­ло­гич­ные су­ды так­же со­зда­ны в Син­га­пу­ре, Гон­кон­ге, Ду­бае, АбуДа­би и Ка­та­ре. — «ВД» ). Ведь сей­час все крупные спо­ры, в том чис­ле с уча­сти­ем на­ше­го биз­не­са и на­ших ин­ве­сто­ров, ре­ша­ют­ся в Лон­доне, Сток­голь­ме или Га­а­ге.

И все же при­ток ино­стран­ных ин­ве­сти­ций за­ви­сит от мно­гих фак­то­ров и слиш­ком непо­сто­я­нен. А зна­чит, ес­ли мы хо­тим, что­бы на­ша эко­но­ми­ка не про­сто рос­ла, а рос­ла быст­ро, долж­ны ис­кать аль­тер­на­тив­ные ис­точ­ни­ки фи­нан­си­ро­ва­ния, на­при­мер бан­ков­ское кре­ди­то­ва­ние. Но у нас кор­по­ра­тив­ное кре­ди­то­ва­ние прак­ти­че­ски за­мо­ро­же­но, хо­тя бан­ки рас­по­ла­га­ют до­ста­точ­ным фи­нан­со­вым ре­сур­сом. По­че­му?

— При­чи­на кро­ет­ся в по­ли­ти­ке Нац­бан­ка, ко­то­рый ра­ди усми­ре­ния ин­фля­ции по­вы­ша­ет учет­ную став­ку. Чем вы­ше учет­ная став­ка, тем до­ро­же кре­ди­ты. Сей­час сто­и­мость кре­ди­тов для пред­при­я­тий про­сто неподъ­ем­ная. Хо­тя тар­ге­ти­ро­ва­ние ин­фля­ции — ту­пи­ко­вый ре­жим мо­не­тар­ной по­ли­ти­ки, та­кой же, как и ра­нее ис­поль­зо­вав­ший­ся НБУ ре­жим жест­кой фик­са­ции ва­лют­но­го кур­са (currency board). С по­мо­щью обо­их этих под­хо­дов цен­тро­бан­ки пы­та­ют­ся раз­ны­ми ин­стру­мен­та­ми до­бить­ся од­ной це­ли — внут­ренне ста­би- ли­зи­ро­вать слож­ную нели­ней­ную мо­не­тар­ную связ­ку «це­ны — курс». При этом бо­ят­ся от­кры­то го­во­рить, что и ин­фля­ци­он­ное тар­ге­ти­ро­ва­ние, и при­вяз­ка к дол­ла­ру или ев­ро оди­на­ко­во убий­ствен­ны для опе­ре­жа­ю­щих тем­пов ро­ста эко­но­ми­ки.

В Укра­ине ни­ко­гда не бы­ло на­сто­я­ще­го фик­си­ро­ван­но­го ва­лют­но­го кур­са — для это­го не хва­та­ло зо­ло­то­ва­лют­ных ре­зер­вов. По­это­му и бы­ли бес­ко­неч­ные сту­пень­ки и скач­ки кур­са. За­жим мо­не­тар­ных аг­ре­га­тов с по­мо­щью та­кой же бес­ко­неч­ной че­ре­ды по­вы­ше­ния учет­ной про­цент­ной став­ки, чем за­нят сей­час Нац­банк, так­же не бу­дет иметь успе­ха, как и преды­ду­щие кур­со­вые упраж­не­ния. По­то­му что вы­ход из кри­зи­са тре­бу­ет от цен­тро­бан­ков со­вер­шен­но но­вых мо­не­тар­ных под­хо­дов. Цен­тро­бан­ки ве­ду­щих стран его на­шли в по­ли­ти­ке ко­ли­че­ствен­но­го смяг­че­ния, поз­во­ля­ю­щей на­ка­чи­вать эко­но­ми­ку день­га­ми.

Вы счи­та­е­те, что и для на­шей эко­но­ми­ки та­кие под­хо­ды мо­гут быть при­ем­ле­мы?

— Кейн­си­ан­ские под­хо­ды на­кач­ки эко­но­ми­ки че­рез бюд­жет­ные рас­хо­ды в во­ен­ное и по­сле­во­ен­ное вре­мя вполне до­пу­сти­мы. Ва­ри­ан­ты мо­гут быть раз­ны­ми: ре­фи­нан­си­ро­ва­ние НБУ, вы­пуск ОВГЗ или пря­мая эмис­сия под кон­крет­ные крупные про­ек­ты ин­фра­струк­ту­ры, сель­ско­го хо­зяй­ства или про­мыш­лен­но­го про­из­вод­ства. Сей­час, ко­неч­но, это­го нель­зя сде­лать из-за жест­ких усло­вий по­мо­щи МВФ с ис­поль­зо­ва­ни­ем ме­ха­низ­ма рас­ши­рен­но­го фи­нан­си­ро­ва­ния (EFF). Но усло­вия сле­ду­ю­щей про­грам­мы stand-by, о ко­то­рой сей­час ве­дут­ся пе­ре­го­во­ры с кре­ди­то­ром, бо­лее ло­яль­ны. И та­кой фор­мат со­труд­ни­че­ства с МВФ поз­во­лит нам про­во­дить це­ле­вые эмис­сии для уско­ре­ния раз­ви­тия эко­но­ми­ки.

Го­су­дар­ствен­ное фи­нан­си­ро­ва­ние круп­ных про­ек­тов даст си­нер­ге­ти­че­ский эф­фект — поз­во­лит за­пу­стить смеж­ные от­рас­ли, со­здать но­вые ра­бо­чие ме­ста. Но тут важ­но пом­нить — чем круп­нее стро­и­тель­ный про­ект или про­грам­ма, ко­то­рая фи­нан­си­ру­ет­ся из го­су­дар­ствен­но­го или му­ни­ци­паль­но­го бюд­же­та, тем боль­ше рис­ков за­вы­ше­ния ко­неч­ной сме­ты. Тем боль­ше рис­ков кор­руп­ци­он­ных,

опе­ра­ци­он­ных, на­ко­нец, ва­лют­ных — из-за за­тя­ги­ва­ния сро­ков. Клас­си­че­ский при­мер из укра­ин­ской ис­то­рии — неф­те­про­вод Одес­са — Бро­ды. Стро­и­тель­ство на­ка­ча­ли день­га­ми, тру­бы тор­же­ствен­но за­ко­па­ли, а по­том ока­за­лось, что уг­ле­во­до­ро­ды от­сут­ству­ют для про­кач­ки в пря­мом на­прав­ле­нии. Не­ко­то­рое вре­мя тру­бо­про­вод про­ра­бо­тал в ре­верс­ном ре­жи­ме и оста­но­вил­ся. И сколь­ко лет мы ни­че­го не слы­шим про него?

При ка­ких усло­ви­ях та­кой ин­стру­мент, как це­ле­вая эмис­сия, мо­жет дей­стви­тель­но стать ре­аль­ной фи­нан­со­вой под­пит­кой эко­но­ми­ки?

— Кон­тро­ли­ру­е­мая це­ле­вая эмис­сия как вы­со­ко­ок­та­но­вое го­рю­чее — не вся­кий мо­тор эко­но­ми­ки вы­дер­жит. Что­бы идея сра­бо­та­ла, долж­ны быть со­блю­де­ны несколь­ко фак­то­ров: ско­ор­ди­ни­ро­ван­ные дей­ствия Нац­бан­ка и Ка­б­ми­на, сме­шан­ная по­ли­ти­ка (де­неж­но­кре­дит­ная и бюд­жет­но-фис­каль­ная), чет­кие па­ра­мет­ры эмис­сии по сум­мам и сро­кам, пе­ре­чень при­о­ри­тет­ных про­ек­тов и кон­троль над их ис­пол­не­ни­ем. И, ко­неч­но же, очень жест­кий кон­троль над це­ле­вым ис­поль­зо­ва­ни­ем средств. Ес­ли все эти усло­вия бу­дут со­блю­де­ны, то объ­е­мы це­ле­вой эмис­сии до 30 млрд грн в год вполне воз­мож­ны в пер­вые год-два осу­ществ­ле­ния про­ек­тов и, по на­шим рас­че­там, не ска­жут­ся ни на ва­лют­ном рын­ке, ни на всплес­ке ин­фля­ции.

Ка­кие рис­ки несет та­кой ин­стру­мент и как мож­но сни­зить эти рис­ки?

— Рис­ки до­ста­точ­но ве­ли­ки. Ведь речь идет о вбра­сы­ва­нии зна­чи­тель­но­го объ­е­ма де­нег. А это озна­ча­ет воз­рас­та­ние ин­фля­ци­он­ных рис­ков. Хо­тя глав­ный фак­тор ро­ста цен у нас со­всем иной: как в ин­дек­се цен про­из­во­ди­те­лей, так и в по­тре­би­тель­ской ин­фля­ции у нас пре­ва­ли­ру­ет им­порт­ная со­став­ля­ю­щая. Кро­ме то­го, Нац­банк опа­са­ет­ся пе­ре­то­ка ча­сти этих но­вых эмис­си­он­ных по­то­ков на ва­лют­ный ры­нок, что мо­жет спро­во­ци­ро­вать рез­кую де­валь­ва­цию грив­ни. И та­кие опа­се­ния обос­но­ва­ны, ес­ли не бу­дет эф­фек­тив­но­го кон­тро­ля над дви­же­ни­ем эмис­си­он­ных средств. Оп­ти­маль­ным вы­хо­дом в дан­ном слу­чае мог­ло бы стать со­зда­ние спе­ци­а­ли­зи­ро­ван­но­го «Бан­ка раз­ви­тия», че­рез ко­то­рый бы осу­ществ­ля­лись вы­да­ча и кон­троль кре­ди­тов за счет спе­ц­эмис­сии. Но это в иде­а­ле.

У нас, на­при­мер, МЭРТ уже вто­рой год не мо­жет со­здать Экс­порт­но-кре­дит­ное агент­ство. Хо­тя со­зда­ние та­кой струк­ту­ры ре­гла­мен­ти­ро­ва­но за­ко­но­да­тель­но. По­это­му, ес­ли смот­реть ре­а­ли­стич­но, мож­но применять схе­му предо­став­ле­ния кре­ди­тов че­рез бан­ки­а­ген­ты пра­ви­тель­ства с уде­шев­ле­ни­ем про­цент­ной став­ки. Или со­здать Фонд раз­ви­тия и вос­ста­нов­ле­ния — без бан­ков­ской ли­цен­зии, но с силь­ным наб­со­ве­том и неза­ви­си­мой экс­пер­ти­зой ин­ве­сти­ци­он­ных про­ек­тов. К сло­ву, воз­мож­ность фи­нан­си­ро­ва­ния круп­ных про­ек­тов за счет до­пол­ни­тель­ной эмис­сии рас­смат­ри­ва­лась еще в 2003–2004 го­дах. И то­гда этот под­ход мно­го дис­ку­ти­ро­вал­ся, но так и не стар­то­вал имен­но из-за от­сут­ствия ка­че­ствен­ных про­ек­тов, под ко­то­рые мог­ли бы вы­де­лять­ся сред­ства. Нет та­ких про­ек­тов и сей­час, есть на­прав­ле­ния для ин­ве­сти­ро­ва­ния, но нека­че­ствен­но про­ра­бо­та­ны про­ек­ты. А это­го недо­ста­точ­но.

Есть ли в ми­ро­вой прак­ти­ке удач­ные при­ме­ры, ко­гда це­ле­вая эмис­сия ста­но­ви­лась драй­ве­ром уско­рен­но­го эко­но­ми­че­ско­го ро­ста?

— Ки­тай про­во­дит мно­го лет от­кры­тую и ча­сто скры­тую по­ли­ти­ку по­хо­же­го це­ле­во­го фи­нан­си­ро­ва­ния че­рез си­сте­му гос­бан­ков (а дру­гих там и нет). И не толь­ко в мас­шта­бе сво­ей эко­но­ми­ки, но и в Аф­ри­ке, и по про­грам­мам но­во­го Шел­ко­во­го пу­ти. Тур­цию ча­сто те­перь ру­га­ют из-за гео­по­ли­ти­че­ских по­во­ро­тов, но на фа­зе ро­ста в ком­плек­се мер по воз­рож­де­нию ту­рец­кой эко­но­ми­ки фи­нан­со­вые сти­му­лы иг­ра­ли весь­ма важ­ную роль. Хо­тя неудач­ные при­ме­ры то­же у всех на слу­ху — Ве­не­су­э­ла и Укра­и­на на­ча­ла 1990-х, ко­гда та­кие мас­си­ро­ван­ные ку­по­но-кар­бо­ван­це­вые эмис­сии вы­би­ва­ло из Ка­б­ми­на и Нац­бан­ка для се­бя аг­рар­ное лоб­би.

Важ­но учить­ся на ошиб­ках, в том чис­ле сво­их, а не впа­дать в мо­не­тар­ный дог­ма­тизм, что це­ле­вая эмис­сия мгно­вен­но об­ру­шит курс грив­ни, все раз­во­ру­ют и вы­ве­дут за ру­беж. Лю­бое ле­кар­ство в боль­ших ко­ли­че­ствах — яд. Но без ле­карств на­ша эко­но­ми­ка при 2–3% ро­ста так и оста­нет­ся в со­сто­я­нии «па­ци­ент ско­рее мертв, чем жив».

Клас­си­че­ский при­мер неудач­ной ин­ве­сти­ции — неф­те­про­вод Одес­са — Бро­ды. Стро­и­тель­ство на­ка­ча­ли день­га­ми, тру­бы тор­же­ствен­но за­ко­па­ли, а по­том ока­за­лось, что уг­ле­во­до­ро­ды от­сут­ству­ют для про­кач­ки в пря­мом на­прав­ле­нии

Newspapers in Russian

Newspapers from Ukraine

© PressReader. All rights reserved.