Еще раз про лю­бовь

Zerkalo Nedeli - - ТИТУЛЬНЫЙ ЛИСТ - Алек­сандр ША­РОВ, док­тор эко­но­ми­че­ских на­ук, про­фес­сор

Че­ты­ре го­да на­зад мне уже при­хо­ди­лось вспо­ми­нать на стра­ни­цах ZN.UA («Лю­бовь и день­ги», №49 от 27 де­каб­ря 2012 г.) сло­ва лор­да Ви­лья­ма Глед­сто­у­на о том, что да­же лю­бовь не све­ла с ума боль­шее чис­ло лю­дей, чем мудр­ство­ва­ния о при­ро­де де­нег. Ска­за­но это бы­ло не в на­уч­но-тео­ре­ти­че­ской дис­кус­сии, а в хо­де об­суж­де­нии за­ко­на о цен­траль­ном бан­ке Ан­глии и его де­неж­но-кре­дит­ной по­ли­ти­ке (так на­зы­ва­е­мый Акт Ро­бер­та Пи­ля 1844 г.). Точь-в-точь по то­му же по­во­ду, ко­то­рый воз­му­тил в по­след­ние неде­ли на­ших спе­ци­а­ли­стов и лю­би­те­лей мо­не­тар­ной по­ли­ти­ки (кто есть кто — это от­дель­ный во­прос, на ко­то­ром мы не бу­дем оста­нав­ли­вать­ся, учи­ты­вая об­щее празд­нич­ное на­стро­е­ние). Так вот, ка­жет­ся, что на­ря­ду с уже тра­ди­ци­он­ной «бюд­жет­ной но­чью» мы мо­жем по­лу­чить еще один но­во­год­ний ри­ту­ал — «де­неж­но­кре­дит­ные ко­ляд­ки».

Де­ло в том, что На­ци­о­наль­ный банк за по­след­ние два го­да при­вык ра­бо­тать в осо­бых усло­ви­ях. Нет, это, оче­вид­но, не то, о чем вы по­ду­ма­ли. Имею в ви­ду от­сут­ствие пол­но­цен­но­го со­ве­та НБУ, ко­то­рый дол­жен был бы утвер­ждать не толь­ко чле­нов прав­ле­ния (в ос­нов­ном ра­бо­тав­ших с при­став­кой «и.о.») и пе­ре­вод при­бы­ли от се­ньо­ра­жа в гос­бюд­жет, но и «Ос­нов­ні за­са­ди» де­неж­но-кре­дит­ной по­ли­ти­ки. Как из­вест­но, «при от­сут­ствии гер­бо­вой пи­шут на про­стой», и прав­ле­ние Нац­бан­ка, мо­жет, про­сто при­вык­ло де­лать все по сво­е­му соб­ствен­но­му усмот­ре­нию, а в со­от­вет­ству­ю­щие офи­ци­аль­ные ин­стан­ции при­сы­лать вы­рез­ки из учеб­ни­ков (что, су­дя по ре­зуль­та­там неод­но­крат­ных слу­ша­ний в Вер­хов­ной Ра­де, вполне се­бя оправ­ды­ва­ло). До то­го са­мо­го мо­мен­та, ко­гда на­ко­нец уком­плек­то­ван­ный (не пол­но­стью, но до­ста­точ­но для кво­ру­ма) со­вет НБУ ре­шил утвер­дить ос­но­вы де­неж­но-кре­дит­ной по­ли­ти­ки на 2017 г. Прав­ле­ние, как по­ла­га­ет­ся, немед­лен­но при­сла­ло свой про­ект, ко­то­рый сра­зу же вы­звал мас­су за­ме­ча­ний и да­же воз­му­ще­ние. Впро­чем, оче­вид­но, и са­мо прав­ле­ние по­чув­ство­ва­ло, что «так не прой­дет», и на за­се­да­нии экс­перт­но­го со­ве­та со­об­щи­ло (уста­ми зам­пред­се­да­те­ля), что оно уже под­го­то­ви­ло со­вер­шен­но дру­гой ва­ри­ант, ко­то­рый и бу­дет пред­ло­жен со­ве­ту. Хо­тя на сво­ем веб-сай­те все же оста­ви­ло ста­рые «пред­ло­же­ния», а но­вый про­ект по­обе­ща­ло по­ка­зать позд­нее. Как-то. Воз­мож­но. То есть в пол­ном со­от­вет­ствии с про­воз­гла­шен­ным прин­ци­пом про­зрач­но­сти и «ком­му­ни­ка­ции с ши­ро­ки­ми кру­га­ми об­ще­ствен­но­сти».

Хо­тя бан­ки­ры-прак­ти­ки оста­лись в це­лом удо­вле­тво­ре­ны, и не чи­тая его. И та­кую по­зи­цию мож­но по­нять: Нац­банк пред­по­ла­га­ет «по­да­вить» ин­фля­цию до 8%, про­во­дя сте­ри­ли­за­цию де­неж­но­го об­ра­ще­ния пу­тем про­да­жи бан­кам соб­ствен­ных де­по­зит­ных сер­ти­фи­ка­тов с 16-про­цент­ным ку­по­ном. То есть ком­мер­че­ские бан­ки вме­сто то­го, что­бы рис­ко­вать, вы­да­вая кре­ди­ты пред­при­я­ти­ям (да еще осу­ществ­ляя при этом ор­га­ни­за­ци­он­ные затра­ты и ре­зер­ви­руя нема­лые сред­ства) ра­ди то­го, что­бы по­лу­чить при­быль на уровне ре­аль­ной эф­фек­тив­ной став­ки в 15%, мо­гут про­сто ку­пить цен­ные бу­ма­ги со сто­про­цент­ной га­ран­ти­ей и по­лу­чить еще боль­ший до­ход. «Так за­чем тра­тить боль­ше»? Так сле­ду­ет ли меч­тать о вос­ста­нов­ле­нии кре­ди­то­ва­ния ре­аль­но­го сек­то­ра эко­но­ми­ки при та­кой де­неж­но­кре­дит­ной по­ли­ти­ке?

Во­об­ще-то су­ще­ству­ет мне­ние, что со­вет дол­жен не про­сто утвер­ждать, но и раз­ра­ба­ты­вать эти са­мые ос­но­вы. Но по­сколь­ку вре­ме­ни не бы­ло, воз­ник­ла да­же идея «про­пу­стить» еще один год, раз­ре­шив прав­ле­нию дей­ство­вать по соб­ствен­но­му пла­ну. Но на­уч­ное со­об­ще­ство «на­пряг­лось» и вы­да­ло на­го­ра̀ соб­ствен­ные пред­ло­же­ния с де­ся­тью прин­ци­пи­аль­ны­ми от­ли­чи­я­ми. Преж­де все­го, речь шла об от­ка­зе от идеи мо­но­тар­ге­ти­ро­ва­ния и об уста­нов­ле­нии несколь­ких це­лей (муль­ти­тар­ге­ти­ро­ва­нии) — соб­ствен­но так, как ре­ко­мен­до­вал гла­ва цен­тро­бан­ка Ки­тая Чжоу Ксиа­очун в сво­ей лек­ции, про­чи­тан­ной в июне это­го го­да в сте­нах МВФ под ап­ло­дис­мен­ты и ком­пли­мен­ты ру­ко­вод­ства это­го ува­жа­е­мо­го учре­жде­ния. В свя­зи с этим про­воз­гла­шен­ный ру­ко­вод­ством Нац­бан­ка пе­ре­ход к жест­ко­му ин­фля­ци­он­но­му тар­ге­ти­ро­ва­нию (ИТ) был при­знан преж­де­вре­мен­ным. В лю­бом слу­чае до то­го мо­мен­та, ко­гда клю­че­вая став­ка и дру­гие мо­не­тар­ные ин­стру­мен­ты вли­я­ния на уро­вень ин­фля­ции дей­стви­тель­но бу­дут вли­ять, — для че­го по, ка­жет­ся, кон­сен­сус­но­му мне­нию необ­хо­ди­мо за­пу­стить в дей­ствие ме­ха­низм транс­мис­сии в ви­де дей­ствен­ных фи­нан­со­вых рын­ков, и не толь­ко кре­дит­но­го, но и фон­до­во­го.

Как это ни стран­но, в хо­де дис­кус­сии оте­че­ствен­ные «неокейн­си­ан­цы» и «мо­не­та­ри­сты» (при всей услов­но­сти та­ких опре­де­ле­ний) ока­за­лись фак­ти­че­ски на од­ной сто­роне (со­зда­вая еди­ный блок «прак­ти­ку­ю­щих тео­ре­ти­ков»), в то вре­мя как оп­по­нен­та­ми ока­за­лись «ли­бер­та­ри­ан­цы» и «ры­ноч­ные иг­ро­ки» — что са­мо по се­бе до­воль­но уди­ви­тель­но для стра­ны, в ко­то­рой все еще пре­об­ла­да­ют па­тер­на­лист­ские на­стро­е­ния и дей­ствия.

Наи­бо­лее дис­кус­си­он­ной ста­ла, од­на­ко, проблема «лю­бов­но­го тре­уголь­ни­ка»: эко­но­ми­че­ский рост—це­но­вая ста­биль­ность—ва­лют­но-кур­со­вая ста­биль­ность. Мо­жет ли Нац­банк од­но­вре­мен­но «лю­бить» все три це­ли, или уста­но­вить ка­кие-ли­бо при­о­ри­те­ты, или же во­об­ще за­быть...

Во­об­ще-то ни­кто не от­ри­ца­ет важ­но­сти как са­мо­го ро­ста, так и необ­хо­ди­мо­сти его вся­че­ски под­дер­жи­вать. При­чем не толь­ко со сто­ро­ны Нац­бан­ка, но и всех учре­жде­ний и граж­дан. Проблема в том, как это­го до­стичь.

Го­во­ря прин­ци­пи­аль­но, есть три ва­ри­ан­та обес­пе­че­ния эко­но­ми­че­ско­го раз­ви­тия, от­ли­ча­ю­щих­ся вы­бо­ром сво­ей со­ци­аль­ной ос­но­вы. При пер­вом ва­ри­ан­те мож­но опи­рать­ся на ниж­ние (с точ­ки зре­ния до­хо­да, но ни­как не зна­че­ния) про­слой­ки об­ще­ства. Мы несколь­ко де­ся­ти­ле­тий шли по это­му пу­ти. А ес­ли кто-то за­был, чем был СССР не в рос­сий­ских «но­сталь­ги­че­ских» се­ри­а­лах, а в су­ро­вой дей­стви­тель­но­сти, то он мо­жет по­ин­те­ре­со­вать­ся эко­но­ми­че­ским по­ло­же­ни­ем Ку­бы или Ве­не­су­э­лы.

Вто­рой ва­ри­ант пред­по­ла­га­ет опи­рать­ся на так на­зы­ва­е­мый сред­ний класс. «Так на­зы­ва­е­мый» по­то­му, что так на­зы­ва­ют его в За­пад­ной Ев­ро­пе или США, а у нас ни­как не на­зы­ва­ют в свя­зи с его прак­ти­че­ским от­сут­стви­ем. Объ­яс­няю: сред­ний класс — это, в част­но­сти, вы­со­ко­опла­чи­ва­е­мая на­уч­ная и тех­ни­че­ская ин­тел­ли­ген­ция (вклю­чая — неко­то­рые бу­дут сме­ять­ся — учи­те­лей), а так­же вла­дель­цы и ме­не­дже­ры ма­лых и сред­них пред­при­я­тий. Клю­че­вым яв­ля­ет­ся сло­во «пред­при­я­тий» — то есть не «ген­де­ли­ков», пе­ре­про­да­ю­щих с на­цен­кой то, что по­тре­би­тель мог бы ку­пить на­пря­мую, а пред­при­я­тий, ко­то­рые са­ми про­из­во­дят опре­де­лен­ную про­дук­цию, ко­то­рая ча­сто ис­поль­зу­ет­ся в ка­че­стве ком­плек­ту­ю­щих де­та­лей в про­из­вод­стве круп­ных за­во­дов и ком­би­на­тов, от ав­то­про­ма до кос­ми­че­ской от­рас­ли. Ка­жет­ся, что да­лее о «сред­нем клас­се» в Укра­ине по­ка мож­но не го­во­рить.

Итак, оста­ет­ся тре­тий ва­ри­ант — кон­цеп­ция «эко­но­ми­ки про­са­чи­ва­ния» (trickle-down economics), со­глас­но ко­то­рой опи­рать­ся на­до как раз на «выс­ший класс» (в на­шем слу­чае — «олигархов» и ну­во­ри­шей), воз­рас­та­ю­щие до­хо­ды ко­то­рых бу­дут «про­са­чи­вать­ся» вниз (в ви­де воз­рас­та­ю­ще­го спро­са на то­ва­ры и услу­ги, а так­же бла­го­тво­ри­тель­но­сти и ме­це­нат­ства), та­ким об­ра­зом обес­пе­чи­вая «го­рю­чим» об­ще­эко­но­ми­че­ский дви­га­тель. Этот ва­ри­ант мы осва­и­ва­ем в по­след­ние го­ды, но ка­жет­ся, что пе­ре­го­род­ка меж­ду верх­ним и ниж­ни­ми эта­жа­ми об­ще­ствен­но­го зда­ния на­мно­го проч­нее, чем на­ши ком­му­наль­ные се­ти, по­это­му день­ги свер­ху вниз по­чти не ка­па­ют, «от­плы­вая» в да­ле­кие оф­шо­ры. По это­му по­во­ду мож­но мно­го дис­ку­ти­ро­вать, но в на­шем слу­чае глав­ным яв­ля­ет­ся во­прос о том, как имен­но цен­траль­ный банк мо­жет вли­ять на эко­но­ми­че­ский рост, ес­ли глав­ные фак­то­ры это­го ро­ста но­сят немо­не­тар­ный ха­рак­тер. Их вы­бор на­хо­дит­ся в от­вет­ствен­но­сти не цен­тро­бан­ка, а пра­ви­тель­ства и пар­ла­мен­та.

Это, ко­неч­но, не озна­ча­ет, что цен­траль­ный банк во­об­ще не при де­лах. При­вер­жен­цы уста­нов­ле­ния по­ка­за­те­лей эко­но­ми­че­ско­го ро­ста как од­ной из це­лей де­я­тель­но­сти Нац­бан­ка, как пра­ви­ло, ссы­ла­ют­ся на опыт ФРС США, Ев­ро­пей­ско­го цен­траль­но­го бан­ка и Бан­ка Ан­глии. Как го­во­рил из­вест­ный ге­рой Г.квит­ки-ос­но­вья­нен­ко: «Еге! так, та, бу­дучи, трош­ки не так». Что ка­са­ет­ся Фе­де­раль­ной ре­зерв­ной си­сте­мы, то при­хо­дит­ся на­пом­нить, что это во­об­ще-то не со­всем цен­траль­ный банк (хо­тя и ор­ган мо­не­тар­ной вла­сти), а от­вет­ствен­ность по под­держ­ке эко­но­ми­че­ско­го ро­ста на нее воз­ло­же­на не за­ко­ном о ФРС 1913 г., а от­дель­ным ре­ше­ние Кон­грес­са США в рам­ках борь­бы с кри­зи­сом 1929–1933 гг. От­вет­ствен­ность ЕЦБ так­же но­сит до­воль­но уни­каль­ный ха­рак­тер, обу­слов­лен­ный его ста­ту­сом над­го­су­дар­ствен­но­го ор­га­на по­ли­ти­ко­эко­но­ми­че­ско­го со­ю­за. На­ко­нец, Банк Ан­глии фор­маль­но под­чи­нен да­же не пра­ви­тель­ству, а Ми­ни­стер­ству фи­нан­сов — то есть при всей сво­ей опе­ра­тив­ной ав­то­ном­но­сти (у нас пред­по­чи­та­ют тер­мин «неза­ви­си­мость», что, по мо­е­му мне­нию, несколь­ко ис­ка­жа­ет суть от­но­ше­ний меж­ду цен­траль­ным бан­ком и дру­ги­ми ор­га­на­ми го­су­дар­ствен­ной вла­сти) Банк Ан­глии яв­ля­ет­ся осо­бой ча­стью пра­ви­тель­ства Ее Ве­ли­че­ства. И это очень важ­но для по­ни­ма­ния его от­вет­ствен­но­сти за эко­но­ми­че­ский рост.

То есть цен­траль­ный банк дол­жен со­дей­ство­вать эко­но­ми­че­ско­му ро­сту, но в рам­ках под­держ­ки пра­ви­тель­ствен­ной по­ли­ти­ки эко­но­ми­че­ско­го раз­ви­тия стра­ны. Ока­зы­вать со­дей­ствие с по­мо­щью сво­их спе­ци­фи­че­ских ин­стру­мен­тов, сре­ди ко­то­рых ос­нов­ным яв­ля­ет­ся де­неж­ная эмис­сия. То есть речь идет о «де­неж­ных инъ­ек­ци­ях», ко­то­рые (как счи­та­ет­ся, хо­тя и не все­ми спе­ци­а­ли­ста­ми) бу­дут спо­соб­ство­вать ро­сту спро­са, а от­сю­да и эко­но­ми­че­ской ак­тив­но­сти. Ак­тив­но­сти ко­го? — вот в чем во­прос. Ко­му и в ка­кие сек­то­ры эко­но­ми­ки долж­ны по­сту­пать эмис­си­он­ные день­ги? — этот во­прос не мо­жет (не дол­жен) ре­шать цен­траль­ный банк. Он мо­жет толь­ко са­мо­сто­я­тель­но опре­де­лить, ка­ким об­ра­зом бу­дет обес­пе­че­на эмис­си­он­ная под­держ­ка пра­ви­тель­ствен­ной про­грам­мы.

А что де­лать, ес­ли та­кой про­грам­мы нет? Соб­ствен­но, это и яв­ля­ет­ся кам­нем пре­ткно­ве­ния, ведь без тес­но­го вза­и­мо­дей­ствия с пра­ви­тель­ством нель­зя опре­де­лить ос­нов­ные па­ра­мет­ры де­неж­но-кре­дит­ной по­ли­ти­ки: ни вы­бор эмис­си­он­ных ин­стру­мен­тов (в част­но­сти, рас­ши­ре­ние кру­га цен­ных бу­маг, под за­лог ко­то­рых осу­ществ­ля­ет­ся ре­фи­нан­си­ро­ва­ние, как это прак­ти­ку­ют за­пад­ные цен­тро­бан­ки в рам­ках по­ли­ти­ки «ко­ли­че­ствен­но­го смяг­че­ния»), ни опре­де­ле­ние це­ле­во­го по­ка­за­те­ля ин­фля­ции, ко­то­рая, по мне­нию (опять же, не всех) экс­пер­тов, мо­жет со­дей­ство­вать эко­но­ми­че­ской ак­тив­но­сти.

При­вер­жен­цы жест­ко­го ин­фля­ци­он­но­го тар­ге­ти­ро­ва­ния по су­ти на се­го­дняш­ний день име­ют в сво­ем рас­по­ря­же­нии толь­ко один ле­чеб­ный ме­тод — «де­неж­ное го­ло­да­ние». Вме­сте с тем они са­ми при­зна­ют, что преду­смот­рен­ные пра­ви­тель­ством два боль­ших «де­неж­ных бан­ке­та» (по­вы­ше­ние ми­ни­маль­ной за­ра­бот­ной пла­ты и вы­куп за счет бюд­же­та ак­ций При­ватбан­ка) ста­ли для них пол­ным сюр­при­зом и ни­как не бы­ли учте­ны в про­ек­те «Ос­нов­них за­сад». Так мож­но ли во­об­ще го­во­рить о ре­аль­ной воз­мож­но­сти ин­фля­ци­он­но­го тар­ге­ти­ро­ва­ния в усло­ви­ях та­кой «ко­ор­ди­на­ции» дей­ствий ос­нов­ных эко­но­ми­че­ских учре­жде­ний го­су­дар­ства? Как из­вест­но, гос­бюд­жет на 2017 г. преду­смат­ри­ва­ет ин­фля­цию на уровне 8%, На­ци­о­наль­ный банк уста­нав­ли­ва­ет для се­бя цель на уровне 8±2% (т.е. ре­аль­но 10%). По рас­че­там экс­пер­тов, на­ци­о­на­ли­за­ция «При­ва­та» (не учте­на в рас­че­тах Нац­бан­ка) мо­жет при­ба­вить к ин­фля­ции еще 2 про­цент­ных пунк­та. Сле­до­ва­тель­но, в сле­ду­ю­щем го­ду ин­фля­ция бу­дет вы­хо­дить при­бли­зи­тель­но на уро­вень ны­неш­них 12%. Не это ли наш «тар­гет»?

Не мо­жет цен­траль­ный банк оста­вать­ся рав­но­душ­ным и к ди­на­ми­ке ва­лют­но­го кур­са. В со­вре­мен­ных усло­ви­ях «ва­лют­ная вой­на» (агрес­сив­ное ис­поль­зо­ва­ние за­ни­жен­но­го или за­вы­шен­но­го кур­са соб­ствен­ной ва­лю­ты с це­лью со­дей­ствия экс­пор­ту или при­вле­че­ния ин­ве­сти­ций) сно­ва ста­но­вит­ся ре­аль­но­стью ми­ро­вой эко­но­ми­ки. Не сле­ду­ет за­бы­вать и о том, что в усло­ви­ях от­кры­той эко­но­ми­ки (ха­рак­тер­ной для Укра­и­ны) ва­лют­ный курс яв­ля­ет­ся су­ще­ствен­ным фак­то­ром им­пор­ти­ро­ван­ной ин­фля­ции, а зна­чит, ока­зы­ва­ет непо­сред­ствен­ное вли­я­ние на до­сти­же­ние це­лей це­но­вой ста­биль­но­сти (ин­фля­ци­он­но­го тар­ге­ти­ро­ва­ния). В та­ких усло­ви­ях го­во­рить о необ­хо­ди­мо­сти сво­бод­но­го пла­ва­ния грив­ни как-то несе­рьез­но. А тем бо­лее оправ­ды­вать вне­зап­ный пры­жок грив­ни в некий «ва­лют­ный бас­сейн», за­вер­шив­ший­ся ее трех­ра­зо­вой де­валь­ва­ци­ей. Со все­ми нега­тив­ны­ми по­след­стви­я­ми и прак­ти­че­ски без по­ло­жи­тель­ных, по­сколь­ку укра­ин­ский экс­порт ха­рак­те­ри­зу­ет­ся очень низ­кой эла­стич­но­стью по цене.

Все эти со­об­ра­же­ния при­во­дят к вы­во­ду о необ­хо­ди­мо­сти вы­ра­бот­ки прин­ци­пи­аль­но но­вой стра­те­гии де­неж­но-кре­дит­ной по­ли­ти­ки.

Зна­чи­тель­ные фи­нан­со­вые на­груз­ки, а так­же до­сти­же­ние Укра­и­ной со­от­вет­ству­ю­ще­го уров­ня ин­те­гра­ции в гло­баль­ную эко­но­ми­ку обу­сло­ви­ли необ­хо­ди­мость по­сте­пен­но­го пе­ре­хо­да от по­ли­ти­ки тар­ге­ти­ро­ва­ния ва­лют­но­го кур­са, ко­то­рой в те­че­ние несколь­ких про­дол­жи­тель­ных пе­ри­о­дов при­дер­жи­вал­ся НБУ, к тар­ге­ти­ро­ва­нию ин­фля­ции (хо­тя ми­ро­вой опыт не да­ет убе­ди­тель­ных сви­де­тельств то­го, что пол­но­цен­ное ИТ обес­пе­чи­ва­ет луч­шие ре­зуль­та­ты в борь­бе с ин­фля­ци­ей, чем дру­гие ме­то­ды де­неж­но-кре­дит­ной по­ли­ти­ки). Сей­час при­зна­но, что ста­би­ли­за­ция ин­фля­ции на низ­ком уровне яв­ля­ет­ся очень важ­ным, но не до­ста­точ­ным усло­ви­ем для под­держ­ки ба­лан­са в эко­но­ми­ке. Де­ло в том, что обес­пе­че­ние мак­ро­эко­но­ми­че­ской ста­биль­но­сти тре­бу­ет про­ве­де­ния де­неж­но-кре­дит­ной по­ли­ти­ки та­ким об­ра­зом, что­бы, пы­та­ясь ста­би­ли­зи­ро­вать ин­фля­цию на це­ле­вом уровне в сред­не­сроч­ной пер­спек­ти­ве, од­но­вре­мен­но огра­ни­чить риск ро­ста дис­ба­лан­са в эко­но­ми­ке, в част­но­сти в фи­нан­со­вой си­сте­ме. При­ни­мая это во вни­ма­ние, НБУ дол­жен про­во­дить де­неж­но-кре­дит­ную по­ли­ти­ку в рам­ках об­щей стра­те­гии ИТ, вме­сте с тем осу­ществ­ляя ее до­ста­точ­но гиб­ко, ак­цен­ти­руя вни­ма­ние на стрем­ле­нии со­хра­нить мак­ро­эко­но­ми­че­скую ста­биль­ность, да­же ес­ли вре­мен­но это бу­дет при­во­дить к от­кло­не­нию ре­аль­ных уров­ней ин­фля­ции от це­ле­вых по­ка­за­те­лей.

Внедрение тар­ге­ти­ро­ва­ния ин­фля­ции не мо­жет быть осу­ществ­ле­но од­но­мо­мент­но и нуж­да­ет­ся в опре­де­лен­ном пе­ре­ход­ном пе­ри­о­де, про­дол­жи­тель­ность ко­то­ро­го бу­дет за­ви­сеть от на­ли­чия в рас­по­ря­же­нии цен­траль­но­го бан­ка дей­ствен­ных ин­стру­мен­тов мо­не­тар­но­го вли­я­ния и вос­при­им­чи­во­сти эко­но­ми­че­ской си­сте­мы к шо­кам, то есть со­от­вет­ству­ю­щей сте­пе­ни ре­а­ги­ро­ва­ния мак­ро­эко­но­ми­че­ских по­ка­за­те­лей на ис­поль­зо­ва­ние цен­тро­бан­ком мо­не­тар­ных ин­стру­мен­тов в по­ряд­ке про­ве­де­ния де­неж­но-кре­дит­ной по­ли­ти­ки. Транс­мис­си­он­ный ме­ха­низм мо­не­тар­ной по­ли­ти­ки за­клю­ча­ет­ся в свя­зи меж­ду из­ме­не­ни­я­ми в мо­не­тар­ном со­сто­я­нии, их вли­я­нии на мак­ро­эко­но­ми­че­ские про­цес­сы и в ко­неч­ном итоге — на ин­фля­цию. В мо­не­тар­ной по­ли­ти­ке — Че­го вы, черт возь­ми, хо­ти­те от ме­ня до­бить­ся? — То­го, че­го хо­тел до­бить­ся друг мо­е­го дет­ства Ко­ля Остен-ба­кен от по­дру­ги мо­е­го же дет­ства, поль­ской кра­са­ви­цы Ин­ги Зай­онц. Он до­бил­ся люб­ви. И я до­би­ва­юсь люб­ви. Я хо­чу, что­бы вы, граж­да­нин Ко­рей­ко, ме­ня по­лю­би­ли и в знак сво­е­го рас­по­ло­же­ния вы­да­ли мне один мил­ли­он руб­лей.

пе­ре­ход сиг­на­лов от опе­ра­ци­он­но­го ори­ен­ти­ра в ви­де про­цент­ных ста­вок к ин­фля­ции осу­ществ­ля­ет­ся по несколь­ким ка­на­лам. Так, в усло­ви­ях от­кры­той эко­но­ми­ки рост про­цент­ных ста­вок ве­дет к сни­же­нию ин­фля­ции пу­тем:

— укреп­ле­ния ва­лют­но­го кур­са, вслед­ствие че­го быст­ро сни­жа­ют­ся це­ны в на­ци­о­наль­ной ва­лю­те на им­порт­ные то­ва­ры;

— по­вы­ше­ния сто­и­мо­сти за­им­ство­ва­ний в бан­ках и небан­ков­ских учре­жде­ни­ях, что ве­дет к умень­ше­нию ин­ве­сти­ций и по­треб­ле­ния то­ва­ров и уве­ли­че­нию раз­ры­ва меж­ду ре­аль­ным и по­тен­ци­аль­ным объ­е­мом про­из­вод­ства;

— со­кра­ще­ния остат­ков средств у кор­по­ра­ций, в ре­зуль­та­те че­го бан­ки умень­ша­ют объ­е­мы кре­ди­то­ва­ния;

— умень­ше­ния объ­е­мов ин­ве­сти­ций и дол­го­сроч­но­го по­треб­ле­ния;

— уве­ли­че­ния ко­ли­че­ства банк­ротств и ухуд­ше­ния ожи­да­ний эко­но­ми­че­ской ак­тив­но­сти.

Учи­ты­вая, что та­кие вли­я­ния сла­бее в стра­нах, в бан­ков­ских си­сте­мах ко­то­рых до­ми­ни­ру­ют го­су­дар­ствен­ные бан­ки, а так­же су­ще­ству­ют пре­пят­ствия для кон­ку­рен­ции, кон­троль за дви­же­ни­ем ка­пи­та­лов, из­мен­чи­вость ста­вок рын­ка де­нег и ко­ле­ба­ние объ­е­мов при­то­ка ка­пи­та­ла, то есть в усло­ви­ях, ак­ту­аль­ных для со­вре­мен­но­го со­сто­я­ния эко­но­ми­ки Укра­и­ны, — опе­ра­ци­он­ные ме­то­ды тар­ге­ти­ро­ва­ния ин­фля­ции мо­гут ока­зать­ся ма­ло­эф­фек­тив­ны­ми. Кро­ме то­го, для успе­ха по­ли­ти­ки тар­ге­ти­ро­ва­ния ин­фля­ции необ­хо­ди­мо, что­бы пра­ви­тель­ство не за­ви­се­ло от той ча­сти бюд­жет­ных до­хо­дов, ко­то­рые по­сту­па­ют от се­ньо­ра­жа (что оста­ет­ся ак­ту­аль­ным для гос­бюд­же­та Укра­и­ны с уче­том как объ­е­ма та­ких по­ступ­ле­ний — бо­лее 6%, так и про­бле­ма­тич­но­сти вы­пол­не­ния пла­на дру­гих по­ступ­ле­ний).

От­дель­но­го вни­ма­ния за­слу­жи­ва­ет проблема кри­ти­че­ски низ­ко­го уров­ня раз­ви­тия фи­нан­со­вых рын­ков Укра­и­ны, в част­но­сти — что очень важ­но для эф­фек­тив­но­го ис­поль­зо­ва­ния На­ци­о­наль­ным бан­ком со­вре­мен­ных ин­стру­мен­тов де­неж­но-мо­не­тар­ной по­ли­ти­ки — фон­до­во­го рын­ка. От­сут­ствие его проч­ной ин­сти­ту­ци­о­наль­ной ос­но­вы (преж­де все­го еди­ной фон­до­вой пло­щад­ки, на­деж­но­го цен­траль­но­го де­по­зи­та­рия цен­ных бу­маг, пен­си­он­ных фон­дов и дру­гих ин­сти­ту­ци­о­наль­ных ин­ве­сто­ров и т.п.), а так­же до­ста­точ­но­го ко­ли­че­ства на­деж­ных цен­ных бу­маг (та­ких, как ипо­теч­ные и кор­по­ра­тив­ные об­ли­га­ции) зна­чи­тель­но сужа­ют круг по­тен­ци­аль­ных ре­ци­пи­ен­тов мо­не­тар­ной эмис­сии и не поз­во­ля­ют НБУ за­дей­ство­вать прин­ци­пы ко­ли­че­ствен­но­го смяг­че­ния (quantity easing), вхо­дя­щие в ар­се­нал вли­я­ния цен­траль­ных бан­ков на об­ще­эко­но­ми­че­ские про­цес­сы.

Вме­сте с тем, кро­ме ука­зан­ных вы­ше при­чин, необ­хо­ди­мость пе­ре­хо­да к ин­фля­ци­он­но­му тар­ге­ти­ро­ва­нию обу­слов­ле­на так­же по­треб­но­стью обес­пе­чить са­мо­дис­ци­пли­ну для На­ци­о­наль­но­го бан­ка (что, од­на­ко, тре­бу­ет по­вы­ше­ния от­вет­ствен­но­сти за обес­пе­че­ние ин­фля­ци­он­ных це­лей, в том чис­ле и пу­тем при­вяз­ки опла­ты тру­да ру­ко­во­ди­те­лей НБУ к ре­зуль­та­там по­ли­ти­ки тар­ге­ти­ро­ва­ния ин­фля­ции).

Учи­ты­вая все вы­ше­из­ло­жен­ное, при про­ве­де­нии де­неж­но-кре­дит­ной по­ли­ти­ки в сред­не­сроч­ной пер­спек­ти­ве нуж­но раз­ра­бо­тать до­рож­ную кар­ту по­сте­пен­но­го пе­ре­хо­да сна­ча­ла к гиб­ко­му тар­ге­ти­ро­ва­нию (flexible inflation targeting — ко­гда ори­ен­тир преду­смат­ри­ва­ет опре­де­лен­ные гра­ни­цы ко­ле­ба­ния или пе­ри­о­ди­че­ски кор­рек­ти­ру­ет­ся), а уже по­том к бо­лее стро­го­му тар­ге­ти­ро­ва­нию (strict inflation targeting — при ко­то­ром по­ка­за­тель ин­фля­ции пред­став­ля­ет со­бой экс­клю­зив­ную за­да­чу, обя­за­тель­ную для со­блю­де­ния, с тем, од­на­ко, что она мо­жет так­же вклю­чать до­пол­ни­тель­ные ори­ен­ти­ры, та­кие, как эко­но­ми­че­ский рост или ста­биль­ность ва­лют­но­го кур­са). С точ­ки зре­ния опе­ра­тив­ной от­вет­ствен­но­сти НБУ, ос­нов­ны­ми эта­па­ми раз­ви­тия си­сте­мы ин­фля­ци­он­но­го тар­ге­ти­ро­ва­ния долж­ны быть пе­ре­хо­ды к сле­ду­ю­щим ви­дам тар­ге­ти­ро­ва­ния, по клас­си­фи­ка­ции МВФ:

Экс­пе­ри­мен­таль­ное ІТ (inflation targeting lite), ко­то­рое (учи­ты­вая низ­кое до­ве­рие к цен­траль­но­му бан­ку, что и не поз­во­ля­ет ввести це­ле­вые по­ка­за­те­ли ин­фля­ции в пе­ре­чень глав­ных по­ли­ти­че­ских це­лей) со­сто­ит в про­воз­гла­ше­нии ши­ро­ких ин­фля­ци­он­ных за­дач.

За­мас­ки­ро­ван­ное (или эк­лек­тич­ное) ІТ (veiled or eclectic inflation targeting), к ко­то­ро­му мож­но бу­дет пе­рей­ти, ко­гда в Укра­ине рост по­тре­би­тель­ских цен ста­би­ли­зи­ру­ет­ся на уровне, не пре­вы­ша­ю­щем 10%, и бу­дет обес­пе­че­на фи­нан­со­вая ста­биль­ность, и ко­то­рое бу­дет за­клю­чать­ся в том, что На­ци­о­наль­ный банк смо­жет уве­рен­но де­кла­ри­ро­вать це­но­вую ста­биль­ность как свою цель без пол­ной про­зрач­но­сти и от­чет­но­сти от­но­си­тель­но це­ле­вых по­ка­за­те­лей ин­фля­ции.

Пол­но­цен­ное ІТ (full-fledged inflation targeting) — чет­кое обя­за­тель­ство

НБУ по уста­нов­ле­нию и со­блю­де­нию це­ле­вых по­ка­за­те­лей ин­фля­ции и ин­сти­ту­а­ли­за­ция этих обя­за­тельств в фор­ме про­зрач­ной мо­не­тар­ной по­ли­ти­ки, ко­то­рое мо­жет при­ни­мать на се­бя цен­траль­ный банк при на­ли­чии вы­со­ко­го или сред­не­го уров­ня до­ве­рия и вы­со­ко­го уров­ня фи­нан­со­вой ста­биль­но­сти в стране.

Ори­ен­ти­ро­воч­но та­кой пе­ре­ход­ный пе­ри­од мо­жет за­нять 2– 3 го­да, на про­тя­же­нии ко­то­рых На­ци­о­наль­ный банк бу­дет осу­ществ­лять ме­ры де­неж­но-кре­дит­ной по­ли­ти­ки, на­прав­лен­ные на од­но­вре­мен­ное удер­жа­ние уме­рен­ных ко­ле­ба­ний ва­лют­но­го кур­са грив­ни в пре­де­лах опре­де­лен­но­го ко­ри­до­ра от­но­си­тель­но сна­ча­ла дол­ла­ра США, а в даль­ней­шем — ев­ро или кор­зи­ны валют, опре­де­лен­ной прав­ле­ни­ем НБУ ис­хо­дя из струк­ту­ры меж­ду­на­род­ных пла­те­жей, и удер­жа­ния ин­фля­ции в пре­де­лах, со­гла­со­ван­ных с пра­ви­тель­ством (учи­ты­вая це­ли пра­ви­тель­ствен­ной про­грам­мы эко­но­ми­че­ско­го раз­ви­тия стра­ны) и утвер­жден­ных со­ве­том НБУ в со­ста­ве Ос­нов­ных прин­ци­пов де­неж­но­кре­дит­ной по­ли­ти­ки на со­от­вет­ству­ю­щий год — со­глас­но уста­нов­лен­ной со­ве­том НБУ при­о­ри­тет­но­сти. На про­тя­же­нии пе­ре­ход­но­го пе­ри­о­да На­ци­о­наль­ный банк по­сте­пен­но бу­дет умень­шать опе­ра­тив­ное вме­ша­тель­ство в про­цесс ры­ноч­но­го опре­де­ле­ния ва­лют­но­го кур­са грив­ни и бу­дет пе­ре­да­вать от­вет­ствен­ность за ва­лют­ное ре­гу­ли­ро­ва­ние и ва­лют­ный кон­троль Ка­б­ми­ну (или опре­де­лен­но­му им ми­ни­стер­ству) с тем, что­бы по­сте­пен­но пол­но­стью от­ка­зать­ся от вме­ша­тель­ства в про­цесс кур­со­об­ра­зо­ва­ния и со­сре­до­то­чить­ся на тар­ге­ти­ро­ва­нии це­но­вых по­ка­за­те­лей ин­фля­ции.

Со­труд­ни­че­ство с пра­ви­тель­ством важ­но и по­то­му, что в под­держ­ке мак­ро­эко­но­ми­че­ской ста­биль­но­сти в до­пол­не­ние к де­неж­но-кре­дит­ной по­ли­ти­ке боль­шое зна­че­ние при­об­ре­та­ет так­же бюд­жет­ная по­ли­ти­ка. Впро­чем, как и над­ле­жа­щая мак­ро­пру­ден­ци­он­ная по­ли­ти­ка, сни­жа­ю­щая си­стем­ные риски в фи­нан­со­вом сек­то­ре. Адап­ти­ро­ван­ные к на­ци­о­наль­ным усло­ви­ям фис­каль­ная и мак­ро­пру­ден­ци­он­ная по­ли­ти­ки осо­бен­но важ­ны в кон­тек­сте ро­ста сво­бод­но­го дви­же­ния ка­пи­та­ла, че­го нуж­но ожи­дать по ме­ре ре­а­ли­за­ции усло­вий ас­со­ци­а­ции с ЕС.

На­ко­нец, по­сле трех­днев­ной дис­кус­сии (как в сте­нах Нац­бан­ка, так и в со­сед­них зда­ни­ях) со­вет НБУ утвер­дил «Ос­нов­ні за­са­ди гро­шо­во-кре­дит­ної політи­ки» в ва­ри­ан­те, ко­то­рый труд­но на­звать ком­про­мисс­ным (хо­тя опре­де­лен­ные сти­ли­сти­че­ские из­ме­не­ния и бы­ли вне­се­ны). Од­на­ко в це­лом, как го­во­рят, «ле­ген­да из­ме­не­на, но цель оста­лась той же». Как по мне, это — доб­рот­но от­ре­дак­ти­ро­ван­ный ва­ри­ант пред­ло­же­ний прав­ле­ния НБУ (ко­то­рые, бу­дучи пред­став­лен­ны­ми сра­зу в та­ком ви­де, вы­зва­ли бы на­мно­го мень­ше кри­ти­ки и поз­во­ли­ли бы пе­ре­ве­сти дис­кус­сию в кон­струк­тив­ное рус­ло). Мо­гут, ко­гда за­хо­тят. То есть на во­прос «быть или не быть» со­ве­ту Нац­бан­ка пол­но­цен­ным ор­га­ном, ко­то­рый со­глас­но тре­бо­ва­ни­ям ста­тьи 100 Кон­сти­ту­ции «раз­ра­ба­ты­ва­ет ос­нов­ные прин­ци­пы де­неж­но-кре­дит­ной по­ли­ти­ки и осу­ществ­ля­ет кон­троль над ее про­ве­де­ни­ем», дан гам­ле­тов­ский от­вет: «Так по­ги­ба­ют за­мыс­лы с раз­ма­хом, В на­ча­ле обе­щав­шие успех, От дол­гих от­ла­га­тельств». Впро­чем, объ­яс­не­ние луч­ше бы услы­шать от са­мих чле­нов со­ве­та — вполне воз­мож­но, что они пол­но­стью удо­вле­тво­ре­ны та­кой си­ту­а­ци­ей. Как там го­во­рят со­вре­мен­ные ан­гли­чане: «Ле­ди с каб­ри­о­ле­та…»? С дру­гой сто­ро­ны, ис­хо­дя из то­го, что прав­ле­ние от­сто­я­ло свое ви­де­ние и свои це­ли, вполне ло­гич­но, что­бы оно и «от­ве­ча­ло за ры­нок», то есть ес­ли денежный ры­нок не бу­дет под­чи­нять­ся вли­я­ни­ям Нац­бан­ка, и ин­фля­ция вый­дет за уста­нов­лен­ные пре­де­лы, прав­ле­ние долж­но от­ве­тить за это сво­ей за­ра­бот­ной пла­той (со­глас­но су­ще­ству­ю­щей ми­ро­вой прак­ти­ке). Как ми­ни­мум.

Поды­то­жи­вая вы­ше­из­ло­жен­ное, мож­но кон­ста­ти­ро­вать, что утвер­жден­ные «Ос­нов­ные прин­ци­пы», как и лю­бое ком­про­мисс­ное ре­ше­ние, по­тре­бу­ют до­пол­ни­тель­ных разъ­яс­не­ний, уточ­не­ний и де­та­ли­за­ции. Так что од­ну цель де­неж­но-кре­дит­ной по­ли­ти­ки для Нац­бан­ка на бли­жай­шее вре­мя мож­но все же счи­тать опре­де­лен­ной.

А при­чем здесь лю­бовь? Читатель мо­жет по­ду­мать, что ав­тор при­зы­ва­ет к люб­ви меж­ду прав­ле­ни­ем Нац­бан­ка, его со­ве­том и пра­ви­тель­ством? Ни в ко­ем слу­чае! Вполне до­ста­точ­но, ес­ли они про­сто бу­дут ува­жать се­бя, друг дру­га и граж­дан стра­ны. А вот чи­та­те­лям я же­лаю, что­бы в но­вом го­ду вас не вол­но­ва­ли ни вы­со­кие та­ри­фы и це­ны, ни низ­кие пен­сии и зар­пла­ты, и во­об­ще — ни­ка­кие де­неж­ные проблемы. Как там по­ет­ся в со­вре­мен­ной пе­сен­ке: «За лю­бовь лю­бо­вью пла­тить. И так толь­ко жить!». Так что пусть вас сво­дит с ума лю­бовь, толь­ко Лю­бовь! Сер­гей ВОЛ­КОВ, Из-за неспо­соб­но­сти укра­ин­ско­го го­су­дар­ства над­ле­жа­щим об­ра­зом ре­шить про­бле­му ток­сич­ных бан­ков­ских ак­ти­вов на их ги­гант­ской свал­ке (ку­да ча­сто вы­бра­сы­ва­ет­ся не толь­ко мусор) пол­ным хо­дом идет но­вое ограб­ле­ние гос­бюд­же­та, эко­но­ми­ки и об­ще­ства в це­лом на сот­ни мил­ли­ар­дов (ес­ли не трил­ли­о­нов) гри­вен. В то же вре­мя у этой проблемы есть уже дав­но апро­би­ро­ван­ные в ми­ро­вой прак­ти­ке ме­ха­низ­мы и ин­стру­мен­ты ре­ше­ния. Но на­прав­лен­ные на их внедрение и в Укра­ине за­ко­но­про­ек­ты уже бо­лее по­лу­то­ра лет пы­лят­ся в пар­ла­мен­те. Не по­то­му ли, что это ко­му-то чрез­вы­чай­но вы­год­но?

По офи­ци­аль­ной ста­ти­сти­ке, объ­е­мы нега­тив­но клас­си­фи­ци­ро­ван­ных (проблемных) кре­ди­тов со­став­ля­ют 25,3% от об­ще­го порт­фе­ля укра­ин­ских бан­ков, или 238,5 млрд грн. По оцен­кам экс­пер­тов фи­нан­со­во­го рын­ка, объ­ем пло­хих кре­ди­тов в бан­ков­ской си­сте­ме вдвое пре­вы­ша­ет офи­ци­аль­ные дан­ные — 55%, а это уже око­ло по­лут­рил­ли­о­на(!) гри­вен. К это­му сле­ду­ет до­ба­вить и ак­ти­вы лик­ви­ди­ро­ван­ных бан­ков в сум­ме 448 млрд грн, на­хо­дя­щи­е­ся под кон­тро­лем Фон­да га­ран­ти­ро­ва­ния вкла­дов фи­зи­че­ских лиц (ФГВФЛ), из ко­то­рых око­ло 90% так­же ста­ли про­блем­ны­ми или очень пло­хо об­слу­жи­ва­ют­ся. С та­ким ба­га­жом очень слож­но пред­ста­вить се­бе вос­ста­нов­ле­ние кре­ди­то­ва­ния эко­но­ми­ки укра­ин­ски­ми бан­ка­ми — это бре­мя все рав­но бу­дет тя­нуть их в без­дну фи­нан­со­во­го кри­зи­са.

Пе­чаль­но из­вест­ные стра­те­гии ре­ше­ния проблемы с пе­ре­обре­ме­не­ни­ем бан­ков нера­бо­та­ю­щи­ми кре­ди­та­ми об­раз­ца 80–90-х го­дов про­шло­го сто­ле­тия ба­зи­ро­ва­лись на вы­ку­пе за го­су­дар­ствен­ные сред­ства у бан­ков проблемных ак­ти­вов с по­сле­ду­ю­щей их пе­ре­да­чей в так на­зы­ва­е­мые пло­хие бан­ки. Их ха­рак­тер­ным при­зна­ком яв­ля­ют­ся боль­шие бюд­жет­ные рас­хо­ды и пло­хая управ­ля­е­мость про­цес­сом. Так­же вы­зы­ва­ет со­мне­ния спо­соб­ность «пло­хо­го бан­ка» над­ле­жа­щим об­ра­зом вы­пол­нять функ­ции кре­ди­то­ра по огром­но­му ко­ли­че­ству неод­но­род­ных ак­ти­вов от раз­лич­ных быв­ших кре­ди­то­ров. В кон­це кон­цов, це­ли «де­ток­си­ка­ции» бан­ков до­сти­га­лись, но це­на та­кой по­бе­ды гра­ни­чи­ла с по­ра­же­ни­ем. Не­од­но­знач­ность по­доб­ных ре­ше­ний яр­ко де­мон­стри­ру­ет неспо­соб­ность ФГВФЛ над­ле­жа­щим об­ра­зом управ­лять ак­ти­ва­ми лик­ви­ди­ро­ван­ных бан­ков. Фак­ти­че­ски фонд вы­пол­ня­ет функ­цию, на­по­ми­на­ю­щую функ­цию «пло­хо­го бан­ка», кон­цен­три­руя под сво­им кон­тро­лем огром­ные ак­ти­вы, но не имея воз­мож­но­сти пол­но­цен­но про­дол­жить вы­пол­не­ние функ­ций про­фес­си­о­наль­но­го кре­ди­то­ра по взыс­ка­нию дол­гов вме­сто лик­ви­ди­ро­ван­но­го бан­ка, — он те­ря­ет ак­ти­вы или вы­нуж­ден про­да­вать их за бес­це­нок и ча­сто са­мим за­ем­щи­кам, по­лу­ча­ю­щим вы­го­ду вме­сто кре­ди­то­ров лик­ви­ди­ро­ван­но­го бан­ка.

Су­ще­ству­ют ли бо­лее эф­фек­тив­ные пу­ти ре­ше­ния этой проблемы? Да, и да­же бо­лее то­го — та­кие пу­ти уже бы­ли за­пла­ни­ро­ва­ны «Ком­плекс­ной про­грам­мой раз­ви­тия фи­нан­со­во­го рын­ка Укра­и­ны до 2020 го­да». Уже до кон­ца те­ку­ще­го 2016 г. про­грам­ма преду­смат­ри­ва­ла по­яв­ле­ние эф­фек­тив­но­го ме­ха­низ­ма за­щи­ты прав кре­ди­то­ров и очи­ще­ния фи­нан­со­во­го сек­то­ра от проблемных ак­ти­вов, для че­го, сре­ди про­че­го, преду­смот­ре­но внед­рить ин­сти­тут се­кью­ри­ти­за­ции проблемных ак­ти­вов фи­нан­со­вых учре­жде­ний (раздел А.11.іх). И дей­стви­тель­но, со­вре­мен­ные фи­нан­со­вые тех­но­ло­гии поз­во­ля­ют до­стичь це­ли, из­бе­гая огром­ных фи­нан­со­вых по­терь, со­про­вож­да­ю­щих ис­поль­зо­ва­ние уста­рев­ших средств из про­шло­го ве­ка с до­воль­но со­мни­тель­ной эф­фек­тив­но­стью. Но, к со­жа­ле­нию, эти пла­ны до сих пор оста­ют­ся на бу­ма­ге.

Не­ра­бо­та­ю­щие или пло­хие кре­ди­ты (NPL) дав­но яв­ля­ют­ся ак­ти­ва­ми, ко­то­ры­ми раз­ре­ше­но фор­ми­ро­вать се­кью­ри­ти­за­ци­он­ные пу­лы в стра­нах ЕС, в США и боль­шин­стве дру­гих юрис­дик­ций, где дей­ству­ет со­от­вет­ству­ю­щее за­ко­но­да­тель­ство. В це­лом, по дан­ным The Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA), они со­став­ля­ют око­ло 95 млрд долл., или 5% от при­бли­зи­тель­ных со­во­куп­ных ми­ро­вых объ­е­мов се­кью­ри­ти­за­ции (2 трлн долл.). В об­щем ми­ро­вой ры­нок всех раз­но­вид­но­стей обес­пе­чен­ных ак­ти­ва­ми цен­ных бу­маг (ЦБ) со­став­ля­ет при­бли­зи­тель­но 10 трлн долл. и по­сто­ян­но рас­тет. Укра­и­на — по­след­няя ев­ро­пей­ская стра­на, где от­сут­ству­ет за­ко­но­да­тель­ство, ко­то­рое бы ре­гу­ли­ро­ва­ло обо­рот ЦБ, обес­пе­чен­ных фи­нан­со­вы­ми ак­ти­ва­ми.

Про­сты­ми сло­ва­ми, сущ­ность се­кью­ри­ти­за­ции пло­хих ак­ти­вов за­клю­ча­ет­ся в их пре­вра­ще­нии в цен­ные бу­ма­ги, часть из ко­то­рых мо­жет быть про­да­на на ры­ноч­ных усло­ви­ях. Се­кью­ри­ти­за­ция стро­ит­ся на свое­об­раз­ном «рас­щеп­ле­нии» все­го про­гно­зи­ру­е­мо­го бу­ду­ще­го де­неж­но­го по­то­ка от ак­ти­вов на от­дель­ные «фрак­ции» с уче­том рис­ка по свое­вре­мен­но­му, несвое­вре­мен­но­му или непол­но­му по­га­ше­нию ак­ти­вов день­га­ми, а так­же по­те­ри без­на­деж­ной ча­сти дол­га. Имея де­таль­ное опи­са­ние долж­ни­ков, раз­но­вид­но­стей за­ло­го­во­го иму­ще­ства, усло­вий кре­ди­то­ва­ния и со­сто­я­ния рас­че­тов по кре­ди­ту в ре­тро­спек­ти­ве и т.п., воз­мож­но сде­лать до­воль­но точ­ный прогноз по­ступ­ле­ний и по­терь на бу­ду­щее. Ре­зуль­та­том та­ко­го неза­ви­си­мо­го ква­ли­фи­ци­ро­ван­но­го ана­ли­за яв­ля­ет­ся рас­чет, по ко­то­ро­му пло­хие ак­ти­вы пре­вра­ща­ют­ся в се­рии цен­ных бу­маг, «тран­ши­ро­ван­ные» по при­о­ри­тет­но­сти рас­че­тов — «стар­шие» и «млад­шие».

На­при­мер, вы­пуск рас­пре­де­ля­ет­ся на се­рии: «стар­шую» — в раз­ме­ре са­мой про­гно­зи­ру­е­мой сум­мы вы­плат (по­га­ше­ние кре­ди­тов, про­да­жа за­ло­га и т.п.) и «млад­шую» — без­на­деж­ную к воз­вра­ту, ко­то­рая бу­дет оста­вать­ся в бан­ке-ори­ги­на­то­ре

и по­сте­пен­но умень­шать­ся на сум­му фак­ти­че­ских по­терь, в то вре­мя как «стар­шую» се­рию цен­ных бу­маг мож­но пред­ла­гать на про­да­жу ин­ве­сто­рам с ры­ноч­ной до­ход­но­стью (дис­кон­том). В ми­ро­вой прак­ти­ке на­ра­бо­та­но мно­же­ство ме­то­дик по про­гно­зи­ро­ва­нию де­неж­но­го по­то­ка от ак­ти­вов для струк­ту­ри­ро­ва­ния вы­пус­ков та­ких ЦБ на суб­ор­ди­ни­ро­ван­ные (под­чи­нен­ные) се­рии, по­это­му це­ле­со­об­раз­но при­вле­че­ние меж­ду­на­род­ных экс­пер­тов в рам­ках тех­ни­че­ской по­мо­щи Все­мир­но­го бан­ка или ЕБРР, с воз­мож­ным под­клю­че­ни­ем ве­ду­щих рей­тин­го­вых агентств для предо­став­ле­ния ме­то­ди­че­ских ре­ко­мен­да­ций.

Та­ким об­ра­зом, се­кью­ри­ти­за­ци­ей до­сти­га­ет­ся транс­фор­ма­ция пло­хих кре­ди­тов в лик­вид­ные ЦБ. На ста­дии пер­вич­но­го раз­ме­ще­ния банк-ори­ги­на­тор бу­дет за­ме­щать цен­ны­ми бу­ма­га­ми свои ток­сич­ные ак­ти­вы, спи­сы­вая их со сво­е­го ба­лан­са на ба­ланс спе­ци­аль­но со­здан­ной для та­ко­го вы­пус­ка ЦБ ком­па­ни­и­эми­тен­та SPV (рас­про­стра­нен­ное на­зва­ние special-purpose-vehicle) в фор­ме непред­при­ни­ма­тель­ско­го об­ще­ства. С это­го мо­мен­та учет ак­ти­вов бу­дет ве­стись на ба­лан­се SPV, оли­це­тво­ря­ю­щей обособ­лен­ные се­кью­ри­ти­зи­ро­ван­ные ак­ти­вы, по­ступ­ле­ния от ко­то­рых уже пол­но­стью при­над­ле­жат вла­дель­цам цен­ных бу­маг (во мно­гих юрис­дик­ци­ях та­кое SPV да­же не счи­та­ет­ся юри­ди­че­ским ли­цом, а толь­ко сред­ством для уче­та и рас­пре­де­ле­ния). По­сле про­ве­де­ния се­кью­ри­ти­за­ции все со­бран­ные сред­ства от ак­ти­вов де­по­ни­ру­ют­ся на спе­ци­аль­ном сче­те-эс­кроу для даль­ней­ше­го це­ле­во­го рас­пре­де­ле­ния (по при­о­ри­тет­но­сти для каж­дой от­дель­ной се­рии) сре­ди вла­дель­цев бу­маг.

Вы­пус­ки бу­маг мо­гут обес­пе­чи­вать­ся од­но­род­ны­ми ак­ти­ва­ми од­но­го или несколь­ких бан­ков — ав­то­кре­ди­ты, кре­ди­ты ма­ло­му и сред­не­му биз­не­су, ипо­теч­ные кре­ди­ты и т.п. В слу­чае, ес­ли се­кью­ри­ти­за­ци­он­ный пул со­би­ра­ет­ся из ак­ти­вов от несколь­ких бан­ков, рас­пре­де­ле­ние меж­ду ни­ми (на эта­пе пер­вич­но­го раз­ме­ще­ния) суб­ор­ди­ни­ро­ван­ных се­рий еди­но­го об­ли­га­ци­он­но­го вы­пус­ка осу­ществ­ля­ет­ся в за­ви­си­мо­сти от ре­зуль­та­тов про­гноз­но­го рас­че­та бу­ду­щих де­неж­ных по­ступ­ле­ний по ак­ти­вам.

Ра­ди то­го, что­бы за­ин­те­ре­со­вать ин­ве­сто­ров в при­ви­ле­ги­ро­ван­ных «стар­ших» се­ри­ях та­ких бу­маг, недо­ста­точ­но бу­дет толь­ко пред­ла­гать им вы­со­кую до­ход­ность. Для по­вы­ше­ния спро­са на та­кие бу­ма­ги го­су­дар­ство долж­но обес­пе­чить их до­пол­ни­тель­ны­ми га­ран­ти­я­ми и дру­ги­ми пре­фе­рен­ци­я­ми для ин­ве­сто­ров. Бла­го­да­ря та­ким ме­рам по по­вы­ше­нию ин­ве­сти­ци­он­ной при­вле­ка­тель­но­сти ЦБ, го­су­дар­ство бу­дет из­бе­гать пря­мо­го бюд­жет­но­го фи­нан­си­ро­ва­ния(!) под­держ­ки бан­ков. При этом гос­га­ран­ти­я­ми обес­пе­чи­ва­ют­ся толь­ко «стар­шие» се­рии, по ко­то­рым есть очень вы­со­кая ве­ро­ят­ность по­га­ше­ния день­га­ми за счет взыс­ка­ния дол­га по ак­ти­вам, со­от­вет­ствен­но, зна­чи­тель­но умень­ша­ет­ся ве­ро­ят­ность де­неж­ных вы­плат по гос­га­ран­ти­ям.

Сле­ду­ет так­же со­здать для ин­ве­сто­ров, в том чис­ле из кру­га меж­ду­на­род­ных фи­нан­со­вых ор­га­ни­за­ций (МФО), и дру­гие при­ви­ле­гии, в част­но­сти льгот­ное на­ло­го­об­ло­же­ние до­хо­дов на­ло­гом на при­быль (на­при­мер, по став­ке 1%). Кро­ме то­го, НБУ сто­ит пред­ло­жить та­ким ин­ве­сто­рам над­ле­жа­щее хеджи­ро­ва­ние (!) ва­лют­но­го рис­ка че­рез СВОП, бла­го­да­ря че­му от­кры­ва­ют­ся зна­чи­тель­но бо­лее ши­ро­кие воз­мож­но­сти для при­вле­че­ния ино­стран­ных ин­ве­сти­ций в про­блем­ные ак­ти­вы укра­ин­ских бан­ков. На пе­ри­од до пре­одо­ле­ния фи­нан­со­во­го кри­зи­са НБУ мо­жет при­сво­ить об­ли­га­ци­ям «стар­ших» се­рий сни­жен­ные вз­ве­шен­ные ко­эф­фи­ци­ен­ты для рас­че­та эко­но­ми­че­ско­го нор­ма­ти­ва до­ста­точ­но­сти ка­пи­та­ла Н-2 и вклю­чить их в свой лом­бард­ный спи­сок, со­гла­со­вав та­кие пре­фе­рен­ции с МВФ в ка­че­стве за­ме­ни­те­ля дей­ству­ю­щей прак­ти­ки раз­ре­ше­ний бан­кам вре­мен­но не вы­пол­нять этот нор­ма­тив(!). Та­кие ре­ше­ния НБУ бу­дут спо­соб­ство­вать си­стем­но­му по­вы­ше­нию ка­пи­та­ли­за­ции бан­ков без необ­хо­ди­мо­сти по­пол­нять ка­пи­та­лы день­га­ми ак­ци­о­не­ров(!).

Пред­по­сыл­кой для за­пус­ка это­го про­ек­та яв­ля­ет­ся при­ня­тие за­ко­но­про­ек­тов, за­ре­ги­стри­ро­ван­ных еще 5 мая про­шло­го го­да: №2784 «Об об­ли­га­ци­ях, обес­пе­чен­ных обособ­лен­ны­ми ак­ти­ва­ми» и №2785 «О вне­се­нии из­ме­не­ний в На­ло­го­вый ко­декс Укра­и­ны (от­но­си­тель­но на­ло­го­об­ло­же­ния опе­ра­ций с об­ли­га­ци­я­ми, обес­пе­чен­ны­ми обособ­лен­ны­ми ак­ти­ва­ми)». Про­ек­ты этих за­ко­нов раз­ра­бо­та­ны на ос­но­ва­нии уже дей­ству­ю­ще­го с 2005 г. За­ко­на Укра­и­ны «Об ипо­теч­ных об­ли­га­ци­ях», ко­то­рым ре­гу­ли­ру­ет­ся се­кью­ри­ти­за­ция ипо­теч­ных ак­ти­вов. Тех­но­ло­гия се­кью­ри­ти­за­ции рас­про­стра­не­на на дру­гие (не ипо­теч­ные) фи­нан­со­вые ак­ти­вы и де­неж­ные тре­бо­ва­ния. На на­ча­ло 2016-го про­филь­ным ко­ми­те­том по во­про­сам фи­нан­со­вой по­ли­ти­ки и бан­ков­ской де­я­тель­но­сти бы­ло при­ня­то ре­ше­ние о вы­не­се­нии за­ко­но­про­ек­та №2784 на го­ло­со­ва­ние ВР в пер­вом чте­нии, но до это­го по­ка не до­шло...

В рам­ках Ме­мо­ран­ду­ма о вза­и­мо­по­ни­ма­нии меж­ду НБУ, МФУ, НКЦБФР и ЕБРР, ко­то­рым преду­смот­рен за­пуск в Укра­ине обо­ро­та обес­пе­чен­ных об­ли­га­ций и се­кью­ри­ти­за­ции, це­ле­со­об­раз­но при­влечь меж­ду­на­род­ных экс­пер­тов для до­ра­бот­ки за­ко­но­про­ек­тов ко вто­ро­му чте­нию(!).

Ре­зуль­та­та­ми за­пус­ка се­кью­ри­ти­за­ции ста­нет не толь­ко осво­бож­де­ние укра­ин­ских бан­ков от проблемных ак­ти­вов, си­стем­ное по­вы­ше­ние их ка­пи­та­ли­за­ции за счет умень­ше­ния рис­ков по ба­лан­со­вым ак­ти­вам и оздо­ров­ле­ние без рас­хо­до­ва­ния гос­средств. Слиш­ком за­ста­рев­шую про­бле­му пе­ре­обре­ме­не­ния бан­ков пло­хи­ми кре­ди­та­ми сле­ду­ет ре­шать дей­ствен­ны­ми и эф­фек­тив­ны­ми фи­нан­со­вы­ми ин­стру­мен­та­ми.

Newspapers in Russian

Newspapers from Ukraine

© PressReader. All rights reserved.