La in­ver­sión de­trás de los fon­dos de pen­sión

El fon­do de pen­sio­nes crece mil mi­llo­nes de dó­la­res por año, ex­pan­sión que se man­ten­drá por una dé­ca­da

El Pais (Uruguay) - Economia y mercado - - PORTADA - LUIS CUSTODIO lcus­to­dio@el­pais.com.uy

Re­pú­bli­ca AFAP es la em­pre­sa uru­gua­ya que mo­vi­li­za ma­yor ca­pi­tal —9.000 mi­llo­nes de dó­la­res— y sus ac­cio­nis­tas son más de me­dio mi­llón de tra­ba­ja­do­res en el país.

Por ley, se le dio el de­ber de ad­mi­nis­trar, cui­dar y ha­cer ren­ta­ble el aho­rro de los uru­gua­yos; es el “en­te tes­ti­go” del sis­te­ma mix­to de se­gu­ri­dad so­cial, aun­que, a ni­vel de la so­cie­dad, no apa­re­ce co­mo una ins­ti­tu­ción con mu­cha vi­si­bi­li­dad. Pa­ra Ji­me­na Par­do, vi­ce­pre­si­den­ta de Re­pú­bli­ca AFAP, eso se de­be a la ba­ja “cul­tu­ra pre­vi­sio­nal” de los uru­gua­yos.

Pa­ra Par­do, cuan­do se se­ña­la que las in­ver­sio­nes de las AFAP es­tán de­ma­sia­do con­cen­tra­das en deu­da so­be­ra­na, de­be­ría te­ner­se en cuen­ta que el rit­mo de ex­pan­sión del fon­do de pen­sión es muy su­pe­rior a las opor­tu­ni­da­des de in­ver­sión en pro­yec­tos pri­va­dos. Si bien di­jo que es muy fac­ti­ble que en el fu­tu­ro se am­plíen las po­si­bi­li­da­des de in­ver­sión a las ad­mi­nis­tra­do­ras, in­clu­si­ve con po­si­bi­li­da­des de ac­ce­der a ren­ta va­ria­ble en el ex­te­rior, sub­ra­yó que no es el mo­men­to de plan­tear­lo.

A su vez, el Ge­ren­te­de In­ver­sio­nes de Re­pú­bli­ca AFAP, Mar­tín Lar­zá­bal, ex­pli­có que sin la par­ti­ci­pa­ción de las AFAP, no se ob­ten­dría fi­nan­cia­ción pa­ra bue­na par­te de los pro­yec­tos que pa­san por el mer­ca­do de ca­pi­ta­les.

En ese ám­bi­to, la par­ti­ci­pa­ción de las ad­mi­nis­tra­do­ras de fon­dos de pen­sión ha si­do cla­ve pa­ra su ex­pan­sión, a par­tir de la fi­gu­ra del fi­dei­co­mi­so, por me­dio de tí­tu­los de deu­da o cer­ti­fi­ca­dos de par­ti­ci­pa­ción. En esos dos ins­tru­men­tos, más obli­ga­cio­nes ne­go­cia­bles, las AFAP han vol­ca­do al mer­ca­do unos 3.500 mi­llo­nes des­de 2004 a la fe­cha.

” Fal­tan pro­yec­tos pri­va­dos ren­ta­bles en los cua­les in­ver­tir ”

Las AFAP ma­ne­jan un fon­do de U$S 15.500 mi­llo­nes y tres cuar­tas par­tes se in­vier­te en tí­tu­los pú­bli­cos. Ji­me­na Par­do y Mar­tín Lar­zá­bal, de Re­pú­bli­ca AFAP, sub­ra­yan que, por un la­do, no son in­ver­sio­nes que se man­ten­gan más que el tiem­po ne­ce­sa­rio pa­ra ob­te­ner la ren­ta­bi­li­dad que se bus­ca. Y por otro, un mer­ca­do pri­va­do que si bien ha per­mi­ti­do vol­car in­ver­sio­nes por 3.500 mi­llo­nes de dó­la­res en los úl­ti­mos 14 años, no es su­fi­cien­te pa­ra el rit­mo de ex­pan­sión del fon­do de pen­sión, que crece mil mi­llo­nes por año. A con­ti­nua­ción un re­su­men de la en­tre­vis­ta.

—¿No cree que le fal­ta iden­ti­fi­ca­ción a Re­pú­bli­ca AFAP a ni­vel de la so­cie­dad?

Ji­me­na Par­do —Una co­sa es di­vi­dir la ima­gen de las AFAP co­mo ad­mi­nis­tra­do­ras y an­te el mer­ca­do fi­nan­cie­ro, y otra es Re­pú­bli­ca AFAP so­cie­dad anó­ni­ma, que es la que ad­mi­nis­tra esos fon­dos, una em­pre­sa ba­jo de­re­cho pri­va­do pe­ro de ac­cio­nis­tas pú­bli­cos, que qui­zás es don­de ha­ya una per­cep­ción di­fe­ren­te, no muy cla­ra acer­ca de la im­por­tan­cia y del rol que cum­plen las ad­mi­nis­tra­do­ras de pen­sio­nes.

Nos fal­ta cul­tu­ra pre­vi­sio­nal. Cuan­do la re­for­ma de 1996, la gen­te asu­mía que a la ju­bi­la­ción se ac­ce­día pre­sen­tan­do unos tes­ti­gos si fal­ta­ba prue­ba, y el pro­me­dio eran los úl­ti­mos tres años; hoy, aun­que va cam­bian­do len­ta­men­te, la gen­te se em­pie­za a preo­cu­par por en­ten­der más so­bre el sis­te­ma pre­vi­sio­nal al­re­de­dor de los 55 años. No hay una idea de que la ju­bi­la­ción se construye du­ran­te to­da la vi­da. Y es allí don­de es­tá la im­por­tan­cia del sis­te­ma y de las ad­mi­nis­tra­do­ras, el pa­pel que jue­gan, la res­pon­sa­bi­li­dad que tie­nen.

Mar­tín Lar­zá­bal —No se in­ter­na­li­za en la ca­lle, pe­ro a ni­vel de in­ver­so­res y el mer­ca­do de ca­pi­ta­les la per­cep­ción so­bre es­ta em­pre­sa es dis­tin­ta. El aho­rro pre­vi­sio­nal, que re­pre­sen­ta 25 pun­tos del PIB —15 pun­tos en Re­pú­bli­ca AFAP— es una ma­sa de di­ne­ro enor­me. So­mos los prin­ci­pa­les ad­mi­nis­tra­do­res de aho­rro de ter­ce­ros en el país, y es tal vo­lu­men de di­ne­ro que, to­dos los gran­des pro­yec­tos que se es­tán por fi­nan­ciar, pa­san por las AFAP. En de­fi­ni­ti­va, sa­ben que acá hay fon­dos dis­po­ni­bles pa­ra pro­yec­tos que sean ren­ta­bles y atrac­ti­vos con ho­ri­zon­te de lar­go pla­zo. Es­to es lo que es­tá via­bi­li­zan­do bue­na par­te de las in­ver­sio­nes del país.

—¿El mer­ca­do de ca­pi­ta­les de­pen­de de las AFAP?

ML— Enun mer­ca­do co­mo el nues­tro, el he­cho de que se bus­que, con quie­nes pro­mue­ven una in­ver­sión, las vías pa­ra que ese pro­yec­to reúna las con­di­cio­nes pa­ra que las AFAP in­vier­tan —sea “afa­pea­ble”, co­mo se di­ce en la jer­ga— le otor­ga al pro­yec­to las po­si­bi­li­da­des de desa­rro­llar­se. Si to­má­ra­mos el ca­mino cor­to de de­cir­le que es­truc­tu­ren y el día de la emi­sión les de­ci­mos si nos in­tere-

sa o no, mu­chos pro­yec­tos que­da­rían por el ca­mino, sin mer­ca­do pa­ra co­lo­car­los.

Las ad­mi­nis­tra­do­ras de fon­dos de pen­sión tie­nen 1 mi­llón 400 mil afi­lia­dos, y 566 mil de ellos es­tá en Re­pú­bli­ca AFAP. A su vez, el fon­do to­tal es de U$S 15.500 mi­llo­nes, de los cua­les unos 9 mil mi­llo­nes co­rres­pon­den a Re­pú­bli­ca AFAP. La AFAP más chi­ca ma­ne­ja un fon­do de mil mi­llo­nes de dó­la­res; pa­ra la es­ca­la de nues­tro mer­ca­do, es enor­me.

—Una de las pri­me­ras crí­ti­cas es que se per­ci­be que con­cen­tran un vo­lu­men muy gran­de su in­ver­sión en tí­tu­los pú­bli­cos…

ML —Creo que eso es par­te tam­bién del por­qué la gen­te no­to­ma con­cien­cia de to­do el di­ne­ro que tie­nen acu­mu­la­do en sus cuen­tas y que se de­rra­ma en to­do el país.

Es cier­to que el 75% de los aho­rros es­tán in­ver­ti­dos en bo­nos so­be­ra­nos y le­tras del BCU, pe­ro hay al­go más de un 20% in­ver­ti­do en tí­tu­los del sec­tor pri­va­do y eso, pa­ra los mon­tos que es­ta­mos ha­blan­do, son más de 2 mil mi­llo­nes de dó­la­res. Es mu­cho di­ne­ro en Uru­guay, que se ha ca­na­li­za­do en ba­se a in­ver­sio­nes en to­do el país. Los sec­to­res que atraen la ma­yor par­te de esa in­ver­sión son in­fraes­truc­tu­ra (bue­na par­te del desa­rro­llo de ener­gías re­no­va­bles), sec­tor agro­pe­cua­rio y el fo­res­tal (el sis­te­ma en su con­jun­to tie­ne ca­si 117 mil hec­tá­reas en­tre fo­res­ta­das y tie­rras pa­ra arren­dar u otros pro­yec­tos). Tam­bién hay in­ver­sio­nes en pla­nes de desa­rro­llo in­mo­bi­lia­rio, co­mo las to­rres deNue­vo­cen­tro, o la Uni­dad Pun­ta de Rie­les ba­jo la mo­da­li­dad PPP, y hoy es­ta­mos en los pro­yec­tos via­les, tam­bién a tra­vés del sis­te­ma de par­ti­ci­pa­ción pú­bli­co-pri­va­da. Los fon­dos de pen­sión es­tán muy ac­ti­vos fi­nan­cian­do pro­yec­tos.

Des­de 2004 a 2018 se emi­tie­ron en el mer­ca­do apro­xi­ma­da­men­te unos 3.500 mi­llo­nes de dó­la­res. Di­vi­di­do s por ter­cios en obli­ga­cio­nes ne­go­cia­bles, cer­ti­fi­ca­dos de par­ti­ci­pa­ción de fi­dei­co­mi­sos fi­nan­cie­ros y tí­tu­los de deu­da de fi­dei­co­mi­sos fi­nan­cie­ros. El grue­so de esas emi­sio­nes, un90%, ha si­do ad­qui­ri­do por los fon­dos de pen­sión.

JP —Ade­más, an­te las crí­ti­cas de que las AFAP com­pra­mos mu­chos pa­pe­les pú­bli­cos, tam­bién hay que te­ner en cuen­ta que sa­be­mos cuán­do com­prar­los y cuán­do des­pren­der­nos de ellos. No es que ha­ce­mos una ope­ra­ción pa­ra pres­tar­le pla­ta al go­bierno: den­tro de los lí­mi­tes que im­po­ne la ley bus­ca­mos la me­jor in­ver­sión. Por al­go te­ne­mos­ni­ve­les de ren­ta­bi­li­dad en 22 años que nin­gún pa­pel los po­dría dar de por sí.

—¿La pues­ta en mar­cha del me­ca­nis­mo de fi­dei­co­mi­so mar­ca un an­tes y un des­pués en el mer­ca­do de ca­pi­ta­les?

ML— Exac­to. Des­de 1996 has­ta 2003, lo úni­co que se emi­tían eran obli­ga­cio­nes ne­go­cia­bles. Cuan­do sur­ge el fi­dei­co­mi­so, el mer­ca­do co­mien­za a re­cu­pe­rar atrac­ción a tra­vés de emi­sio­nes de tí­tu­lo de deu­da. La pri­me­ra emi­sión fue de UTE y des­pués em­pe­za­ron a sa­lir las in­ten­den­cias, mu­tua­lis­tas, fon­do le­che­ro, fon­dos de trans­por­te, mu­chas ins­ti­tu­cio­nes a uti­li­zar­lo pa­ra se­cu­ri­ti­zar cré­di­tos y eso re­di­na­mi­zó el mer­ca­do. Y en 2011 ha­yun­nue­vo hi­to, el cer­ti­fi­ca­do de par­ti­ci­pa­ción. El pri­me­ro fue Bos­ques del Uru­guay, des­pués vino Ren­tas In­mo­bi­lia­rias y em­pe­zó así el “pri­va

te equity” uru­gua­yo. A fal­ta de ac­cio­nes de em­pre­sas, te­ne­mos ac­cio­nes de pro­yec­tos.

—¿Fal­ta mer­ca­do pa­ra am­pliar esas in­ver­sio­nes en pro­yec­tos pri­va­dos?

JP —Las in­ver­sio­nes son de 3.500 mi­llo­nes en el mer­ca­do, pa­ra­un­fon­do de to­do el sis­te­ma su­pe­rior a U$S 15 mil mi­llo­nes. Por tan­to, cuan­do se di­ce que no se in­vier­te na­da en el sec­tor pri­va­do, la res­pues­ta es que, an­te un fon­do que crece muy rá­pi­do —mil mi­llo­nes de dó­la­res po­ra­ño— las opor­tu­ni­da­des no acom- pa­ñan ese rit­mo. Ofer­ta y de­man­da es­tán muy des­equi­li­bra­das, aun­que he­mos lo­gra­do cre­cer un po­co más en los úl­ti­mos años a par­tir de las obras de in­fraes­truc­tu­ra. Las in­ver­sio­nes en el sec­tor pri­va­do en 2005 eran 5% del to­tal y aho­ra su­pe­ran el 20%.

Por eso, cuan­do de­ci­mos que te­ne­mos un 70% en el sec­tor pú­bli­co… son las con­di­cio­nes del mer­ca­do. El fon­do va a se­guir cre­cien­do, aún noes­tá­ma­du­ro, y ese des­fa­sa­je se va a se­guir dan­do, por lo me­nos por una dé­ca­da más.

—Otra crí­ti­ca es por qué in­ver­tir la pla­ta de los uru­gua­yos en fi­nan­ciar al Es­ta­do…

JP —¿Por qué no? Quie­nes di­cen eso in­vier­ten la cau­sa­li­dad. Di­cen, “el Es­ta­do se en­deu­da, des­pués le pa­ga un in­te­rés a las AFAP pa­ra que com

pre sus tí­tu­los”… lo que hay que sa­ber es que el Es­ta­do tie­ne dé­fi­cit fis­cal por­que no pue­de fi­nan­ciar su gas­to co­rrien­te, in­de­pen­dien­te­men­te que exis­tan o no las AFAP. Sin las AFAP, pa­ra cu­brir esa ne­ce­si­dad se en­deu­da con bo­nos, que com­pran per­so­nas que ge­ne­ral­men­te no vi­ven en el país, por lo cual se le va a pa­gar un in­te­rés. Con la par­ti­ci­pa­ción de las ad­mi­nis­tra­do­ras, ese in­te­rés se que­da en la cuen­ta de un uru­gua­yo. No es que el Es­ta­do se en­deu­da por­que exis­ten las AFAP.

—¿De­be­ría ser me­nor la pro­por­ción en tí­tu­los pú­bli­cos?

ML— En la cri­sis de 2002 que­dó en cla­ro que si hu­bie­ra ha­bi­do de fa ultd el adeu­da hu­bié­ra­mos es­ta­do muy com­pli­ca­dos, por­que ca­si el 85% de la car­te­ra es­ta­ba en co­lo­ca­cio­nes so­be­ra­nas. El lí­mi­te hoy es 75%, pe­ro no hay nin­gu­na re­ce­ta ni nú­me­ro má­gi­co pa­ra de­cir cuál es el lí­mi­te ideal.

JP— Lo que no pue­de pa­sar es que el di­ne­ro de la gen­te es­té quie­to, sin ren­dir. Si no hay opor­tu­ni­da­des en el ám­bi­to pri­va­do, no que­da más re­me­dio que in­cre­men­tar la pre­sen­cia en los tí­tu­los so­be­ra­nos. Se tra­ta de bus­car la ma­yor ren­ta­bi­li­dad den­tro de los már­ge­nes que es­ta­ble­ce la ley y apro­ve­chan­do las que iden­ti­fi­ca­mos co­mo me­jo­res opor­tu­ni­da­des, por­que to­do eso re­dun­da­rá en me­jo­res ju­bi­la­cio­nes. Con el tiem­po se va a dar una si­tua­ción don­de exis­ta­ma­yor aper­tu­ra pa­ra in­ver­sio­nes de pri­va­dos y tam­bién en el ex­te­rior. Fue­ra del país te­ne­mos el 15% del fon­do en la ac­tua­li­dad, en tí­tu­los de muy al­ta ca­li­fi­ca­ción o bo­nos de or­ga­nis­mos mul­ti­la­te­ra­les. Lo que le es­tá fal­tan­do a un fon­do de pen­sión que in­vier­te a lar­go pla­zo es ren­ta va­ria­ble lí­qui­da. Pe­ro hoy no es el mo­men­to. Las con­di­cio­nes in­ter­na­cio­na­les no son las me­jo­res, por tan­to no lo pro­po­ne­mos hoy.

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