Me­jo­ra de sa­la­rios y dó­lar quie­to, la eco­no­mía del año elec­to­ral

La re­com­po­si­ción de la ma­sa sa­la­rial y la con­ti­nui­dad de cier­ta es­ta­bi­li­dad cam­bia­ria apa­re­cen en la ba­se de la es­tra­te­gia ofi­cial pa­ra su­pe­rar la re­ce­sión. El pe­so po­lí­ti­co en la for­ma­ción de las ex­pec­ta­ti­vas eco­nó­mi­cas.

Clarín - Económico - - PORTADA - Federico Fu­ria­se y Mar­tín Vaut­hier Eco­no­mis­tas. Di­rec­to­res de Eco Go y pro­fe­so­res de Fi­nan­zas en UTDT

La sin­to­nía fi­na del año elec­to­ral 2019 re­quie­re de encontrar los es­pa­cios ma­cro­eco­nó­mi­cos pa­ra fi­nan­ciar una re­com­po­si­ción par­cial del sa­la­rio real vía reaper­tu­ra de pa­ri­ta­rias con un dó­lar mo­vién­do­se por detrás, en un con­tex­to de ba­ja muy gra­dual de la ta­sa de in­te­rés pa­ra no arries­gar la es­ta­bi­li­dad cam­bia­ria, y de dar oxí­geno al cré­di­to vía “mul­ti­pli­ca­dor monetario” (ba­ja de en­ca­jes no re­mu­ne­ra­dos). Con pa­ri­ta­rias lan­za­das (mon­ta­das so­bre un arras­tre fuer­te que de­jó la reaper­tu­ra de di­ciem­bre) y au­men­tos de ser­vi­cios re­gu­la­dos en torno al 40/45%, pa­ra arri­mar el bo­chín de la in­fla­ción ha­cia la zo­na del 30% anual en di­ciem­bre 2019 y per­mi­tir una re­cu­pe­ra­ción del sa­la­rio real del 3/4%, el pre­cio del dó­lar no de­be­ría mo­ver­se más que un 20/25% y sos­te­ner­se más cer­ca del pi­so de la ban­da. Pe­ro pa­ra que el dó­lar sea el an­cla no­mi­nal “por las bue­nas” en una eco­no­mía con li­bre mo­vi­li­dad de ca­pi­ta­les, fle­xi­bi­li­dad cam­bia­ria y po­cas mu­ni­cio­nes del BCRA pa­ra evi­tar un co­rri­mien­to del ti­po de cam­bio frente a la in­cer­ti­dum­bre po­lí­ti­ca del año elec­to­ral, se tie­nen que cum­plir tres con­di­cio­nes ne­ce­sa­rias, aun­que no su­fi­cien­tes.

1) Es­ta­bi­li­dad en los de­pó­si­tos a pla­zo fi­jo que fon­dean las Le­liq. Con lo cual el BCRA de­be­rá ser muy pru­den­te a la ho­ra de ba­jar las ta­sas, con­tro­lan­do la emi­sión mo­ne­ta­ria y ase­gu­ran­do un pi­so de ta­sa que com­pen­se la ta­sa de los bo­nos del Te­so­ro de EE.UU., el ries­go país y las ex­pec­ta­ti­vas de de­va­lua­ción/in­fla­ción.

2) Cer­ti­dum­bre so­bre la con­sis­ten­cia mo­ne­ta­ria/fis­cal y el re­pa­go de la deu­da. Pa­ra ello, las ex­pec­ta­ti­vas de in­fla­ción/de­va­lua­ción de­be­rían des­cen­der jun­to con el ries­go país pa­ra au­men­tar el mar­gen del BCRA pa­ra con­va­li­dar una ba­ja gra­dual de la ta­sa de in­te­rés sin arries­gar la es­ta­bi­li­dad cam­bia­ria, ayu­dan­do a oxi­ge­nar la re­cu­pe­ra­ción eco­nó­mi­ca ori­gi­na­da en la me­jo­ra del po­der ad­qui­si­ti­vo, ha­cien­do más via­ble el ajus­te fis­cal an­tes de in­tere­ses re­que­ri­do pa­ra man­te­ner la deu­da en sen­de­ro sos­te­ni­ble.

3) Pre­vi­si­bi­li­dad po­lí­ti­ca más allá de 2019. Ago­ta­dos los des­em­bol­sos del Fon­do, con re­ser­vas ne­tas del BCRA que no so­bran, con la ur­gen­cia fis­cal que demanda la ba­ja del gas­to pú­bli­co/re- cau­da­ción y un es­ce­na­rio in­ter­na­cio­nal más com­ple­jo frente al re­ti­ro gra­dual de la li­qui­dez glo­bal, no hay mar­gen pa­ra fi­nan­ciar po­pu­lis­mo a par­tir de 2020. 4) Re­for­mas es­truc­tu­ra­les. Se re­quie­re adi­cio­nal­men­te co­men­zar a dar se­ña­les no só­lo de equi­li­brio fis­cal co­yun­tu­ral, sino de es­bo­zo de las re­for­mas (e.g. pre­vi­sio­nal, la­bo­ral) que la Ar­gen­ti­na ne­ce­si­ta pa­ra au­men­tar la com­pe­ti­ti­vi­dad y lo­grar la sos­te­ni­bi­li­dad de la macroeconomía en el me­diano pla­zo.

Equi­li­brios múl­ti­ples en 2019

El desafío 2019 vie­ne con “equi­li­brios múl­ti­ples”: a ma­yor (menor) ta­sa de in­te­rés real re­que­ri­da pa­ra es­ta­bi­li­zar dó­lar/ex­pec­ta­ti­vas/ti­po de cam­bio real y ha­cer roll over de las Le­liq emi­ti­das por el BCRA, menor (ma­yor) cre­ci­mien­to, y por en­de, ma­yor (menor) el ajus­te fis­cal an­tes de in­tere­ses re­que­ri­do pa­ra es­ta­bi­li­zar el ra­tio de la deu­da pú­bli­ca a PBI: ma­yor (menor) pre­sión en el ries­go país. Con ni­ve­les de deu­da pú­bli­ca con el mercado y or­ga­nis­mos in­ter­na­cio­na­les en 50% del PBI y ba­jo un es­ce­na­rio don­de la ta­sa real re­que­ri­da pa­ra man­te­ner el ti­po de cam­bio real es­ta­ble es 5% y el cre­ci­mien­to del PBI real es 3%, el su­pe­rá­vit fis­cal an­tes de in­tere­ses re­que­ri­do pa­ra es­ta­bi­li­zar el ra­tio deu­da pú­bli­ca/PBI se ubi­ca en 1% (pro­gra­ma­do pa­ra 2020 en el acuer­do con el Fon­do) vs. el dé­fi­cit an­tes de in­tere­ses de 2,5% con el que ter­mi­na 2018. Pe­ro en un es­ce­na­rio don­de la ta­sa real re­que­ri­da pa­ra man­te­ner la es­ta­bi­li­dad cam­bia­ria es 7% y el cre­ci­mien­to del PBI real es de 1,5%, el su­pe­rá­vit fis­cal an­tes de in­tere­ses re­que­ri­do pa­ra es­ta­bi­li­zar el ra­tio deu­da pú­bli­ca/PBI sube a 2,8% del PBI, au­men­tan­do el ajus­te fis­cal re­que­ri­do y pa­san­do fac­tu­ra en ries­go país.

La in­con­sis­ten­cia no­mi­nal

¿Sa­la­rios al 35% y ta­ri­fas al 45% con “emi­sión ce­ro” del BCRA? Es­ta in­con­sis­ten­cia no­mi­nal podría pe­sar so­bre los már­ge­nes de las empresas y el des­em­pleo si la demanda de di­ne­ro y el cré­di­to no trac­cio­nan.

Por pro­gra­ma monetario, la ba­se mo­ne­ta­ria cre­ce­ría en torno al 14% en 2019: ade­más de los ajus­tes por es­ta­cio­na­li­dad de ju­nio y di­ciem­bre, por pro­gra­ma monetario la ba­se mo­ne­ta­ria cre­ce­rá al 1% men­sual a par­tir de ju­lio. Si el ti­po de cam­bio per­fo­ra­ra el lí­mi­te in­fe­rior, el BCRA ten­dría es­pa­cio pa­ra com­prar dó­la­res y ex­pan­dir ba­se mo­ne­ta­ria sin es­te­ri­li­zar, cla­ro que ba­jo los lí­mi­tes de com­pra dia­ria de dó­la­res y de acu­mu­la­ción de ex­pan­sión mo­ne­ta­ria. Ba­ja de en­ca­jes no re­mu­ne­ra­dos: si y só­lo si el con­trol de la ba­se mo­ne­ta­ria per­mi­te es­ta­bi­li­zar el dó­lar y mos­trar cla­ras se­ña­les de des­ace­le­ra­ción de la in­fla­ción, el BCRA podría ba­jar en­ca­jes no re­mu­ne­ra­dos más en­tra­do el 2019 y po­ten­ciar la ca­pa­ci­dad pres­ta­ble vía mul­ti­pli­ca­dor monetario, sin in­cum­plir el pro­gra­ma monetario. La li­qui­dez am­plia en pe­sos de los ban­cos se en­cuen­tra en 52,7% de los de­pó­si­tos to­ta­les en pe­sos y las exi­gen­cias de en­ca­jes (cuen­ta co­rrien­te en BCRA, Le­liq y Bo­te 2020) equi­va­len a 34,2% del total de de­pó­si­tos. Si los ni­ve­les de cuen­ta co­rrien­te en el BCRA (en­ca­jes no re­mu­ne­ra­dos) vol­vie­ran a la me­dia delos úl­ti­mos cin­co años (13,4% del total de de­pó­si­tos en pe­sos), el au­men­to en la ca­pa­ci­dad pres­ta­ble de ban­cos se­ría de $180.000 mi­llo­nes (14% de la ba­se mo­ne­ta­ria).

Las mu­ni­cio­nes

Den­tro del es­pa­cio re­du­ci­do en el que se mo­ve­rá la po­lí­ti­ca eco­nó­mi­ca en 2019 con el “do­ble ce­ro” del ajus­te fis­cal y monetario, to­da­vía que­dan mu­ni­cio­nes…

Ba­ja de en­ca­jes no re­mu­ne­ra­dos. Una po­ten­cial ba­ja de en­ca­jes no re­mu­ne­ra­dos au­men­ta­ría la demanda de Le­liq de los ban­cos, acei­tan­do la ba­ja en la ta­sa Le­liq e in­cen­ti­van­do a los ban­cos a di­na­mi­zar el cré­di­to vía mul­ti­pli­ca­dor monetario en con­sis­ten­cia con el pro­gra­ma monetario. Con un plus: la ba­ja de en­ca­jes no re­mu­ne­ra­dos per­mi­ti­ría, a su vez, di­so­ciar la ve­lo­ci­dad de ba­ja de ta­sa Le­liq (más rápido en es­te ca­so) vs. las ta­sas pa­si­vas que re­mu­ne­ran los de­pó­si­tos a pla­zo fi­jo (más len­to en es­te ca­so) y que tie­nen que com­pen­sar la ta­sa risk free de los bo­nos del Te­so­ro de EE.UU., el ries­go país y las ex­pec­ta­ti­vas de de­va­lua­ción. La ven­ta de dó­la­res spot del Te­so­ro. Si el ra­tio de re­no­va­ción de Le­tes en dó­la­res se man­tie­ne por arri­ba del 50% en 2019, al Te­so­ro le “so­bran” des­de el la­do del pro­gra­ma fi­nan­cie­ro 2018 en torno a US$5.000/US$5.500 mi­llo­nes que, even­tual­men­te, podría ven­der con­tra pe­sos pa­ra fi­nan­ciar gas­to o ven­ci­mien­tos de deu­da en pe­sos, en la zo­na de no in­ter­ven­ción del BCRA. Cla­ro que los dó­la­res que ven­da el Te­so­ro con­tra pe­sos son me­nos dó­la­res que le que­dan al Te­so­ro en 2020, don­de los des­em­bol­sos del Fon­do se ago­tan y hay que sa­lir al mercado por US$16.000 mi­llo­nes. BCRA ven­dien­do fu­tu­ros. Da­da la menor demanda en el mercado de fu­tu­ros, el BCRA no re­no­vó su po­si­ción ven­de­do­ra de­jan­do la po­si­ción en 0 a fi­nes de di­ciem­bre. Es­te pun­to de par­ti­da au­men­ta la mu­ni­ción del BCRA pa­ra in­ter­ve­nir, even­tual­men­te, en el mercado de fu­tu­ros en la zo­na de no in­ter­ven­ción del BCRA, dan­do se­ña­les con­sis­ten­tes con la ta­sa de in­te­rés en­dó­ge­na al pro­gra­ma monetario.

¿Qué ha­ce­mos con los pe­sos?

Pa­ra los in­ver­so­res con menor to­le­ran­cia al ries­go, el Bo­nar 2024 ofre­ce una al­ter­na­ti­va de do­la­ri­za­ción al 13% anual, con los des­em­bol­sos del Fon­do ase­gu­ran­do el re­pa­go del cupón y la amor­ti­za­ción de una par­te del ca­pi­tal du­ran­te 2019, sien­do un bono cor­to con ba­ja sen­si­bi­li­dad del pre­cio al mo­vi­mien­to de ta­sas. A los pre­cios ac­tua­les, el de­ven­ga­mien­to del cupón du­ran­te 2019 con el Fon­do co­mo pres­ta­mis­ta de úl­ti­ma ins­tan­cia, per­mi­ti­ría com­pen­sar una ba­ja po­ten­cial de pre­cio de 9,4% por una suba de ta­sas de 505 puntos bá­si­cos. Pa­ra los in­ver­so­res con más to­le­ran­cia al ries­go, la al­ta con­ve­xi­dad y el al­to cupón que de­ven­ga el bono a 100 años a es­tos pre­cios (pa­ri­dad de 74%), per­mi­te ma­xi­mi­zar el re­torno

total es­pe­ra­do frente a es­ce­na­rios bi­no­mia­les con al­ta vo­la­ti­li­dad de ta­sas. Su­po­nien­do un es­ce­na­rio op­ti­mis­ta con com­pre­sión de ta­sas de 300 puntos bá­si­cos y un es­ce­na­rio pe­si­mis­ta con suba de ta­sas de 500 puntos bá­si­cos, con 50% de chance pa­ra ca­da uno, el re­torno total es­pe­ra­do (por va­ria­ción de pre­cio y de­ven­ga­mien­to de ta­sa) se ubi­ca en 16,8% a un año vis­ta.

La ma­cro pa­ra 2019 es­ta­ría mar­ca­da por una le­ve al­za del sa­la­rio real, un dó­lar que sube por de­ba­jo y ma­yor ofer­ta de pe­sos. Se­rían ne­ce­sa­rias es­ta­bi­li­dad en los de­pó­si­tos, cer­te­zas mo­ne­ta­rias so­bre el pa­go de la deu­da y cer­ti­dum­bres po­lí­ti­cas.

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