Стаг­на­ция эко­но­ми­ки и кри­зис мо­не­тар­но-фис­каль­но­го ре­гу­ли­ро­ва­ния

Zerkalo Nedeli - - ТИТУЛЬНЫЙ ЛИСТ - Та­тья­на БОГДАН, Иван БОГДАН,

д.э.н. (Экс­перт­но-ана­ли­ти­че­ский центр «Оп­ти­ма»); к.э.н. (ГНУУ «Ака­де­мия фи­нан­со­во­го управ­ле­ния»)

Те­ку­щие мак­ро­эко­но­ми­че­ские тен­ден­ции

Эко­но­ми­ка Укра­и­ны со­хра­ня­ет низ­кие тем­пы эко­но­ми­че­ско­го ро­ста, име­ет мно­го­чис­лен­ные ин­сти­ту­ци­о­наль­ные и струк­тур­ные про­бле­мы, пре­одо­ле­ние ко­то­рых нераз­рыв­но свя­за­но с из­ме­не­ни­ем на­прав­лен­но­сти и ин­стру­мен­та­рия струк­тур­ной, фис­каль­ной, мо­не­тар­ной по­ли­ти­ки и обес­пе­че­ни­ем их со­гла­со­ван­но­сти. В по­след­ние го­ды на­блю­да­ют­ся сле­ду­ю­щие нега­тив­ные тен­ден­ции: мед­лен­ные тем­пы вос­ста­нов­ле­ния эко­но­ми­че­ской де­я­тель­но­сти по­сле кри­зи­са 2014–2015 гг., вы­со­кий уро­вень без­ра­бо­ти­цы и уси­ле­ние тру­до­вой ми­гра­ции, низ­кая до­ля за­ра­бот­ной пла­ты в ВВП, низ­кий уро­вень ка­пи­та­ли­за­ции ВВП и сни­же­ние до­ли кре­ди­тов сре­ди ис­точ­ни­ков ин­ве­сти­ций (см. табл.).

По­доб­ные тен­ден­ции яв­ля­ют­ся при­зна­ком от­ста­ва­ния фак­ти­че­ско­го ВВП от по­тен­ци­аль­но­го (да­лее — от­ри­ца­тель­но­го раз­ры­ва ВВП), то есть си­ту­а­ции, при ко­то­рой у эко­но­ми­че­ских субъ­ек­тов нет до­ста­точ­ных сти­му­лов для ак­ти­ви­за­ции сво­ей де­я­тель­но­сти. Этот по­ка­за­тель ука­зы­ва­ет на недо­ста­точ­ность со­во­куп­но­го спро­са для пол­но­го ис­поль­зо­ва­ния име­ю­щих­ся про­из­вод­ствен­ных фак­то­ров и уве­ли­че­ния объ­е­мов со­во­куп­но­го пред­ло­же­ния. В тео­рии его при­зна­ка­ми счи­та­ют­ся: вы­со­кий уро­вень без­ра­бо­ти­цы; низ­кий уро­вень ис­поль­зо­ва­ния про­из­вод­ствен­ных мощ­но­стей; сла­бый внут­рен­ний спрос; низ­кие тем­пы ин­фля­ции. Од­на­ко при на­ли­чии в эко­но­ми­ке зна­чи­тель­ных струк­тур­ных дис­про­пор­ций, вы­зван­ных шо­ка­ми де­валь­ва­ции, ро­стом цен на энер­го­но­си­те­ли и т.п., от­ри­ца­тель­ный раз­рыв ВВП мо­жет со­хра­нять­ся да­же в усло­ви­ях вы­со­кой ин­фля­ции. Ведь при­ро­дой та­кой ин­фля­ции вы­сту­па­ют не фак­то­ры спро­са, а шо­ки пред­ло­же­ния. Так, пер­вич­ный шок от ро­ста цен на энер­го­но­си­те­ли или де­валь­ва­ции все­гда пе­ре­но­сит­ся на це­ны, но обыч­но ока­зы­ва­ет про­дол­жи­тель­ный муль­ти­пли­ка­тив­ный эф­фект че­рез мат­ри­цу «ко­эф­фи­ци­ен­тов пол­ных за­трат» до то­го мо­мен­та, по­ка все субъ­ек­ты не при­спо­со­бят­ся к но­вым це­но­вым па­ра­мет­рам с уста­нов­ле­ни­ем но­вой точ­ки эко­но­ми­че­ско­го рав­но­ве­сия.

Ост­рей­шие струк­тур­ные и мак­ро­эко­но­ми­че­ские про­бле­мы Укра­и­ны:

1. Низ­кий уро­вень жиз­ни на­се­ле­ния. ВВП на од­но­го жи­те­ля Укра­и­ны (по па­ри­те­ту по­ку­па­тель­ной спо­соб­но­сти) за­мет­но ни­же по срав­не­нию с дру­ги­ми стра­на­ми и ре­ги­о­на­ми ми­ра и несу­ще­ствен­но пре­вы­ша­ет сред­ний уро­вень Аф­ри­ки: Укра­и­на — 8,8 тыс. долл., Аф­ри­ка — 5,3 тыс., Ев­ро­па — 36,3 тыс., Юж­ная Аме­ри­ка — 15,7 тыс., Во­сточ­ная Ев­ро­па — 24,5 тыс. долл. В стране с та­ким низ­ким пла­те­же­спо­соб­ным спро­сом ры­ноч­ные ме­ха­низ­мы пол­но­цен­но не ра­бо­та­ют, а ино­стран­ные ин­ве­сто­ры об­хо­дят сто­ро­ной сфе­ру про­из­вод­ства для внут­рен­не­го по­треб­ле­ния.

2. Ва­лют­ные дис­па­ри­те­ты и кур­со­вая во­ла­тиль­ность под­ры­ва­ют ос­но­вы нор­маль­ной эко­но­ми­че­ской де­я­тель­но­сти. До де­валь­ва­ции 2014 г. на до­лю им­порт­ных то­ва­ров в со­ста­ве про­ме­жу­точ­но­го по­треб­ле­ния эко­но­ми­ки при­хо­ди­лось 30%. Де­валь­ва­ция грив­ни в 2014–2015 гг. со­ста­ви­ла око­ло 300%, что ге­не­ри­ро­ва­ло мас­штаб­ные струк­тур­ные дис­ба­лан­сы меж­ду раз­ны­ми сек­то­ра­ми (от­рас­ля­ми) и ги­гант­ский струк­тур­ный шок для эко­но­ми­ки.

3. Го­су­дар­ствен­ный долг со­зда­ет по­сто­ян­ное дав­ле­ние на эко­но­ми­че­скую ак­тив­ность, а его об­слу­жи­ва­ние и по­га­ше­ние от­вле­ка­ют ко­лос­саль­ные го­су­дар­ствен­ные ре­сур­сы. В по­след­ние го­ды 12–15% рас­хо­дов го­су­дар­ствен­но­го бюд­же­та тра­тит­ся на вы­пла­ту про­цен­тов по го­су­дар­ствен­но­му дол­гу. При этом в порт­фе­ле дол­го­вых обя­за­тельств го­су­дар­ства учи­ты­ва­ет­ся сум­ма в 326 млрд грн, ко­то­рую го­су­дар­ство из­рас­хо­до­ва­ло в 2008–2017 гг. на спа­се­ние бан­ков­ской си­сте­мы и ком­пен­са­цию вклад­чи­кам обанк­ро­тив­ших­ся бан­ков, что в сум­ме со­став­ля­ет 16,9% ВВП! Об этих сред­ствах ни­ко­гда не упо­ми­на­ют пред­ста­ви­те­ли НБУ, ко­гда го­во­рят о «фис­каль­ном до­ми­ни­ро­ва­нии».

4. В Укра­ине — од­на из са­мых вы­со­ких в ми­ре от­но­си­тель­ная це­на топ­ли­ва. На­ша эко­но­ми­ка ис­то­ри­че­ски име­ла вы­со­кую до­лю про­мыш­лен­но­сти, ко­то­рая в 90-е го­ды про­шло­го ве­ка при­но­си­ла око­ло 50% об­щей до­бав­лен­ной сто­и­мо­сти (в 2017 г. — уже 25%). Во­прос до­ступ­но­сти цен на го­рю­чее для эко­но­ми­че­ских субъ­ек­тов во мно­гих слу­ча­ях яв­ля­ет­ся во­про­сом их вы­жи­ва­ния. И ес­ли срав­нить сто­и­мость го­рю­че­го в Укра­ине с про­из­вод­ством ВВП на од­но­го жи­те­ля (по ППС), то мож­но уви­деть, что от­но­си­тель­ный уро­вень цен на го­рю­чее у нас в 5 раз вы­ше, чем в Рос­сии, в 4 ра­за, чем в Гер­ма­нии, в 3 ра­за, чем в Поль­ше, в 2 ра­за, чем в Гре­ции, в 1,5 ра­за, чем в Гру­зии, и толь­ко немно­го ни­же, чем в Мол­до­ве (см. рис. 1). Од­ной из при­чин та­кой до­ро­го­виз­ны го­рю­че­го в Укра­ине, зна­чи­тель­ная до­ля ко­то­ро­го им­пор­ти­ру­ет­ся или про­из­во­дит­ся из им­порт­ной неф­ти, ста­ла де­валь­ва­ция грив­ни в 2014– 2015 гг. (ко­гда це­на неф­ти на ми­ро­вых рын­ках бы­ла од­ной из са­мых низ­ких за по­след­ние 50 лет в со­по­ста­ви­мых це­нах).

Раз­рыв ВВП ши­ро­ко при­ме­ня­ет­ся в ми­ро­вой прак­ти­ке ра­бо­ты цен­траль­ных бан­ков, — этот по­ка­за­тель, в част­но­сти, вклю­ча­ет­ся в урав­не­ние Фи­лип­са, в фор­му­лы ней­траль­ной про­цент­ной став­ки и др. Од­на­ко не все ин­стру­мен­ты ди­а­гно­сти­ки адек­ват­ны усло­ви­ям Укра­и­ны. Так, ба­зо­вая мо­дель Quarterly Prediction Model (QPM), ко­то­рую ис­поль­зу­ет и НБУ, не со­дер­жит па­ра­мет­ров без­ра­бо­ти­цы, а струк­тур­ные шо­ки про­из­вод­ства в ней пред­став­ле­ны лишь сред­ней зар­пла­той. То есть, ес­ли тру­до­вые ре­сур­сы мас­со­во по­ки­да­ют стра­ну из-за от­сут­ствия до­стой­ных ра­бо­чих мест, то в рам­ках та­кой мо­де­ли это ни­ко­им об­ра­зом не от­ра­жа­ет непол­ное ис­поль­зо­ва­ние ра­бо­чей си­лы. Да­же на­обо­рот, утеч­ка тру­до­вых ре­сур­сов при­во­дит к ро­сту сред­ней за­ра­бот­ной пла­ты, — сра­ба­ты­ва­ет кон­ку­рен­ция меж­ду оте­че­ствен­ны­ми и ино­стран­ны­ми ра­бо­то­да­те­ля­ми, и мо­дель в ито­ге да­ет некор­рект­ные ре­зуль­та­ты. Так про­ис­хо­дит в си­лу то­го, что ба­зо­вая мо­дель QPM пред­на­зна­че­на для оце­ни­ва­ния эко­но­мик, где су­ще­ству­ет здо­ро­вый ры­нок тру­да, где на­блю­да­ет­ся тес­ная вза­и­мо­связь меж­ду без­ра­бо­ти­цей и за­ра­бот­ной пла­той, а без­ра­бот­ные ре­ги­стри­ру­ют­ся в го­су­дар­ствен­ной служ­бе за­ня­то­сти и не по­ки­да­ют мас­со­во тер­ри­то­рию стра­ны, со­зда­вая ва­ку­ум на рын­ке тру­да.

При­ве­ден­ные при­ме­ры де­мон­стри­ру­ют, что го­су­дар­ствен­ные ре­гу­ля­то­ры и цен­траль­ные бан­ки, ра­бо­тая в по­лу­ры­ноч­ной эко­но­ми­ке с мно­го­чис­лен­ны­ми струк­тур­ны­ми изъ­я­на­ми, в про­цес­се мо­де­ли­ро­ва­ния и раз­ра­бот­ки го­су­дар­ствен­ной по­ли­ти­ки долж­ны учи­ты­вать на­мно­го боль­ше па­ра­мет­ров, чем пред­ла­га­ет­ся стан­дарт­ны­ми мо­де­ля­ми.

В Укра­ине раз­рыв ВВП оце­ни­ва­ют Минэко­но­мраз­ви­тия и НБУ. Со­глас­но их оцен­кам, от­ри­ца­тель­ный раз­рыв ВВП был пре­одо­лен в пер­вом квар­та­ле 2018-го, и до кон­ца го­да он оста­нет­ся по­ло­жи­тель­ным (Ин­фля­ци­он­ный от­чет НБУ за июль 2018 г.). Но та­кая оцен­ка про­ти­во­ре­чит объ­ек­тив­ным эко­но­ми­че­ским ин­ди­ка­то­рам по без­ра­бо­ти­це, за­ра­бот­ной пла­те, ин­ве­сти­ци­ям и угро­жа­ет при­ня­ти­ем опас­ных по­ли­ти­че­ских ре­ше­ний с про­дол­жи­тель­ны­ми раз­ру­ши­тель­ны­ми по­след­стви­я­ми для эко­но­ми­ки.

Со­глас­но на­шим оцен­кам, сде­лан­ным на ос­но­ве мо­дель­но­го ап­па­ра­та филь­тра Каль­ма­на с уче­том кри­вой Фи­лип­са и урав­не­ния Оук­эна, от­ри­ца­тель­ный раз­рыв ВВП в Укра­ине имел ме­сто на­чи­ная с 2014 г.: осо­бен­но ощу­ти­мым он стал в 2015 г. (-8,6% ВВП), со­хра­нял­ся в по­сле­ду­ю­щие го­ды и в 2018 г. был ра­вен -7,5% ВВП (Еко­но­міко-ма­те­ма­тич­ні мо­делі для діа­гно­сти­ки фіскаль­ної політи­ки // Фі­нан­си Украї­ни, 2018, №3).

Про­бле­мы мак­ро­эко­но­ми­че­ской по­ли­ти­ки в Укра­ине

Тео­ре­ти­че­ски ин­стру­мен­та­ми ожив­ле­ния со­во­куп­но­го спро­са и пре­одо­ле­ния от­ри­ца­тель­но­го раз­ры­ва ВВП мо­гут быть ме­ры фис­каль­ной, мо­не­тар­ной и струк­тур­ной по­ли­ти­ки. Но струк­тур­ные ре­фор­мы в на­шей стране идут мед­лен­но, по­сколь­ку в зна­чи­тель­ной ме­ре за­ви­сят от нефор­маль­ных пра­вил, яв­ля­ю­щих­ся очень инерт­ны­ми. По­это­му си­сте­ма опе­ра­тив­но­го ре­а­ги­ро­ва­ния на эко­но­ми­че­ские про­бле­мы и вы­зо­вы долж­на бы­ла бы опи­рать­ся на ис­поль­зо­ва­ние ин­стру­мен­тов фис­каль­ной и мо­не­тар­ной по­ли­ти­ки. Но в дей­стви­тель­но­сти в Укра­ине от­сут­ству­ет фис­каль­ное про­стран­ство для ис­поль­зо­ва­ния со­от­вет­ству­ю­щих сти­му­лов, а мо­не­тар­ная по­ли­ти­ка яв­ля­ет­ся сдер­жи­ва­ю­щей:

— ва­лют­ный кри­зис обост­рил про­бле­му дол­го­вой на­груз­ки го­су­дар­ства, что на­ря­ду с умень­ше­ни­ем до­ход­ной ча­сти бюд­же­та ста­ло при­чи­ной про­ве­де­ния ре­стрик­тив­ной фис­каль­ной по­ли­ти­ки. Фис­каль­ный им­пульс (рас­счи­ты­ва­ет­ся как при­рост де­фи­ци­та сек­то­ра го­су­дар­ствен­но­го управ­ле­ния с кор­рек­ти­ров­кой на раз­рыв ВВП) в этот пе­ри­од был силь­но нега­тив­ным. По­сле ре­струк­ту­ри­за­ции дол­га в 2016–2017 гг. фис­каль­ная по­ли­ти­ка неко­то­рое вре­мя ока­зы­ва­ла по­ло­жи­тель­ное вли­я­ние на со­во­куп­ный спрос, но уже со вто­ро­го по­лу­го­дия 2018-го фис­каль­ный ре­сурс бу­дет ис­чер­пан, и в 2019 г. фис­каль­ный им­пульс сно­ва ста­нет нега­тив­ным;

— НБУ жест­ко бо­рет­ся с ин­фля­ци­ей, ли­шая эко­но­ми­ку ре­сур­сов для раз­ви­тия: в сред­нем за 2017 г. ре­аль­ная учет­ная став­ка НБУ со­став­ля­ла -1,7%, с ок­тяб­ря 2017 г. НБУ на­чал по­вы­шать но­ми­наль­ную став­ку, в ре­зуль­та­те че­го в сен­тяб­ре-ок­тяб­ре 2018-го ре­аль­ная став­ка до­стиг­ла уже 7,9%.

Ука­зан­ные ре­ше­ния при­ве­ли к су­ще­ствен­но­му про­цик­ли­че­ско­му эф­фек­ту мак­ро­эко­но­ми­че­ской по­ли­ти­ки го­су­дар­ства: в 2014–2015 гг. он фор­ми­ро­вал­ся пре­иму­ще­ствен­но за счет фис­каль­ной по­ли­ти­ки, а на­чи­ная с 2017-го — за счет дей­ствий мо­не­тар­но­го ре­гу­ля­то­ра (см. рис. 2).

На рис. 2 изоб­ра­же­ны две ли­нии — фис­каль­ный им­пульс и ре­аль­ная учет­ная став­ка НБУ. Их тра­ек­то­рию мож­но ин­тер­пре­ти­ро­вать сле­ду­ю­щим об­ра­зом: ес­ли ли­ния став­ки идет вверх, а ли­ния им­пуль­са ни­же ну­ля, то пра­ви­тель­ство про­во­дит ре­стрик­тив­ную (огра­ни­чи­тель­ную) мак­ро­эко­но­ми­че­скую по­ли­ти­ку, а ес­ли на­обо­рот, экс­пан­сив­ную (сти­му­ли­ру­ю­щую) по­ли­ти­ку. Зе­ле­ные стол­би­ки на гра­фи­ке обо­зна­ча­ют раз­рыв ВВП, по­ло­жи­тель­ное зна­че­ние от­ве­ча­ет ста­дии пе­ре­гре­ва эко­но­ми­ки; а от­ри­ца­тель­ное — ста­дии ре­цес­сии. При­ве­ден­ные дан­ные ука­зы­ва­ют на то, что вслед­ствие по­сле­до­ва­тель­но ре­стрик­тив­ной по­ли­ти­ки от­ри­ца­тель­ный раз­рыв ВВП оста­ет­ся зна­чи­тель­ным и сни­жа­ет­ся очень мед­лен­но: толь­ко на 1,1 п.п. за три го­да.

Оцен­ка адек­ват­но­сти и эф­фек­тив­но­сти мо­не­тар­ной по­ли­ти­ки

Мо­не­тар­ная по­ли­ти­ка НБУ в рам­ках ре­жи­ма ин­фля­ци­он­но­го тар­ге­ти­ро­ва­ния при­об­ре­ла экс­тра­ор­ди­нар­ную сте­пень жест­ко­сти на­чи­ная с ок­тяб­ря 2017 г., со­зда­вая силь­ный про­цик­ли­че­ский эф­фект. В сво­их дей­стви­ях НБУ ис­хо­дил из оши­боч­ных оце­нок при­ро­ды ин­фля­ции и ре­аль­но­го со­сто­я­ния эко­но­ми­ки (в част­но­сти, при оцен­ке раз­ры­ва ВВП). НБУ пы­та­ет­ся пре­одо­леть ин­фля­цию за­трат ис­клю­чи­тель­но ме­то­да­ми мо­не­тар­ной по­ли­ти­ки, при­ме­няя под­хо­ды, ори­ен­ти­ро­ван­ные на тар­ге­ти­ро­ва­ние ин­фля­ции спро­са. Есте­ствен­но, что НБУ еди­но­лич­но не мо­жет спра­вить­ся с ин­фля­ци­ей за­трат. Не по­это­му ли сей­час его учет­ная став­ка по­чти вдвое пре­вы­ша­ет про­гно­зи­ру­е­мый уро­вень ин­фля­ции и за­мет­но вы­ше ста­вок по сроч­ным де­по­зи­там в бан­ках, а тем­пы ин­фля­ции оста­ют­ся вы­со­ки­ми?

По­ка­за­тель­но, что НБУ не до­сти­га­ет по­став­лен­ных ин­фля­ци­он­ных це­лей. На­при­мер, в 2017 г. он тар­ге­ти­ро­вал 8+/-2%, а в дей­стви­тель­но­сти по­лу­чи­ли 13,7%, в 2018 г. — 6+/2%, по фак­ту бу­дем иметь бо­лее 10%. Шо­ки де­валь­ва­ции грив­ни и ро­ста цен на энер­го­но­си­те­ли на­до смяг­чать сти­му­ла­ми для рас­ши­ре­ния про­из­вод­ства, а не пы­тать­ся ни­ве­ли­ро­вать их мо­не­тар­ны­ми ре­стрик­ци­я­ми. А для это­го тре­бу­ет­ся ко­ор­ди­на­ция дей­ствий НБУ с ме­ра­ми дру­гих ре­гу­ля­то­ров, ре­а­ли­зу­ю­щих струк­тур­ную и фис­каль­ную по­ли­ти­ку, че­го яв­но не хва­та­ет в укра­ин­ской прак­ти­ке го­су­дар­ствен­но­го управ­ле­ния.

По­сле остро­го бан­ков­ско­го кри­зи­са 2014–2015 гг. НБУ про­во­дит по­ли­ти­ку под­держ­ки при­быль­но­сти бан­ков и обес­пе­че­ния их вы­жи­ва­ния при свер­ты­ва­нии кре­дит­ной де­я­тель­но­сти с по­мо­щью рын­ка де­по­зит­ных сер­ти­фи­ка­тов. По со­сто­я­нию на на­ча­ло ав­гу­ста 2018-го бо­лее 15% чи­стых внут­рен­них ак­ти­вов бан­ков в гривне бы­ли вло­же­ны в цен­ные бу­ма­ги НБУ (в 2013 г. бы­ло не бо­лее 1%). За 2017 г. про­цент­ные вы­пла­ты по деп­сер­ти­фи­ка­там НБУ до­стиг­ли 6,4 млрд грн, а за 2016 г. — 9,6 млрд грн. По­доб­ные про­цес­сы сви­де­тель­ству­ют об от­стра­не­нии ре­гу­ля­то­ра от ре­ше­ния клю­че­вых про­блем эко­но­ми­ки и его ра­бо­те в ин­те­ре­сах фи­нан­со­во­го ка­пи­та­ла.

При­ме­ча­тель­но, что став­ка кре­ди­то­ва­ния нефи­нан­со­во­го сек­то­ра с 2017 г. срав­ня­лась с учет­ной став­кой НБУ, что в дей­стви­тель­но­сти озна­ча­ет де­фор­ми­ро­ван­ность транс­мис­си­он­но­го ме­ха­низ­ма мо­не­тар­ной по­ли­ти­ки и от­сут­ствие здо­ро­во­го рын­ка кре­дит­ных ре­сур­сов (см. рис. 3).

По дан­ным ис­сле­до­ва­ний эко­но­ми­стов МВФ (IMF Working Paper. What Do Monetary Contractions Do?), по­вы­ше­ние крат­ко­сроч­ных про­цент­ных ста­вок на 1 п.п. при­во­дит к умень­ше­нию ре­аль­но­го ВВП на 0,3% на про­тя­же­нии че­ты­рех лет дей­ствия эф­фек­та мо­не­тар­но­го сжа­тия. Про­ве­дя рас­че­ты для Укра­и­ны, мы уста­но­ви­ли, что наш ВВП в те­че­ние сле­ду­ю­щих че­ты­рех лет по­те­ря­ет 1,7% ре­аль­но­го объ­е­ма вслед­ствие мо­не­тар­ной ре­стрик­ции ок­тяб­ря 2017-го — сен­тяб­ря 2018-го.

Ре­зуль­та­том ре­стрик­тив­ной по­ли­ти­ки НБУ, про­во­ди­мой в усло­ви­ях от­ри­ца­тель­но­го раз­ры­ва ВВП, яв­ля­ет­ся на­гне­та­ние в эко­но­ми­ке яв­ле­ний и про­цес­сов, спо­соб­ных спро­во­ци­ро­вать бу­ду­щий кри­зис, в част­но­сти:

а) огра­ни­чи­ва­ет­ся до­ступ эко­но­ми­че­ских аген­тов к кре­дит­ным ре­сур­сам:

— уро­вень кре­ди­то­ва­ния нефи­нан­со­во­го сек­то­ра в на­ци­о­наль­ной ва­лю­те в от­но­си­тель­ном из­ме­ре­нии со­кра­тил­ся вдвое — с 29,8% ВВП в 2013 г. до 13,5% ВВП в 2018 г., при этом ре­аль­ный объ­ем вы­дан­ных бан­ка­ми кре­ди­тов умень­шил­ся втрое;

— уро­вень кре­ди­то­ва­ния ин­ве­сти­ций так­же со­кра­тил­ся вдвое: до­ля кре­ди­тов сре­ди ис­точ­ни­ков фи­нан­си­ро­ва­ния ка­пи­таль­ных ин­ве­сти­ций в 2005–2013 гг. со­став­ля­ла в сред­нем 14,6%, а в 2017 г. — 6,6%;

б) тор­мо­зит­ся раз­ви­тие про­из­вод­ства, со­кра­ща­ет­ся ко­ли­че­ство за­ня­тых, уси­ли­ва­ет­ся тру­до­вая ми­гра­ция;

в) су­ще­ству­ю­щие фи­нан­со­вые ре­сур­сы вы­мы­ва­ют­ся из ре­аль­но­го сек­то­ра в фи­нан­со­вый, ре­сур­сы бан­ков свя­зы­ва­ют­ся опе­ра­ци­я­ми с де­по­зит­ны­ми сер­ти­фи­ка­та­ми: за 2014– 2018 гг. при уве­ли­че­нии грив­не­вых де­по­зи­тов ре­зи­ден­тов в бан­ках на 26,4%, а де­по­зи­тов нере­зи­ден­тов — на 46,6% бан­ков­ские кре­ди­ты нефи­нан­со­вым кор­по­ра­ци­ям но­ми­наль­но вы­рос­ли толь­ко на 1,4%;

г) го­су­дар­ствен­ные фи­нан­сы под­вер­га­ют­ся до­пол­ни­тель­ным рис­кам неста­биль­но­сти:

— по­вы­ша­ет­ся сто­и­мость об­слу­жи­ва­ния дол­га: став­ка од­но­лет­них ОВГЗ Укра­и­ны уже до­сти­га­ет 18,5% и за­ни­ма­ет чет­вер­тое ме­сто в ми­ре сре­ди 36 стран с фор­ми­ру­ю­щи­ми­ся рын­ка­ми (меж­ду Егип­том и Ве­не­су­э­лой);

— тор­мо­зят­ся на­ло­го­вые по­ступ­ле­ния, за­ви­ся­щие от ди­на­ми­ки эко­но­ми­че­ско­го ро­ста.

На чрез­мер­ную жест­кость мо­не­тар­ной по­ли­ти­ки и ко­ма­тоз­ное со­сто­я­ние кре­дит­но­го рын­ка ука­зы­ва­ет ана­лиз уров­ня мо­не­ти­за­ции ВВП: на ко­нец 2013 г. этот по­ка­за­тель со­став­лял 62,5% ВВП, на ко­нец 2017го — 40,5%, а на 31 ав­гу­ста 2018-го — 35,7%. То есть да­же в усло­ви­ях мед­лен­но­го вос­ста­нов­ле­ния ре­аль­но­го ВВП, га­ше­ния ин­фля­ци­он­ных всплес­ков и от­но­си­тель­ной ста­би­ли­за­ции ва­лют­но­го кур­са мо­не­ти­за­ция эко­но­ми­ки про­дол­жа­ет сни­жать­ся.

Та­ким об­ра­зом, функ­ци­о­ни­ро­ва­ние в Укра­ине ре­жи­ма чи­сто­го ин­фля­ци­он­но­го тар­ге­ти­ро­ва­ния при мно­го­чис­лен­ных струк­тур­ных про­бле­мах и недо­ис­поль­зо­ва­нии про­из­вод­ствен­ных фак­то­ров, а так­же стрем­ле­нии пре­одо­леть ин­фля­цию за­трат мо­не­тар­ны­ми ме­то­да­ми апри­о­ри оши­боч­но и вред­но для эко­но­ми­ки.

Мо­не­тар­ная по­ли­ти­ка, вслед­ствие ко­то­рой сто­и­мость за­ем­ных средств для пред­при­ни­ма­те­лей со­став­ля­ет 7–9% го­до­вых в ре­аль­ном из­ме­ре­нии, несов­ме­сти­ма с до­сти­же­ни­ем це­лей Со­гла­ше­ния об ас­со­ци­а­ции с ЕС, ко­то­рым преду­смот­ре­но про­ве­де­ние мас­штаб­ной мо­дер­ни­за­ции укра­ин­ской про­мыш­лен­но­сти на ос­но­ве обес­пе­че­ния со­от­вет­ствия про­мыш­лен­ной про­дук­ции стан­дар­там ЕС.

Для пре­одо­ле­ния очер­чен­ных вы­ше про­блем, на наш взгляд, необ­хо­ди­мо мо­ди­фи­ци­ро­вать те­ку­щую ра­бо­ту НБУ сле­ду­ю­щим об­ра­зом:

1) при про­ра­бот­ке ре­ше­ний мо­не­тар­ной по­ли­ти­ки за­дей­ство­вать бо­лее ши­ро­кий пе­ре­чень по­ка­за­те­лей, отоб­ра­жа­ю­щих и фак­ти­че­ское со­сто­я­ние, и струк­тур­ные про­бле­мы эко­но­ми­ки;

2) мо­ди­фи­ци­ро­вать ре­жим чи­сто­го ин­фля­ци­он­но­го тар­ге­ти­ро­ва­ния как не со­от­вет­ству­ю­щий усло­ви­ям на­ци­о­наль­ной эко­но­ми­ки и пре­кра­тить оши­боч­ную прак­ти­ку до­сти­же­ния (недо­сти­же­ния) услов­ных це­лей по ин­фля­ции ис­клю­чи­тель­но пу­тем огра­ни­че­ния до­сту­па к де­неж­но-кре­дит­ным ре­сур­сам;

3) со­сре­до­то­чить вни­ма­ние на пре­одо­ле­нии струк­тур­ных шо­ков ин­фля­ции (де­валь­ва­ция грив­ни и цен на энер­го­но­си­те­ли), а для это­го пе­рей­ти к ко­ор­ди­на­ции мо­не­тар­ной по­ли­ти­ки с фис­каль­ной и струк­тур­ной по­ли­ти­кой го­су­дар­ства.

Оцен­ка эф­фек­тив­но­сти фис­каль­ной по­ли­ти­ки

Ме­ры фис­каль­ной по­ли­ти­ки, на­ря­ду с ме­ра­ми мо­не­тар­ной и струк­тур­ной по­ли­ти­ки, мо­гут ока­зы­вать про- или кон­тр­цик­ли­че­ский эф­фек­ты на эко­но­ми­че­скую ди­на­ми­ку. К со­жа­ле­нию, фис­каль­ная по­ли­ти­ка Укра­и­ны в еще боль­шей сте­пе­ни, чем мо­не­тар­ная, про­во­дит­ся бес­си­стем­но и без вни­ма­ния к струк­тур­ным раз­ры­вам эко­но­ми­ки. В ре­зуль­та­те она ока­зы­ва­ет пре­иму­ще­ствен­но про­цик­ли­че­ский эф­фект на эко­но­ми­че­скую ди­на­ми­ку. Ли­ния ап­прок­си­ма­ции фак­ти­че­ской на­прав­лен­но­сти фис­каль­ной по­ли­ти­ки Укра­и­ны в 2003–2017 гг. рас­по­ла­га­ет­ся по­чти пер­пен­ди­ку­ляр­но от­но­си­тель­но ли­нии же­ла­тель­ной (кон­тр­цик­ли­че­ской) по­ли­ти­ки, что рез­ко кон­тра­сти­ру­ет с прак­ти­кой стран ЕС с раз­ви­ты­ми эко­но­ми­ка­ми (см. рис. 4).

Осо­бен­но ощу­ти­мый вред укра­ин­ской эко­но­ми­ке на­нес­ла жест­кая кон­со­ли­да­ция гос­фи­нан­сов в 2014– 2015 гг., ко­гда при со­кра­ще­нии ре­аль­но­го ВВП на 16% со­во­куп­ный нега­тив­ный фис­каль­ный им­пульс со­ста­вил 9,8% ВВП (см. рис. 5).

В по­след­ние три го­да фис­каль­ное вли­я­ние на эко­но­ми­ку уме­рен­но сти­му­ли­ру­ю­щее. Но на­чи­ная со вто­рой по­ло­ви­ны 2018-го и в 2019 г. оно сно­ва бу­дет нега­тив­ным (то есть фис­каль­ная по­ли­ти­ка ста­нет ре­стрик­тив­ной). Ведь раз­мер госдол­га су­ще­ствен­но огра­ни­чи­ва­ет воз­мож­но­сти для при­ме­не­ния фис­каль­ных ин­стру­мен­тов под­держ­ки эко­но­ми­ки:

— уро­вень пря­мо­го и га­ран­ти­ро­ван­но­го госдол­га пре­вы­ша­ет кри­ти­че­ские пре­де­лы;

— сей­час но­вые зай­мы при­вле­ка­ют­ся го­су­дар­ством под 18,5% го­до­вых на внут­рен­нем рын­ке и под 9–9,8% го­до­вых в ва­лю­те — на внеш­нем.

То есть ста­би­ли­за­ци­он­ный эф­фект фис­каль­ной по­ли­ти­ки в Укра­ине огра­ни­чен вслед­ствие уз­ко­го «фис­каль­но­го про­стран­ства», что непо­сред­ствен­но свя­за­но с вы­со­кой дол­го­вой на­груз­кой. К то­му же гос­фи­нан­сы на­шей стра­ны име­ют мно­го­чис­лен­ные струк­тур­ные и ин­сти­ту­ци­о­наль­ные про­бле­мы. Ес­ли про­ана­ли­зи­ро­вать их со­сто­я­ние за по­след­ние 14 лет с точ­ки зре­ния со­блю­де­ния при­ня­тых в ЕС фис­каль­ных пра­вил, то уви­дим, что офи­ци­аль­ный Ки­ев на­ру­шил все без ис­клю­че­ния фис­каль­ные пра­ви­ла ЕС: по фак­ти­че­ско­му де­фи­ци­ту бюд­же­та (6 раз); по цик­ли­че­ски скор­рек­ти­ро­ван­но­му фис­каль­но­му ба­лан­су (11 раз); по го­су­дар­ствен­но­му дол­гу (3 ра­за); по кон­тр­цик­ли­че­ской на­прав­лен­но­сти фис­каль­ной по­ли­ти­ки (9 раз).

Вме­сте с тем для Укра­и­ны очень вы­со­ки рис­ки ре­фи­нан­си­ро­ва­ния госдол­га. В 2019 г. сум­мар­ные вы­пла­ты в счет по­га­ше­ния ва­лют­но­го дол­га пра­ви­тель­ства и НБУ со­ста­вят око­ло 6 млрд долл. Про­ек­том бюд­же­та пред­по­ла­га­ет­ся при­влечь 4,2 млрд долл. внеш­не­го фи­нан­си­ро­ва­ния, в част­но­сти 3,5 млрд — от раз­ме­ще­ния ев­ро­об­ли­га­ций. Но су­ще­ствен­ным фак­то­ром рис­ка яв­ля­ет­ся неопре­де­лен­ность в при­вле­че­нии част­но­го фи­нан­си­ро­ва­ния в усло­ви­ях ухуд­ше­ния конъ­юнк­ту­ры ми­ро­во­го рын­ка ка­пи­та­лов и низ­кой сте­пе­ни кре­ди­то­спо­соб­но­сти Укра­и­ны. А без та­ких за­им­ство­ва­ний и без но­вой про­грам­мы кре­дит­ной под­держ­ки МВФ вполне ре­аль­на угро­за су­ве­рен­но­го де­фол­та и ва­лют­но­го кри­зи­са.

Вы­во­ды

По на­ше­му убеж­де­нию, под­держ­ка стагни­ру­ю­щей эко­но­ми­ки при огра­ни­че­нии воз­мож­но­стей фис­каль­ной по­ли­ти­ки мо­жет осу­ществ­лять­ся пу­тем про­ве­де­ния сти­му­ли­ру­ю­щей мо­не­тар­ной по­ли­ти­ки и ак­тив­ной струк­тур­ной по­ли­ти­ки.

Это со­звуч­но с ре­ко­мен­да­ци­я­ми эко­но­ми­стов МВФ для стран с фор­ми­ру­ю­щи­ми­ся рын­ка­ми, на­хо­дя­щих­ся в усло­ви­ях ухуд­ше­ния внеш­не­го фи­нан­си­ро­ва­ния: «…мо­не­тар­ная по­ли­ти­ка долж­на ба­лан­си­ро­вать воз­мож­но­сти сти­му­ли­ро­ва­ния эко­но­ми­че­ской ак­тив­но­сти и удер­жа­ния низ­ких ин­фля­ци­он­ных ожи­да­ний…», «струк­тур­ная по­ли­ти­ка долж­на ак­ти­ви­зи­ро­вать тем­пы эко­но­ми­че­ско­го ро­ста… пу­тем уси­ле­ния кон­ку­рен­то­спо­соб­но­сти, ин­ве­сти­ро­ва­ния в фи­зи­че­скую ин­фра­струк­ту­ру и че­ло­ве­че­ский ка­пи­тал, со­зда­ния эф­фек­тив­но­го рын­ка тру­да» (WEO, October 2018).

Прак­ти­ка бес­си­стем­но­го под­хо­да к раз­ра­бот­ке и ре­а­ли­за­ции мак­ро­эко­но­ми­че­ской по­ли­ти­ки, ко­гда каж­дый ре­гу­ля­тор пы­та­ет­ся до­стичь соб­ствен­ных це­лей без гар­мо­ни­за­ции мер с дру­ги­ми спек­тра­ми мак­ро­фи­нан­со­вой по­ли­ти­ки, долж­на отой­ти в про­шлое. В ином слу­чае нас ожи­да­ет 40-лет­нее хож­де­ние по эко­но­ми­че­ской пу­стыне с низ­ки­ми тем­па­ми ро­ста, сла­бым внут­рен­ним рын­ком, со­сре­до­то­че­ни­ем эко­но­ми­че­ской де­я­тель­но­сти в экс­порт­ных сы­рье­вых от­рас­лях, что пре­вра­тит Укра­и­ну в ти­пич­ную аф­ри­кан­скую ко­ло­нию, из ко­то­рой мас­со­во вы­мы­ва­ют­ся при­род­ные ре­сур­сы и убе­га­ет ко­рен­ное на­се­ле­ние. Кро­ме то­го, мы бу­дем об­ре­че­ны на пе­ри­о­ди­че­ское по­вто­ре­ние ва­лют­ных кри­зи­сов и всплес­ков фи­нан­со­вой де­ста­би­ли­за­ции, по­сколь­ку де­гра­да­ция про­мыш­лен­но­сти, низ­кая кон­ку­рен­то­спо­соб­ность и ухуд­ше­ние ка­че­ства че­ло­ве­че­ско­го ка­пи­та­ла не бу­дут обес­пе­чи­вать до­ста­точ­ный при­ток ва­лю­ты в стра­ну, не бу­дут ге­не­ри­ро­вать ре­сур­сы для ре­ше­ния про­бле­мы дол­го­во­го «на­ве­са», не бу­дут со­зда­вать усло­вий для раз­ви­тия фи­нан­со­во­го сек­то­ра.

Укра­и­на, имея зна­чи­тель­ную тер­ри­то­рию и око­ло 40 млн жи­те­лей, долж­на по­стро­ить ди­вер­си­фи­ци­ро­ван­ную и мощ­ную эко­но­ми­ку, не толь­ко име­ю­щую до­ста­точ­ный экс­порт­ный по­тен­ци­ал, но и фор­ми­ру­ю­щую ем­кий внут­рен­ний ры­нок и обес­пе­чи­ва­ю­щую над­ле­жа­щий уро­вень до­хо­дов и за­ня­то­сти для тру­до­спо­соб­но­го на­се­ле­ния стра­ны. А ре­ше­ние этих за­дач, несо­мнен­но, тре­бу­ет ко­рен­но­го пе­ре­смот­ра те­ку­щей мо­не­тар­ной по­ли­ти­ки и по­вы­ше­ния эф­фек­тив­но­сти фис­каль­ной по­ли­ти­ки, а так­же внед­ре­ния дей­ствен­ных струк­тур­ных ре­форм.

Newspapers in Russian

Newspapers from Ukraine

© PressReader. All rights reserved.