Ре­гу­лю­ва­ли, ре­гу­лю­ва­ли та не вре­гу­лю­ва­ли

Yurydychna Gazeta - - АНАЛІТИКА КОРПОРАТИВНЕ ПРАВО - Сер­гій С ій АНТОНОВ АНТОНОВ, ке­ру­ю­чий пар­тнер Бір­же­вої гру­пи «Пер­спе­кти­ва»

Остан­нім ча­сом сло­во­спо­лу­че­н­ня «сквіз-аут» ста­ло за­галь­но­ві­до­мим юри­ди­чній гро­ма­ді зав­дя­ки прийня­т­тю та впро­ва­джен­ню в дію За­ко­ну Укра­ї­ни «Про вне­се­н­ня змін до де­яких за­ко­но­дав­чих актів Укра­ї­ни що­до під­ви­ще­н­ня рів­ня кор­по­ра­тив­но­го управ­лі­н­ня акціо­нер­них то­ва­риств» №1983-VIII (да­лі – За­кон). Са­ме цим За­ко­ном бу­ло ім­пле­мен­то­ва­но Ди­ре­кти­ву 2004/25/ЄC від 21.04.2004 р. про про­по­зи­ції що­до по­гли­на­н­ня (Directive 2004/25/EU on takeover bids), (да­лі – Єв­ро­ди­рек

ти­ва). Про­те ві­до­мим сквіз-аут став не зав­жди в по­зи­тив­но­му сен­сі.

Дій­сно, пі­сля прийня­т­тя За­ко­ну ба­га­то юри­ди­чних ком­па­ній за­ці­ка­ви­ли­ся те­мою сквіз-ау­ту, адже ма­жо­ри­тар­ні або до­мі­ну­ю­чі акціо­не­ри, ско­ри­став­шись пе­ре­хі­дни­ми по­ло­же­н­ня­ми За­ко­ну, іні­ці­ю­ва­ли та про­ве­ли про­це­ду­ру при­му­со­во­го ви­ку­пу акцій у мі­но­ри­та­рі­їв одра­зу ж че­рез 90 днів пі­сля на­бра­н­ня чин­но­сті За­ко­ном.

Ха­ра­ктер­но, що при цьо­му ма­жо­ри­тар­ні акціо­не­ри ді­я­ли стро­го від­по­від­но до ви­мог За­ко­ну. Тут не­має пи­тань. Однак да­лі щось пі­шло не так. Річ у тім, що мі­но­ри­тар­ним акціо­не­рам ці­на та­ко­го ви­ку­пу не спо­до­ба­ла­ся і ціл­ком об­ґрун­то­ва­но не спо­до­ба­ла­ся. При­ро­дно ви­ни­кли обу­ре­н­ня та су­пе­ре­чки. Да­лі – су­до­ві по­зо­ви та про­ва­дже­н­ня, чи­слен­ні пи­та­н­ня до екс­пер­тів, фа­хів­ців то­що. Тож спро­бу­є­мо ро­зі­бра­ти­ся, чи дій­сно за­кон вті­лює нор­ми за­ко­но­дав­ства Єв­ро­пей­сько­го Со­ю­зу, а та­кож які ри­зи­ки це спри­чи­нює для нор­маль­ної ро­бо­ти фон­до­во­го рин­ку.

За­кон vs Єв­ро­ди­ре­кти­ва: спо­тво­рює чи до­пов­нює?

Єв­ро­ди­ре­кти­ва 2004/25/ЄC від 21.04.2004 р. про про­по­зи­ції що­до по­гли­на­н­ня, на яку по­си­ла­ли­ся ав­то­ри За­ко­ну, го­во­рить про пу­блі­чні ком­па­нії, акції яких тор­гу­ю­ться на ре­гу­льо­ва­но­му рин­ку (в укра­їн­ських ре­а­лі­ях – на фон­до­вій бір­жі). З фор­маль­ної по­зи­ції, За­кон ні­би й схо- жий на Єв­ро­ди­ре­кти­ву. Однак на­ші акціо­нер­ні то­ва­ри­ства (пу­блі­чні та при­ва­тні) на­віть і близь­ко не схо­жі на пу­блі­чні ком­па­нії, що за­лу­ча­ють ка­пі­тал на рин­ках ка­пі­та­лу, а наш бір­жо­вий ри­нок акцій тіль­ки зов­ні на­га­дує ре­гу­льо­ва­ні рин­ки Єв­ро­пи. За­кон, всу­пе­реч змі­сту від­но­син на фон­до­во­му рин­ку Укра­ї­ни, про­по­нує про­во­ди­ти про­це­ду­ру сквіз-ау­ту, спо­тво­рю­ю­чи під­хо­ди.

Ди­ре­кти­ва 2004/ 25/ ЄC від 21.04.2004 р. про про­по­зи­ції що­до по­гли­на­н­ня по­кли­ка­на за­хи­сти­ти ін­те­ре­си мі­но­ри­тар­них акціо­не­рів – це ін­сти­ту­цій­не зав­да­н­ня будь-яко­го фі­нан­со­во­го ре­гу­ля­то­ра. По­ру­ше­н­ня прав мі­но­ри­тар­но­го акціо­не­ра за­гро­жує під­ри­вом до­ві­ри до рин­ків та рин­ко­вих ін­сти­ту­тів. Зро­зумі­ло, що ви­ни­кне­н­ня кон­тро­лю­ю­чо­го акціо­не­ра, зда­тно­го одно­о­сі­бно ра­ди­каль­но змі­ню­ва­ти стан емі­тен­та (са­ме з ці­єю ме­тою про­во­ди­ться по­гли­на­н­ня) і да­ле­ко не в кра­щий бік (на­при­клад, ви­ве­сти акти­ви в ін­шу ком­па­нію з ін­ши­ми вла­сни­ка­ми, про­ве­сти до­да­тко­ву емі­сію, ре­ор­га­ні­за­цію то­що), а та­кож мо­же ра­ди­каль­но зни­зи­ти при­ва­бли­вість емі­тен­та і вар­тість йо­го акцій. Єв­ро­ди­ре­кти­ва по­кли­ка­на вре­гу­лю­ва­ти та­кий не­га­тив­ний сце­на­рій.

Прийня­тий За­кон, нав­па­ки, ускла­днює за­хист ін­те­ре­сів обох сто­рін. Окрім мі­но­ри­тар­них акціо­не­рів, За­кон вчер­го­ве ускла­днив жи­т­тя акціо­нер­ним то­ва­ри­ствам, вво­дя­чи на­ду­ма­ні ви­мо­ги до їх су­то вну­трі­шніх кор­по­ра­тив­них про­це­дур. Всі Ди­ре­кти­ви та Ре­гла­мен­ти ЄС, що ре­гу­лю­ють пра­во­від­но­си­ни на рин­ку ка­пі­та­лу (про про­спе­кти емі­сії, про­зо­рість ін­фор­ма­ції про емі­тен­тів, рин­ки фі­нан­со­вих ін­стру­мен­тів, зло­вжи­ва­н­ня то­що), як і всі єв­ро­пей­ські на­гля­до­ві ор­га­ни, ре­гу­лю­ють ви­клю­чно пу­блі­чні ком­па­нії, тоб­то ком­па­нії, яких про­сто не­має в Укра­ї­ні. Ін­ших емі­тен­тів во­ни жо­дним чи­ном не ре­гу­лю­ють. Ре­гу­ля­то­ри фі­нан­со­вих рин­ків у Єв­ро­пі ду­же ди­ву­ю­ться пи­та­н­ням що­до та­ко­го ре­гу­лю­ва­н­ня.

Во­дно­час в Укра­ї­ні за­над­то ре­гу­лю­ють не­пу­блі­чні ком­па­нії. На­ві­що? То­му що ін­ших не­має? Сум­нів­ним ви­гля­дає те, чи по­трі­бно вза­га­лі ви­тра­ча­ти бю­дже­тні ко­шти на та­ке ре­гу­лю­ва­н­ня, адже чи­слен­ні ТОВ в Укра­ї­ні якось об­хо­дя­ться без та­ко­го ре­гу­лю­ва­н­ня. До то­го ж, якщо взя­ти до ува­ги, що За­кон оче­ви­дно ви­крив­ляє суть ні­би­то ім­пле­мен­то­ва­ної Ди­ре­кти­ви, не вра­хо­вує укра­їн­ські ре­а­лії та не вста­нов­лює від­по­від­ні за­по­бі­жни­ки, це мо­же ста­ти під­ста­вою для йо­го оскар­же­н­ня. Та­кий ре­зуль­тат по­дій не­га­тив­но по­зна­чи­ться на ма­жо­ри­тар­них акціо­не­рах, на до­да­чу до тих ре­пу­та­цій­них ри­зи­ків, які во­ни вже по­не­сли.

Пу­блі­чні ком­па­нії, яких не­має…

По­трі­бно ро­зу­мі­ти, що ста­тус акціо­нер­но­го то­ва­ри­ства ще не є пе­ре­пус­ткою для за­сто­су­ва­н­ня про­це­дур, вста­нов­ле­них За­ко­ном. Зміст За­ко­ну по­ля­гає в то­му, щоб за­хи­сти­ти пра­ва акціо­не­рів тих ком­па­ній, які че­рез свою від­кри­тість та про­зо­рість ді­яль­но­сті здій­сню­ють за­лу­че­н­ня ка­пі­та­лу на від­по­від­них рин­ках. Про­те укра­їн­ські ком­па­нії, які ско­ри­ста­ли­ся про­це­ду­рою сквіз-ау­ту, не є та­ки­ми.

Пу­блі­чна ком­па­нія, акції якої тор­гу­ю­ться на бір­жо­во­му рин­ку, окрім до­ста­тньої ка­пі­та­лі­за­ції та пов­но­го роз­кри­т­тя фі­нан­со­во-еко­но­мі­чної ін­фор­ма­ції про се­бе (з цим в Укра­ї­ні більш-менш все нор­маль­но), по- вин­на ма­ти у віль­но­му обі­гу до­ста­тню кіль­кість акцій для фор­му­ва­н­ня на бір­жі їх спра­ве­дли­вої вар­то­сті, а та­кож обов'яз­ко­во не ма­ти кон­тро­лю­ю­чо­го акціо­не­ра. Якщо ж та­кий акціо­нер ви­ни­кає, то Єв­ро­ди­ре­кти­ва на­зи­ває це по­гли­на­н­ням, окре­слю­ю­чи зо­бов'яза­н­ня і пра­ва та­ко­го кон­тро­лю­ю­чо­го акціо­не­ра та, що ва­жли­во, ре­гу­ля­то­ра рин­ку, а та­кож спо­сіб оцін­ки акцій мі­но­ри­тар­них акціо­не­рів.

Однак чо­му в Укра­ї­ні фа­кти­чно від­су­тні пу­блі­чні ком­па­нії в пер­вин- но­му сен­сі цьо­го по­ня­т­тя? Річ у тім, що ство­ре­н­ня пу­блі­чної ком­па­нії – спра­ва кло­пі­тка, але ви­прав­да­на мо­жли­ві­стю за­лу­чи­ти ка­пі­тал у бі­знес в обмін на обі­цян­ку ви­го­ди від зро­ста­н­ня вар­то­сті ком­па­нії (а от­же, її акцій) та отри­ма­н­ня ди­ві­ден­дів. Ін­ве­сто­ри ку­пу­ють і про­да­ють акції та­ких ком­па­ній за рин­ко­вою вар­ті­стю. Так пра­цює рин­ко­ва еко­но­мі­ка.

На­то­мість у нас акціо­нер­ні то­ва­ри­ства (при­найм­ні пе­ре­ва­жна біль­шість тих, про які йде мо­ва) ство­рю­ва­ли­ся у про­це­сі при­ва­ти­за­ції, ко­ли на­се­ле­н­ня отри­му­ва­ло акції в обмін на при­ва­ти­за­цій­ні ва­у­че­ри. По­тім бу­ло актив­не ску­по­ву­ва­н­ня та­ких акцій най­рі­зно­ма­ні­тні­ши­ми спосо­ба­ми, але про це ши­ро­ко ві­до­мо. Чи був шанс пе­ре­тво­ри­ти ці при­ва- ти­зо­ва­ні під­при­єм­ства в пу­блі­чні? Мо­жли­во, але за­раз вже то­чно про це мо­жна го­во­ри­ти ли­ше умов­но, тоб­то зайня­ти­ся «як­би­то­ло­гі­єю».

Ці­на і як во­на фор­му­є­ться

Оцін­ка акцій мі­но­ри­тар­них акціо­не­рів по­вин­на про­во­ди­ти­ся са­ме за бір­жо­вою вар­ті­стю, а ре­гу­ля­тор рин­ку по­ви­нен ма­ти пов­но­ва­же­н­ня втру­ти­ти­ся у про­цес ці­но­утво­ре­н­ня з ме­тою під­ви­ще­н­ня об'єктив­но­сті ці­но­утво­ре­н­ня. Однак все це має від­бу­ва­ти­ся са­ме в мо­мент по­гли­на­н­ня.

В Укра­ї­ні за­над­то ре­гу­лю­ють не­пу­блі­чні ком­па­нії

В Укра­ї­ні ко­жне акціо­нер­не то­ва­ри­ство, в яко­му ста­ла­ся або від­бу­ва­є­ться про­це­ду­ра сквіз-ау­ту, вже по­над 10 ро­ків має кон­тро­лю­ю­чо­го акціо­не­ра. Тож не­зро­зумі­ло, яким чи­ном Єв­ро­ди­ре­кти­ва сто­су­є­ться су­ча­сно­го ста­ну в Укра­ї­ні.

За­ко­ном про­по­ну­є­ться ви­зна­чи­ти ці­ну або на під­ста­ві бір­жо­вих по­ка­зни­ків, або оці­нив­ши по­ка­зни­ки ба­лан­су емі­тен­та. Оби­два сп­осо­би у за­сто­су­ван­ні в на­ших укра­їн­ських об­ста­ви­нах не ви­три­му­ють кри­ти­ки з ті­єї ж при­чи­ни – ба­га­то­рі­чної на­яв­но­сті кон­тро­лю­ю­чо­го акціо­не­ра. Окрім то­го, в умо­вах та­ко­го мі­зер­но­го віль­но­го обі­гу акцій (free float) про­сто не­мо­жли­во вста­но­ви­ти спра­ве­дли­ву ці­ну акцій. Під­кре­слюю, са­ме спра­ве­дли­ву ці­ну, оскіль­ки ці­ну вста­но­ви­ти мо­жна – це не скла­дно, але во­на не бу­де спра­ве­дли­вою.

За­га­лом, будь-які опе­ра­ції з акці­я­ми в та­ких умо­вах ви­гля­да­ти­муть як ма­ні­пу­ля­ції. До ре­чі, пі­сля то­го як За­кон був прийня­тий, де­які акціо­не­ри спро­бу­ва­ли «вста­но­ви­ти спра­ве­дли­ву ці­ну» на бір­жі, але НКЦПФР тут же по­ру­ши­ла спра­ви про ма­ні­пу­лю­ва­н­ня. Чо­му ж ра­ні­ше, ко­ли ці акції тор­гу­ва­ли­ся на бір­жах і на­віть бра­ли участь у фор­му­ван­ні фон­до­во­го ін­де­ксу окре­мих фон­до­вих бірж, спра­ви про ма­ні­пу­лю­ва­н­ня не по­ру­шу­ва­ли? До ре­чі, тер­мін по­зов­ної дав­но­сті ще не за­кін­чив­ся...

Не кра­щою є си­ту­а­ція з ви­зна­че­н­ням «рин­ко­вої вар­то­сті» (так у За­ко­ні) акцій оці­ню­ва­чем на під­ста­ві по­ка­зни­ків ба­лан­су емі­тен­та. Однак пі­сля 10 ро­ків кон­тро­лю з бо­ку ма­жо­ри­тар­но­го акціо­не­ра є оче­ви­дним, що ба­ланс під­при­єм­ства ма­ло про що го­во­рить, оскіль­ки це не са­мо­стій­ний бі­знес, а ли­ше ча­сти­на ін­шо­го ве­ли­ко­го бі­зне­су, в яко­му зов­сім ін­ші цен­три при­бу­тку.

Якщо не­мо­жли­во вста­но­ви­ти ці­ну на бір­жі, то край­ня мі­ра (у ра­зі без­ви­хі­дної си­ту­а­ції) – по­трі­бно оці­ню­ва­ти бі­знес, а не ба­лан­со­ві по­ка­зни­ки дав­но під­кон­троль­но­го емі­тен­та. В Укра­ї­ні вже ні­ко­го не на­ля­ка­єш сло­во­спо­лу­че­н­ням due diligence (якщо ду­же ко­ро­тко, про­ве­де­н­ням про­це­ду­ри скла­да­н­ня об'єктив­но­го уяв­ле­н­ня про об'єкт бі­зне­су). По­трі­бно тіль­ки за­сто­су­ва­ти це в За­ко­ні.

Укра­ї­на і рин­ко­ва еко­но­мі­ка: очі­ку­ва­н­ня та ре­аль­ність

Якщо в кра­ї­ні від­су­тні пу­блі­чні ком­па­нії, а рин­ко­ву вар­тість акцій ви­зна­чи­ти не­мо­жли­во, це озна­чає, що не­має й рин­ку акцій. То­му рин­ко­ва скла­до­ва при­су­тня, так би мо­ви­ти, ли­ше у ви­гля­ді жон­глю­ва­н­ня тер­мі­на­ми рин­ко­вої еко­но­мі­ки. Та­ким чи­ном, для по­ча­тку по­трі­бно на­вчи­ти­ся го­во­ри­ти прав­ду та об'єктив­но оці­ни­ти стан рин­ку. Са­ме це за­хи­стить мі­но­ри­тар­но­го акціо­не­ра. Та­кож не­об­хі­дно ви­вчи­ти до­свід кра­їн з пе­ре­хі­дною еко­но­мі­кою. На­сам­пе­ред, до­свід Поль­щі, яка на­о­чно про­де­мон­стру­ва­ла мо­жли­вість по­бу­до­ви ци­ві­лі­зо­ва­но­го фон­до­во­го рин­ку в пе­рі­од жи­т­тя одно­го по­ко­лі­н­ня.

Newspapers in Ukrainian

Newspapers from Ukraine

© PressReader. All rights reserved.