Pre­pa­ra­do pa­ra fir­mar

Al­fre­do Iri­goin, fun­da­dor del fon­do que fue due­ño de la ca­de­na de ci­nes Hoyts, di­ce que le gus­ta­ría in­ver­tir US$ 100 mi­llo­nes en los pró­xi­mos 12 me­ses, si apa­re­ce una opor­tu­ni­dad. Qué bus­ca.

Apertura (Argentina) - - Nota De Tapa Fondos De Private Equity -

“Es­tás lo­co”, le di­je­ron sus com­pa­ñe­ros, mi­li­tan­tes de aquel J.P. Mor­gan de los ‘90, pla­ga­do de ar­gen­ti­nos en Nue­va York y con una ofi­ci­na pu­jan­te en el país, al que al­gu­nos le agre­ga­ban el ad­je­ti­vo “glo­rio­so” pa­ra acer­car­lo a la tan le­ja­na ju­ven­tud pe­ro­nis­ta. Era po­co ra­zo­na­ble la ju­ga­da de Al­fre­do Iri­goin: de­ja­ba el ne­go­cio es­tre­lla del in­vest­ment ban­king –del que era co-head– y se me­tía en uno con po­cas lu­ces: el de pri­va­te equity. “El ban­co fue uno de los pri­me­ros que tu­vo un fon­do la­ti­noa­me­ri­cano gran­de”, re­cuer­da, al ha­cer re­fe­ren­cia al J.P. Mor­gan Part­ners La­tin Ame­ri­ca, que co­di­ri­gió jun­to a Tim Pur­cell, otro hom­bre fuer­te del ban­co.

Am­bos se fue­ron de la en­ti­dad en 2005 con una idea fi­ja: la in­de­pen­den­cia. La fir­ma­ron, un año des­pués, en Lin­zor Ca­pi­tal, fir­ma de pri­va­te equity que lue­go de tres fon­dos le­van­tó US$ 1200 mi­llo­nes en su vi­da, que pa­re­ce ha­ber si­do útil: su por­ta­fo­lio guar­dó 14 em­pre­sas, y hoy todavía os­ten­ta 10. “Nues­tro leit mo­tiv era in­ver­tir en Chi­le y la Argentina, en com­pa­ñías de ta­ma­ño me­dio que bá­si­ca­men­te tra­ta­ran de cap­tu­rar el pro­ce­so de mo­der­ni­za­ción de Amé­ri­ca la­ti­na, que im­pli­ca el ac­ce­so a una can­ti­dad de pro­duc­tos y ser­vi­cios de cla­ses me­dias emer­gen­tes”, ex­pli­ca Iri­goin.

Pe­ro se ex­pan­die­ron: Lin­zor hoy po­see cua­tro ofi­ci­nas, al su­mar­se Co­lom­bia y Mé­xi­co. Y, a di­fe­ren­cia del es­ta­men­to del que tra­ta de au­to­con­ven­cer­se ca­si to­da la in­dus­tria –“De­jar afue­ra a Bra­sil es una lo­cu ra”–, Iri­goin ex­clu­yó al país más gran­de de Amé­ri­ca del Sur. “Allí uno de­be le­van­tar un me­ga­fon­do, por­que el mer­ca­do me­dio es mu­cho más gran­de que el pe­ruano o argentino, e in­clu­so el me­xi­cano. Es un mer­ca­do de em­pre­sas ca­si pre IPO, que a no­so­tros no nos in­tere­sa. Lo veía­mos muy ca­lien­te”, di­ce. Tras no que­mar­se, no se arre­pien­te de la de­ci­sión to­ma­da. “Creo que ha si­do una que nos aho­rró al­gu­nos do­lo­res de ca­be­za”, afir­ma, y ha­ce una cuen­ta par­ti­cu­lar pa­ra tra­tar de con­ven­cer­se de que l o úni­co que los se­pa­ra del ta­ma­ño de al­gu­nos fon­dos enor­mes y re­gio­na­les so­la­men­te es Bra­sil: “Si a Ad­vent u a otros les sa­cas la mi­tad, que es Bra­sil, te que­dan fon­dos de US$ 700 mi­llo­nes”, opi­na.

En la Argentina, tal vez re­la­cio­nen a la fir­ma con los

po­cho­clos: en 2007, ad­qui­rió la ca­de­na Hoyts, que, des­pués de cua­tro años –y se­gún lo que di­cen– se es­ti­ró: mul­ti­pli­ca­ron el Ebitda dos ve­ces y me­dio sin in­cre­men­tar el nú­me­ro de pan­ta­llas, mien­tras que los már­ge­nes Ebitda cre­cie­ron 5,4 por cien­to. “La in­ver­sión an­du­vo muy bien”, re­cuer­da Iri­goin, que en 2011 ven­dió las ope­ra­cio­nes ar­gen­ti­nas a Ci­ne­mark y las chi­le­nas a C hi­le­films. Lo ha­ría otra vez, con un pre­cio ba­jo, pe­ro sa­be co­mo po­cos que es im­po­si­ble re­pe­tir la ha­za­ña hoy día. “No pa­ga­ría ocho, nue­ve ve­ces por un ne­go­cio de ci­ne, por­que no va a cre­cer pa­ra jus­ti­fi­car ese múl­ti­plo”. Re­cu­rre a un di­cho te­má­ti­co con el te­ma del que ha­bla. “Las se­gun­das par­tes nun­ca fue­ron bue­nas. Nor­mal­men­te, a no­so­tros no nos gus­ta ha­cer­las, es­pe­cial­men­te cuan­do la pri­me­ra fue exi­to­sa”, sen­ten­cia.

Des­de ese en­ton­ces no pu­sie­ron un pe­so –o dó­lar– más en el país, has­ta aho­ra. Iri­goin di­ce al­go que te­nía ca­lla­do des­de ha­cía tiem­po. “El co­mi­té de in­ver­sio­nes es­tá pre­pa­ra­do pa­ra ha­cer in­ver­sio­nes en la Argentina”, an­ti­ci­pa, pe­ro acla­ra: “En la me­di­da en que en­con­tre­mos la opor­tu­ni­dad que nos per­mi­ta sen­tir­nos có­mo­dos con la in­ver­sión”. Aun­que ya en­con­tra­do al­gu­nos. “Es­ta­mos tra­ba­jan­do en va­rias co­sas. El ni­vel de exi­gen­cia ha ba­ja­do por­que es­ta­mos mu­cho más con­fia­dos en la pers­pec­ti­va del país, sien­do cons­cien­tes de que fal­tan un mon­tón de co­sas y de que hay mu­chos ries­gos”.

Al día a día lo lle­va Car­los Ing­ham, so­cio fun­da­dor de Lin­zor, quien re­par­te sus días en­tre San­tia­go de Chi­le, Bue­nos Ai­res y Li­ma. “En la Argentina mi­ra­mos más de 100 com­pa­ñías en los úl­ti­mos 18 me­ses”, di­ce, y enu­me­ra in­ver­sio­nes que hi­cie­ron, aun­que no ha­ya si­do en al­gu­na em­pre­sa. “Du­pli­ca­mos los me­tros cua­dra­dos, en nues­tra nue­va ofi­ci­na. Tra­ji­mos gen­te: a un argentino des­de Mé­xi­co y con­tra­ta­mos a dos ana­lis­tas”, cuen­ta. Cree que no hay ur­gen­cia pa­ra in­ver­tir, pe­ro re­don­dea un nú­me­ro en el ai­re: “US$ 100 mi­llo­nes. Nos gus­ta­ría te­ner US$ 100 mi­llo­nes in­ver­ti­dos de acá a 12 me­ses, si sur­gie­ra una opor­tu­ni­dad atrac­ti­va”. Li­qui­dez no fal­ta: del fon­do III –de US$ 621 mi­llo­nes, le­van­ta­do en ma­yo de 2015– todavía tie­nen más de US$ 400 mi­llo­nes dis­po­ni­bles. “De­be­ría­mos es­tar in­vir­tien­do a una ta­sa de US$ 100 mi­llo­nes, US$ 150 mi­llo­nes, por año. Lo que ocu­rre en es­ta in­dus­tria es que no se quie­re ser muy ma­te­má­ti­co. No que­rer pa­sar­te la vi­da ana­li­zan­do transac­cio­nes. Pe­ro, en pro­me­dio, dos o tres com­pa­ñías por año debería ser el ra­tio, que es un desafío. Y creo que habrá una em­pre­sa argentina en­tre esas. Ten­go bas­tan­te con­fian­za de que así se­rá”, di­ce Iri­goin, al ha­blar de Amé­ri­ca la­ti­na.

Lin­zor os­ten­ta al­gu­nas par­ti­cu­la­ri­da­des, co­mo lo seg­men­ta­da que es la pro­ce­den­cia de sus in­ver­so­res o que el 21 por cien­to de ellos vie­ne de Amé­ri­ca la­ti­na. “Hay al­gu­nos ins­ti­tu­cio­na­les, al­gu­nos fa­mily of­fi­ces, al­gu­nos gru­pos in­dus­tria­les la­ti­noa­me­ri­ca­nos gran­des con par­te de su ac­ti­vi­dad de­di­ca­da al pri­va­te equity”, ex­pli­ca. Los con­tac­tos la­ti­nos no so­lo los ayu­dan a che­quear te­sis de in­ver­sión, sino que tam­bién les apor­tan va­sos de agua cuan­do ne­ce­si­tan li­qui­dez: “A ve­ces, y cuan­do tie­nen ga­nas de ha­cer­lo, nos acom­pa­ñan en al­gu­nas in­ver­sio­nes que nos que­dan gran­des por el ta­maha­ya ño del fon­do. A ve­ces son in­ver­so­res que po­nen US$ 20 mi­llo­nes, US$ 30 mi­llo­nes”.

El ran­go de em­pre­sas que Iri­goin avis­ta tam­bién es ex­tra­ño, por lo am­plio: en­tre US$ 100 mi­llo­nes y US$ 400 mi­llo­nes. Al ha­blar de sec­to­res, el in­ver­sor ha­bla de lo apren­di­do re­co­rrien­do la re­gión. “Una de las co­sas que apren­di­mos con los años es que en Amé­ri­ca la­ti­na es di­fí­cil te­ner un ver­ti­cal de es­pe­cia­li­za­ción. So­mos opor­tu­nis­tas, en de­fi­ni­ti­va, por­que cree­mos que no po­de­mos es­pe­cia­li­zar­nos de­ma­sia­do da­do el vo­lu­men y el ta­ma­ño de los mer­ca­dos en los que ope­ra­mos”, co­men­ta. Hay una ficha se­gu­ra: el alu­vión de nuevas per­so­nas al es­tra­to del me­dio re­que­ri­rá in­ver­sión en negocios fi­nan­cie­ros. “Exis­ten de­man­das de la eco­no­mía de pro­duc­tos que el sis­te­ma ban­ca­rio le cues­ta dar o le cues­ta dar con la ra­pi­dez y el cos­to que una en­ti­dad me­nos re­gu­la­da pue­de ha­cer. Es co­mo una ma­ne­ra de pro­veer ca­pi­tal a es­ta eco­no­mía que cre­ce por un ca­nal no ban­ca­rio”, ar­gu­men­ta. Cohe­ren­te­men­te, en Mé­xi­co, por ejem­plo, se hi­cie­ron con dos com­pa­ñías, am­bas com­pra­das al gi­gan­te Ge­ne­ral Elec­tric: pri­me­ra­men­te, Tip, un pres­ta­mis­ta de re­mol­ques de ca­mio­nes; y lue­go, en 2016, una fir­ma de lea­sing pu­ro. “En la me­di­da que vos te­nés el fun­ding, po­dés pro­veer ese ser­vi­cio fi­nan­cie­ro. Nor­mal­men­te un ban­co no quie­re te­ner, co­mo te­ne­mos no­so­tros, 20 re­mol­ques que se rom­pen y tam­po­co arre­glar­los pa­ra dar­le el ser­vi­cio a la per­so­na a la

que se lo al­qui­lás. En­ton­ces, uno se me­te en esa pro­ble­má­ti­ca, pe­ro da un ser­vi­cio fi­nan­cie­ro que el sis­te­ma for­mal no, por­que es­tá más con­cen­tra­do en otros te­mas”, ex­pli­ca.

Re­ci­be una pre­gun­ta de ma­ne­ra se­gui­da: “¿Có­mo po­dés ge­ne­rar re­tor­nos al­tos si no com­pras ba­ra­to?”. Y él cree que la res­pues­ta es ob­via, aun­que no lo sea. “Por­que es jus­ta­men­te que el

pri­va­te equity op era en fa­ses de tran­si­ción”, res­pon­de, y di­fe­ren­cia los pro­ce­sos del Nor­te con los del Sur. “En los Es­ta­dos Uni­dos, mu­chos de los re­tor­nos es­tán ge­ne­ra­dos por al­tos en­deu­da­mien­tos, ade­más del tra­ba­jo ope­ra­ti­vo, que es ex­ce­len­te. No­so­tros, en Amé­ri­ca la­ti­na, cree­mos que ese tra­ba­jo no lo po­de­mos ha­cer si uno es­tá muy en­deu­da­do”. De­li­mi­ta, en­ton­ces, los nú­me­ros que pue­de so­por­tar: en Chi­le com­pra­ría una fir­ma en­deu­da­da has­ta cua­tro ve­ces Ebitda; en la Argentina, ese mon­to ba­ja­ría has­ta, má­xi­mo, dos ve­ces. “Nos gus­ta que el re­torno ven­ga por la trans­for­ma­ción que ha­ce­mos so­bre el ac­ti­vo”, di­ce, y agre­ga que en el ca­so del

le­ve­ra­ge –com­pra apa­lan­ca­da en deu­da– tam­bién es cau­to. “Siem­pre que­rés te­ner un po­co de le­ve­ra­ge por­que que­rés que el ma­na­ge­ment sea cons­cien­te de que el ca­pi­tal es muy ca­ro. Si el ti­po ti ene ca­ja y cin­co pa­los en ella, an­dá a de­cir­le que no cam­bie el au­to to­dos los años. Te­ner

le­ve­ra­ge y de­ber pa­gar la deu­da dis­ci­pli­na a las com­pa­ñías”, sub­ra­ya.

El re­loj que Iri­goin usa ha­ce tiem­po in­di­ca que Li­nen zor debería que­dar­se en­tre cin­co y seis años en una em­pre­sa. “Nues­tro pro­me­dio es ese. Hay transac­cio­nes don­de es­ta­mos más o me­nos tiem­po. A ve­ces por­que que­re­mos y, a ve­ces, por­que no po­de­mos sa­lir an­tes”. En ese tiem­po se pro­po­ne, en ge­ne­ral, du­pli­car el Ebitda y ba­jar “al­go de deu­da”, pa­ra lo­grar los re­tor­nos que es­pe­ra el mer­ca­do. “De­pen­de del

“En pro­me­dio, dos o tres com­pa­ñías (ad­qui­ri­das en la re­gión) por año debería ser el ra­tio. Es un desafío”.

mer­ca­do. No es lo mis­mo Chi­le que en la Argentina. En los paí­ses con más vo­la­ti­li­dad, co­mo el nues­tro, los in­ver­sio­nis­tas es­pe­ran que vos les en­tre­gues en­tre 25 y 30 por cien­to, pa­ra po­ner un ran­go”, afir­ma. La ba­ja de ta­sas mo­di­fi­có el pa­no­ra­ma. “Y hay una dis­cu­sión en la in­dus­tria so­bre cuán­to debería ser el tar­get re­turn si te­nés la ta­sa ba­se al 2 por cien­to del bono a 10 años (de los Es­ta­dos Uni­dos) com­pa­ra­do con an­tes, que va­lía el 6 por cien­to”. Ad­mi­te que la ta­sa de per­for­man­ce va­ría, pe­ro, con­ser­va­dor él, di­fí­cil­men­te se ani­me a al­go que no al­can­ce la me­dia. “Pa­ra ha­cer el un­derw­ri­ting de una in­ver­sión te­nés que es­tar con­ven­ci­do de que –la reali­dad te di­rá si te­nés ra­zón o no– po­dés ge­ne­rar un re­torno en pro­me­dio de 25 por cien­to en dó­la­res anual”, di­ce.

Sí, es­tá de acuer­do con que los fon­dos no de­jan de ha­blar de Ebitda y múl­ti­plos, pe­ro eso no es to­do en la vi­da: por lo me­nos en la de una em­pre­sa. “La gen­te cree que va­luás la com­pa­ñía por múl­ti­plo. Mi­ra­mos mu­cho el Ebitda, pe­ro tam­bién to­do lo que te­ne­mos que in­ver­tir”. Da un ejem­plo no muy le­jano en el tiem­po, aun­que sí en el es­pa­cio. “Pa­ni­fi­que (NDR: pa­ni­fi­ca­do­ra en Uru­guay) po­seía muy buen Ebitda, pe­ro te­nía­mos que in­ver­tir un mon­tón. Y, de he­cho, ya in­ver­ti­mos más de US$ 20 mi­llo­nes”, cuen­ta. Pe­ro más allá de lo ob­vio –“pro­yec­ción fi­nan­cie­ra, ta­sa de re­torno, to­do lo bá­si­co”–, el in­tan­gi­ble, im­po­si­ble de po­ner en un Ex­cel, ri­ge las de­ci­sio­nes: “Tie­ne que ser una com­pa­ñía que nos gus­te”. Y ahí ubi­ca a los

ma­na­gers. “Ade­más de los fac­to­res ma­cro, es lo más im­por­tan­te”. En más de la mi­tad de las in­ver­sio­nes no les gus­ta­ron tan­to. “Esa trans­for­ma­ción de ser el CEO de una mul­ti­na­cio­nal a una com­pa­ñía ma­ne­ja­da por un fon­do, don­de las de­ci­sio­nes se to­man mu­cho más ra­pi­da­men­te, ha­ce que los ma­na­gers ten­da­mos por es­ta­dís­ti­ca a cam­biar­los. Mu­chas ve­ces les he­mos da­do una chan­ce a que se ade­cuen”.

“Te­ne­mos mu­chos años de ha­cer mi­no­ría”, di­ce, al ha­cer re­fe­ren­cia a los tiem­pos de J.P. Mor­gan. Tu­vo re­van­cha: hoy, po­see más de la mi­tad del pa­que­te ac­cio­na­rio en el 70 por cien­to del

port­fo­lio. En el res­to, va por el co­con­trol. “Lo ha­ce­mos, al­gu­nos ca­sos pun­tua­les”, ac­tua­li­za, pe­ro acla­ra: “Nun­ca es­ta­mos en la mi­no­ría de an­tes, en el ban­co”, de­cla­ra Iri­goin, que se ba­só en el es­tra­to­vol­cán Lin­zor –se ubi­ca en el lí­mi­te en­tre Bol ivia y Chi­le– co­mo nom­bre ho­mó­ni­mo pa­ra su fon­do. Uti­li­za las al­tu­ras pa­ra gra­fi­car su úl­ti­ma ex­pli­ca­ción. “Si ha­ce­mos al­go se­mi-mi­no­ri­ta­rio, es­ta­mos en la ca­bi­na. Y di­fí­cil­men­te se aprie­ten mu­chos bo­to­nes sin que no­so­tros es­te­mos de acuer­do. La es­truc­tu­ra de mi­no­ría pue­de re­que­rir que lo que uno hu­bie­se apre­ta­do en 22 se­gun­dos tal vez aho­ra tar­da un mi­nu­to, y pue­de sig­ni­fi­car al­go im­por­tan­te en el plan de vue lo”. Des­pués de años con la ña­ta con­tra el vi­drio, se­gun­dos más, se­gun­dos me­nos, son eso: se­gun­dos.

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