Cambio de manos
muchos en dólares y en posesión de extranjeros. Ante esto, el Ministerio de Hacienda empezó a ejecutar una maniobra que haría despejar el riesgo de un nuevo default.
La deuda pública argentina llegó en el tercer trimestre de 2018 a tener un peso equivalente al 95,4 por ciento del Producto Bruto Interno (PBI). Se trata de un monto significativo, pero no solo eso: el 80 por ciento fue emitido en dólares y gran parte está en manos de extranjeros. Este combo ya encendió alertas en el Gobierno y en el propio Fondo Monetario Internacional (FMI): en un año electoral y de alta incertidumbre, es una combinación riesgosa y el Ministerio de Hacienda ya puso en marcha un plan para apalear el problema. Que la deuda sea equivalente a lo que produce un país en un año –producto de la última devaluación, la Secretaría de Finanzas calculó que el PBI medido en dólares cayó a US$ 322.500 millones en el tercer trimestre de 2018, frente a US$ 540.000 millones de fines de 2017– es preocupante pero, en palabras de los expertos, aún manejable si las aguas del mundo financiero internacional se mantienen apaciguadas. Lo alarmante, entonces, tiene que ver con el hecho de que cuatro quintos de las emisiones hayan sido en dólares y la mayoría esté en manos de extranjeros. Esto la vuelve volátil por dos motivos: si llega a haber una nueva fuga de capitales, o lo que en la jerga denominan sudden stop –un escenario posible en un año electoral–, esto le pone presión al dólar y por lo tanto encarece el repago de deuda, que se debe pagar con pesos a un tipo de cambio más elevado. Pero, además, existe un segundo riesgo: los extranjeros, ante un contexto de incertidumbre, pueden cambiar la mira hacia otros mercados de deuda de
emergentes y apostar a activos menos riesgosos. Esto juega en contra de una de las bases que se prevé en el programa financiero para llegar con aire al 2020: la refinanciación total, y en algunos casos parcial, de los vencimientos de títulos públicos. Este año el Gobierno apostó a renovar un 70 por ciento de deuda dolarizada de corto plazo. Es decir, en palabras menos técnicas, que apuntará a patear para adelante algunos de los vencimientos. Para ello, es necesario que, del otro lado de la mesa, siga habiendo inversores con apetito. Y teniendo en cuenta el conflicto de que haya deuda en manos extranjeras, el Ministerio de Hacienda ya anunció que buscará cancelar renovación a extranjeros y apuntará a generar demanda en el mercado interno con el fin explícito de cumplir con la meta financiera y mantener el máximo nivel de refinanciación posible, pero bajando a su vez el riesgo de default. En este punto, los analistas advierten que el Ministerio de Hacienda deberá apostar a renovar vencimientos en el mercado interno aprovechando la excesiva liquidez que acumula el sistema financiero local. Esta estrategia que apunta a “cambiar de manos” los vencimientos de la deuda de corto plazo en dólares, como las Letras del Tesoro (Letes), la anticipó también Santiago Bausili, secretario de Finanzas, en una entrevista en la cual aseguró que, en la última ronda de licitaciones del título, “hubo unos US$ 200 millones en manos de extranjeros que fueron canceladas, como un proceso que se viene desarrollando hace varios meses”. A su vez, el funcionario señaló que un monto similar al cancelado a extranjeros fue adquirido por el Fondo de Garantía de Sustentabilidad de Anses, que las Letes en manos de locales “se renovaron por completo” y que “solo quedan unos US$ 1600 millones en manos de inversores externos, por lo que no va a ser dif ícil reemplazarlos”. Para Daniel Milia, profesor de Mercado de Capitales de la UBA, esta maniobra le permitirá al Gobierno reducir el perfil de riesgo y, al estar en manos de agentes del sector público o del sector privado local, aumenta las posibilidades de renovar colocaciones a futuro bajo el mandato de un nuevo gobierno y, así, no tener que utilizar dólares provenientes del FMI para cancelar deuda de corto plazo. En este punto, el economista asegura que la apuesta por impulsar la demanda de Letes en los bancos locales, “que están muy líquidos y pueden comprar un gran volumen de títulos”, es una buena estrategia siempre y cuando “la recesión no se agrave y no haya una nueva devaluación que empeore las expectativas de inversores”. Además, Milia aclara que quitar deuda de las manos de extranjeros permitirá llegar a 2020 con un perfil menos riesgoso de deuda, por lo cual el Gobierno podrá emitir a menores tasas. Ante la dificultad de poder refinanciar un volumen de Letes similar al obtenido hasta ahora, pero hacerlo solamente con el mercado local y en un período de elecciones, Bausili dijo: “Si se observa el portafolio en dólares de los inversores argentinos, hay casi US$ 30.000 millones en bancos a tasa cero. Y US$ 10.000 millones en Letes al 4,75 por ciento”. Y agregó: “No veo por qué estos tenedores que perciben un rendimiento van a querer salir de ese instrumento”. Según el último programa financiero presentado en el Palacio de Hacienda, este año el Tesoro prevé renovar el 70 por ciento del total de vencimientos de Letes, por lo que finalizará 2019 con ingresos por US$ 8800 millones de las renovaciones. Para Martín Vauthier, director de Ecogo, Hacienda va a apuntar a refinanciar lo máximo posible para resguardar dólares del préstamo con el Fondo y dar una señal de liquidez al mercado. Es por esto que, para él, esta estrategia gradual es necesaria y acertada ya que “en general es más fácil refinanciar deuda en el mercado local con el stock de dólares en depósitos que se encuentran en el sistema financiero que hacerlo con inversores extranjeros”. Este es un tema que no debe subestimarse nuevamente ya que, según el experto, fue la falta de liquidez en las renovaciones de Letes por US$ 2000 millones que vencían el año pasado la que obligó al Gobierno a tener que pedir el préstamo stand by de más de US$ 57.000 millones al organismo financiero internacional. En cuanto a las dificultades que podría traer implementar esta estrategia a lo largo del tiempo, Vauthier dice que el desaf ío se va a dar cuando el Tesoro empiece a emitir Letes cuyo vencimiento entre en el período del nuevo gobierno. En ese punto, en caso de que no se llegue a la renovación estipulada en el programa financiero, se deberá cancelar deuda con dólares del FMI, una acción que no com-
“En general es más fácil refinanciar deuda en el mercado local, con el stock de dólares en depósitos que se encuentra en el sistema financiero, que hacerlo con extranjeros”.
promete tanto al Gobierno ya que “se cambia deuda de muy corto plazo por otra de corto plazo, pero con un acreedor con el que se tiene mayor capacidad de renegociación”. No obstante, Vauthier no ve ningún conflicto en la estrategia de fondearse con inversores puertas adentro: “El local de alguna manera tiene los dólares en el banco. Salvo que tengas una gran crisis de confianza, que hasta ahora no tuviste ni siquiera en lo peor de la corrida, yo creo que es una estrategia válida y lograble”. Los números de una deuda pesada El nivel de endeudamiento se encuentra en un pico histórico. Hasta el tercer trimestre de 2018, los últimos datos presentados por Hacienda, los pasivos del Tesoro acumulaban un total de US$ 307.600 millones, un 60 por ciento por encima del rojo con el que tomó Mauricio Macri la presidencia en 2015. El problema del año pasado es que se sumó una deuda en ascenso junto con una caída que se estima en 2,5 por ciento del PBI. Esto hizo que las proyecciones de oficiales y privados, que estimaban una deuda en relación al PBI entre el 70 y 80 por ciento, pase a un 95,4 por ciento. De este total, tres cuartos la componen los títulos públicos, en su mayoría bonos; un 11 por ciento está en manos de organismos internacionales, sobre todo bancos y organismos multilaterales; y apenas por encima del 7 por ciento son Letes, con gran parte en manos de privados locales y extranjeros. Si se mira para adelante, el panorama tampoco es tan alentador. La Argentina enfrenta en los próximos dos años pagos totales de su deuda equivalentes a US$ 83.000 millones, una cifra que significa 1,25 veces la tenencia actual de reservas del Banco Central de la República Argentina (BCRA) o los ingresos que la economía argentina obtiene por concretar exportaciones durante un año y cuatro meses, en un ritmo promedio. Se trata de una carga pesada, pero que los analistas consideran manejable si se tiene en cuenta que los desembolsos con el FMI van a permitir cubrir más de la mitad de esos pagos, y especialmente la totalidad asumidos en moneda extranjera. A esto se sumará que, para 2020, el Ministerio de Hacienda prevé tener su primer año fiscal con un superávit de las cuentas primarias que permitirá cancelar de forma genuina y progresiva los vencimientos de deuda sin tener que recurrir a los mismos niveles de emisión que viene realizando. Entonces, el objetivo del Gobierno para este año será una reducción a la mitad de la deuda local de corto plazo, que parte de ella se cancelará con dólares del FMI y una renovación total de la deuda en 2020. En este último año, según las proyecciones oficiales, se deberá salir a emitir un monto de casi US$ 5000 millones, aunque si logra porcentajes de renovación más elevados tendrá más caja disponible y deberá emitir un monto menor. Un escenario estresante Tanto los privados como el propio Gobierno conf ían en que este nivel de deuda sea sostenible y despejan la posibilidad de que haya una reestructuración de deuda o, aún más lejano, un esce-
“La deuda argentina es sustentable, pero no en una alta probabilidad”, señaló el último reporte del FMI, preocupado por la suba del endeudamiento en dólares.
nario de default. De todas formas, tal como lo aclaró el Banco Central, en 2019 los objetivos estarán enfocados en asegurar una estabilidad cambiaria, algo que no sucedió durante el año pasado con las sucesivas devaluaciones, para mantener así el camino de sostenibilidad de deuda. Para Milia, el primer test que tendrá el equipo económico aparecerá en abril junto con las primeras encuestas presidenciales. Para el economista, ante un mal resultado del oficialismo, “habrá que esperar a ver qué actitud asumen los tenedores del Bonar 2024”. Estos van a recibir un total de US$ 1200 millones por la cancelación de parte del capital del bono sumado al pago de intereses. El equipo técnico del Fondo, dirigido por el economista Roberto Cardarelli, tampoco le da la espalda al asunto y en el último reporte volvió a afirmar que “la deuda de la Argentina es sustentable, pero no en una alta probabilidad”. Lo que más preocupa al FMI es la porción de deuda elevada denominada en moneda extranjera, “con elevadas necesidades financieras y fiscales” y frente a un posible panorama de turbulencias financieras. En este aspecto, el informe destacó que la porción de deuda tomada en moneda extranjera pasó de 68 por ciento a fines de 2017 a 78 por ciento en septiembre del año pasado debido a nuevas emisiones de bonos, los desembolsos del Fondo y la depreciación del peso. El peligro de esto es que, tal como se demostró en una prueba de estrés que implica un escenario adverso de 50 por ciento de depreciación real del tipo de cambio y un traslado a precios de 0,25, la deuda podría volverse dif ícil de sostener. “Dado el alto grado de deuda en moneda extranjera, un shock del tipo de cambio se establece como una mayor vulnerabilidad”, aclaró el informe. Una gran diferencia respecto del escenario de la primera evaluación que hizo el equipo de Cardarelli en octubre del año pasado es que el Presupuesto 2019, que prevé alcanzar el “déficit cero”, está aprobado. Por lo cual, desde el organismo multilteral aseguran que “el ajuste fiscal, la recuperación económica y una caída de la tasas de interés real funcionarán para darle una trayectoria bajista al ratio deuda/pbi”. Abril será un mes clave para el Gobierno no solo por la llegada de las primeras encuestas electorales, sino también por un motivo más financiero: allí las Letras del Tesoro que se ofrecen a inversores extranjeros serán las que le toque comenzar a pagar al gobierno entrante. Entonces, es en este punto donde entra en juego la política, la incertidumbre y el manejo hasta entonces de la estrategia de endeudamiento de la cartera que dirige Nicolás Dujovne.