Venderse a sí mismo: los grupos de private equity compran sus propias empresas
Los grupos de private equity compran cada vez más compañía que ya poseen. Pero los críticos señalan los conflictos de intereses en estas operaciones, que permiten a los gestores obtener grandes recompensas financieras.
En tranquilos rincones de los suburbios de Inglaterra se encuentran dos empresas privadas que se dispararon hasta alcanzar valuaciones multimillonarias en menos de una década, mientras que apenas se registran en la conciencia pública. Belron y The Access Group son dos compañías de larga trayectoria que están lejos de la imagen de empresas emergentes con productos revolucionarios. Belron, situada en las afueras de Egham, en el sureste del país, repara y sustituye parabrisas de automóviles; The Access Group, con sede en las afueras de Midlands, ciudad de Loughborough, vende software de back office.
En los últimos seis meses, los inversores otorgaron a ambas empresas valuaciones que las sitúan entre las mayores compañías británicas: 21.000 millones de euros para Belron y 9200 millones de libras para The Access Group. La valuación de Belron subió un 600 por ciento desde 2017 y la de The Access Group un asombroso 3800 por ciento desde 2015. Sin embargo, ninguno de los dos grupos estuvo expuesto a la dinámica de los mercados públicos. En su lugar, las valuaciones se establecieron en un nuevo y controvertido tipo de transacción que se está convirtiendo rápidamente en la tendencia más caliente de la industria de private equity en los Estados Unidos, el Reino Unido y varios otros mercados: acuerdos en los que un grupo de compra se vende una empresa a sí mismo. Estas operaciones fueron, en parte, una consecuencia de la oleada de dinero en efectivo que inundó los mercados privados durante la larga era de las bajas tasas de interés. A medida que esa época llega a su fin y se avecina una recesión, estas operaciones serán más atractivas que nunca para los grupos de private equity que tengan empresas que vender.
Los acuerdos —una forma de que los grupos de compra devuelvan el dinero a sus inversores originales en un plazo preacordado de 10 años, sin necesidad de cotizar en bolsa ni encontrar compradores externos— fueron ganando popularidad desde los primeros días de la pandemia de Covid-19, cuando el con
gelamiento del mercado impulsó la búsqueda de nuevas opciones. Pero al venderse las empresas a sí mismas se corre el riesgo de que el sector entre en colisión con una serie de grupos diferentes. Algunos de los propios inversores de private equity se quejan de que las operaciones pueden servir, en algunos casos, para enriquecer a multimillonarios y compradores a costa de sus clientes de fondos de pensiones, al permitirles seguir cobrando comisiones. La Comisión del Mercado de Valores quiere reformar el mercado, exigiendo más controles para que las valoraciones sean justas.
Los inversores de los mercados de renta variable se muestran cada vez más críticos con la forma en que los mercados privados valúan las empresas. Vincent Mortier, director de inversiones de Amundi Asset Management, dijo que algunas partes del negocio de las compras “parecen una estafa piramidal” debido a las operaciones “circulares” en las que las empresas se venden entre propietarios privados a altas valoraciones. En privado, algunos fondos de pensión se sienten frustrados. “Esto es maravilloso para los grupos de compra; es una de las mejores cosas que han descubierto”, dice el jefe de private equity de un fondo de pensión, que pidió no ser nombrado. Pero “es una de las peores cosas” para sus inversores, añade. “La torta se está haciendo más grande” a medida que el capital privado se infla, dice, pero “más de la torta va a la empresa de private equity y menos va a sus inversores”.
Un cambio estructural
En el sector del private equity, la venta de una empresa a uno mismo puede adoptar múltiples formas, y los negociadores se esfuerzan por decidir cómo llamar al proceso. A veces se denomina “fondo de continuación” o incluso, en la a menudo inescrutable jerga del sector, “secundario dirigido por un GP” o “secundario dirigido por un asesor”. Una característica común es que la participación en una o más empresas de la cartera se vende de un fondo a otro, ambos controlados por la misma firma de private equity. El año pasado se llevaron a cabo operaciones por vael lor de US$ 65.000 millones, frente a los 27.000 millones de 2019, según la unidad Cebile Capital de Raymond James. Fuentes del sector esperan que esa cifra siga aumentando. “Es un cambio estructural, una incorporación estructural al ecosistema de private equity, y está aquí para quedarse”, dice Sebastien Burdel, un socio de Ares que se centra en el negocio secundario del gestor de activos. “En un entorno en el que las salidas se van a ralentizar durante un período de tiempo, tener esa herramienta extra... va a ser cada vez más atractivo”.
La empresa de reparación y sustitución de parabrisas Belron, que opera a nivel internacional con marcas como Autoglass y Safelite, fue valuada en 3000 millones de euros en 2017, cuando el grupo de compras estadounidense Clayton, Dubilier & Rice acordó comprar una participación del 40 por ciento. Desde entonces, sus beneficios básicos casi se triplicaron, ya que los márgenes aumentaron, en parte porque la nueva tecnología hizo que los parabrisas sean más complejos y más caros, dijo una persona cercana a la empresa.
En diciembre del año pasado, CD&R vendió una minoría de su participación a un trío de nuevos inversores: Hellman & Friedman, el negocio de private equity de Blackrock y el fondo soberano de Singapur GIC. La operación valoró a Belron en 21.000 millones de euros, casi 20 veces sus ganancias, aproximadamente el doble del múltiplo que CD&R había pagado originalmente, agregó la misma fuente. CD&R vendió entonces resto de su participación a su propio vehículo de propósito especial, que creó especialmente para poseer la participación de Belron, a la misma valuación. The Access Group, entre cuyos clientes se encuentran la atracción turística Beatles Story de Liverpool y el colegio público Latymer de Londres, fue vendida repetidamente entre fondos pertenecientes a sus propietarios de private equity TA Associates y Hg, desde que TA compró por primera vez una participación en 2015 con una valuación de 231 millones de libras. Las operaciones de 2018, 2020 y junio de 2022 hicieron que su valuación se disparara a 1000 millones de libras, 3000 millones de libras y 9000 millones de libras, respectivamente. Esto deja a The Access Group, que se lanzó a la compra de unas 40 empresas en los últimos cinco años, con una valuación más alta que la del proveedor de software del FTSE 100, Sage Group.
Los propietarios de la empresa “no sienten ninguna presión para salir a cotizar en bolsa ahora o en el futuro”, dice una persona cercana a los acuerdos. “Hay mucho capital privado disponible: no necesitan salir a bolsa para poder generar rendimientos para los inversores”. Hg afirma que sus inversores siempre tuvieron la posibilidad de bloquear la operación, y que un tercer inversor fijaría el precio de cualquier empresa que vendiera entre sus propios fondos.
Con mucho dinero en efectivo
Para comprar sus propias empresas, las firmas de private equity suelen obtener
“A medida que el mercado crece, surgen múltiples preocupaciones sobre el funcionamiento de estos acuerdos en la práctica".
dinero de un grupo poco conocido de inversores especializados conocido como “fondos secundarios”. CD&R obtuvo parte de los US$ 4000 millones que utilizó para comprar su propia participación en Belron a través de este mercado, aunque las operaciones de The Access Group no lo aprovecharon. Los fondos secundarios obtienen dinero de los fondos de pensiones y de los fondos soberanos, las mismas instituciones que invierten en los fondos de compra. Están llenos de efectivo, ya que han recaudado US$ 78.000 millones en 2020 y 37.000 millones en 2021, lo que supone un aumento respecto a los 24.000 millones del año anterior, según los datos de Raymond James. Muchos de estos fondos son, de hecho, gestionados por unidades de las propias empresas de private equity, con Blackstone, Ardian, Carlyle y Ares entre las que tienen importantes negocios denominados secundarios. El resultado es que estos grupos de private equity proporcionan los fondos que hacen posible que otros grupos de compra se vendan a sí mismos sus propias empresas. Para estos grupos, “la idea es que se puede crear un álbum de grandes éxitos” comprando en vehículos creados para poseer las empresas de capital privado con mejores resultados, dice Tony Colarusso, jefe global de asesoramiento de Private Equity en Morgan Stanley.
El grupo de compras francés Ardian cuenta con un fondo secundario de US$ 19.000 millones y Blackstone está a punto de recaudar unos US$ 20.000 millones para su último vehículo de este tipo, según declaró el director de Operaciones Jon Gray en una convocatoria de resultados en octubre del año pasado. Otros pasaron los dos últimos años corriendo para crear sus propios negocios secundarios o adquirir los existentes. Ares llegó a un acuerdo el pasado mes de marzo para comprar Landmark Partners, que financia operaciones de fondos de continuación entre otras operaciones especializadas, y CVC Capital Partners acordó comprar Glendower Capital en septiembre. El gestor de activos Franklin Templeton, más conocido por sus productos de fondos de inversión, compró en noviembre la empresa especializada en fondos secundarios Lexington Partners por US$ 1750 millones. El director ejecutivo de Brookfield, Bruce Flatt, dijo en 2020 que el mercado secundario de private equity “podría ser un negocio de entre US$ 25.000 y 50.000 millones para nosotros” y que era “una extensión significativa” para la empresa, mientras que Apollo contrató a tres altos ejecutivos de Blackrock en abril para liderar su impulso en el mercado, y TPG ha contratado a especialistas de la Junta de Inversión del Plan de Pensiones de Canadá, Pantheon y Landmark en su intento de hacer lo mismo.
Las dos caras del trato
Sin embargo, a medida que el mercado crece, surgen múltiples preocupaciones sobre el funcionamiento de estos acuerdos en la práctica. La más frecuente y quizás la más obvia es el conflicto de interés que se produce cuando el mismo grupo comprador está en ambos lados de un acuerdo.
A diferencia del caso Belron, las firmas de private equity suelen organizar acuerdos de fondos de continuación sin llevar a cabo un proceso de venta competitivo en el que las empresas o los grupos de compra rivales son invitados a pujar. En esos acuerdos, los planes de pensiones y otros inversores del fondo más antiguo que vende la compañía dicen que no pueden estar seguros de obtener el precio más alto posible.
Los datos sobre los precios de venta parecen confirmar sus preocupaciones. El 42 por ciento de las operaciones de fondos de continuación valúan la empresa subyacente por debajo de lo que la firma de private equity había dicho a los inversores que valía, según un estudio de Raymond James. La mitad valúa las compañías en la misma cantidad que la empresa de private equity había estimado que valía y solo el 8 por ciento se vende a un precio mejor. “Hay que conseguir un descubrimiento honesto de los precios para los inversores”, dice Jeffrey Hooke, profesor de la Escuela de Negocios Carey de Johns Hopkins. La mayoría de los fondos de pensiones “no tienen las agallas ni los recursos para desafiar estos precios pero están representando a cientos de miles de jubilados que viven con ingresos fijos”. Los grupos de compra responden que dan a los inversores de su fondo ori
ginal la posibilidad de elegir: pueden convertirse en inversores del fondo de continuación o abandonarlo. Pero varios ejecutivos de fondos de pensiones dijeron que se les dio muy poco tiempo para tomar la decisión. La SEC está examinando ahora el modelo, en el marco de una revisión más amplia de la divulgación de información en el sector del private equity. Tiene previsto exigir a los grupos de compra que encarguen un dictamen de imparcialidad cuando se vendan empresas a sí mismos, y que revelen cualquier “relación comercial importante” que tengan con la firma que emite el dictamen.
Acuerdos “super carry”
Las firmas de private equity y sus generadores de operaciones pueden obtener grandes beneficios financieros de los fondos de continuación, cobrando a sus inversores comisiones más elevadas y quedándose con una mayor parte de los beneficios. “Capturar una mayor parte del fondo de comisiones” es “económicamente interesante” para los grupos de compra y es una de las fuerzas que impulsan su uso, afirma Bernhard Engelien, codirector de Asesoramiento de Private Equity Europeo en el banco de inversión Greenhill. La complicada economía de los fondos de private equity puede ocultar su funcionamiento. En términos sencillos, los fondos de compra estándar cobran a sus inversores, como los fondos de pensiones, una comisión de gestión anual de entre el 1,5 y el 2 por ciento del dinero que comprometieron en el fondo.
Pero una vez que un fondo terminó su llamado “periodo de inversión”, cuando está comprando empresas — sus primeros cuatro a seis años— deja de cobrar comisiones como porcentaje del dinero comprometido. En su lugar, cobra comisiones como una proporción del dinero utilizado para comprar las firmas que el fondo aún no vendió. El efecto es que las empresas de compras ganan mucho menos en comisiones de gestión en los últimos años de la vida de un fondo de 10 años. La venta de firmas de un fondo antiguo a un fondo de continuación permite al grupo de compras reavivar la base de comisiones que se está debilitando. El nuevo vehículo cobra las comisiones como una proporción de la cantidad que invirtió en una empresa, siempre una suma más alta que la que pagaba el fondo más antiguo. Además, está el interés transferido: la participación del 20 por ciento de los beneficios de las operaciones exitosas que puede proporcionar pagos lucrativos y con ventajas fiscales a los ejecutivos de las empresas compradoras. Los responsables de las operaciones pueden recibir esos pagos, llamados carry, dos veces, una cuando se vende una empresa al fondo de continuación y otra cuando ese vehículo la vende posteriormente, aunque suelen devolver la mayor parte del primer pago al nuevo vehículo. Los intereses transferidos solo se pagan después de que un fondo de private equity entregue a sus inversores un rendimiento acordado, a menudo del 8 por ciento. Si un fondo parece que no va a alcanzar ese objetivo, pero contiene una empresa estrella de la que, de otro modo, los negociadores habrían cosechado una gran cuota de beneficios, el traslado de la firma de alto rendimiento a un nuevo fondo permite a los negociadores recibir los pagos.
Mejor aún para los negociadores, en algunos casos pueden negociar el llamado super carry sobre el fondo de continuación. Algunos utilizan un modelo de intereses escalonados en el que, si la empresa en el nuevo vehículo genera menos de un 20 por ciento de rendimiento para los inversores, los dealmakers recibirían menos del 20 por ciento de participación en los beneficios estándar. Pero si genera más, pueden recibir mucho más. En una encuesta realizada a los inversores especializados que financian operaciones de fondos de continuación, el 68 por ciento afirmó haber financiado al menos una con una cláusula de super carry, según Raymond James. Estas cláusulas suelen permitir a los ejecutivos de las empresas compradoras quedarse con hasta el 25 por ciento de los beneficios, aunque en algunos casos llegan al 30 por ciento. “Como grupo comprador fijas el precio de tu operación, te la vendes a vos mismo, cristalizas un montón de carry, y ahora estás cobrando más comisiones en la misma empresa que ya poseías”, dice el ejecutivo de fondos de pensión. “Antiguamente seguías gestionando esto por una comisión menor, sin carry”.
Incluso la Institutional Limited Partners Association, que representa a los inversores cuyo dinero gestionan las empresas de private equity y que no es conocida por sus críticas públicas al negocio de las compras, se pronunció. “Como LPS -inversores- en los fondos originales... el secundario está a menudo estructurado de tal manera que los beneficios se acumulan desproporcionadamente para el asesor -la firma de private equity-”, dijo en una presentación a la SEC. En el centro de los acuerdos se encuentra un problema más amplio que adquiere mayor importancia a medida que los mercados bursátiles caen. Las empresas propiedad de grupos de private equity se enfrentan a las mismas presiones que sus homólogas que cotizan en bolsa, ya que los tipos de interés suben, las cadenas de suministro se resienten y se avecina una recesión económica.
Los críticos del sector creen que algunas de estas operaciones podrían ser una forma de ocultar esta realidad. Los fondos de continuidad enmascaran “una verdad desagradable”, al permitir al sector de los fondos de private equity seguir haciendo operaciones que protegen a sus empresas de las valoraciones en los mercados públicos. La cuestión es por cuánto tiempo puede continuar esto.