LA TASA NO PUEDE SER MÁS EL ÚNICO INSTRUMENTO DE POLÍTICA MONETARIA
Cambios. Para el autor, se debe cambiar la herramienta que usa el BCRA contra la inflación.
El cambio de las metas de inflación de fines de diciembre no sólo se ajustó a la realidad, sino que evitó un camino que nos llevaba, muy probable
mente, a una recesión. Pero, por otra parte, generó un incremento de las expectativas de inflación para 2018 de 17,4% en diciembre de 2017 a 19,4% en enero de 2018.
¿Cómo debe reaccionar el BCRA ante esta situación? ¿Puede seguir utilizando la misma política con la que intentaba alcanzar una meta de 12% cuando las expectativas eran de 17,4%? El desvío entre las expectativas y las metas sigue siendo prácticamente el mismo: 15% versus 19,4%. Esto es un dilema para la autoridad monetaria: si sube la tasa de interés volvemos a la situación previa al cambio de metas, si no la sube convalida las nuevas expectativas de inflación.
El BCRA no puede seguir utilizando como instrumento exclusivo de política monetaria a la tasa de interés porque existen tres elementos que
juegan en contra de esta opción. En primer lugar, es necesario que el BCRA construya su reputación (después de decenios de fracasos) en un plazo demasiado corto. Recuerdo que en 1988 asistí a un seminario del ministro de Finanzas de la entonces República Federal de Alemania. Nos avisaron que íbamos a escuchar al segundo hombre más poderoso de Alemania, un chiste alemán meticulosamente ensayado que requería preguntar ¿quién es el primero? La respuesta, considerando que el primer ministro era Helmut Kohl, realmente sorprendía: el presidente del Banco Central. Esa es la magnitud de la reputación que un Banco Central requiere para doblegar las expectativas de inflación.
En segundo lugar, doblegar las expectativas de inflación puede “requerir” de una recesión o de un fuerte atraso cambiario, elementos que inmediatamente generarán un conflicto entre el Banco Central y el Poder Ejecutivo. En Alemania hasta Adenauer había perdido frente al Banco Central. No creo que sea nuestro caso, al menos no todavía y menos cuando el camino elegido requiere financiamiento por varios años.
Por último, es posible que la tasa de interés nunca haya sido el instrumento adecuado, por las razones que en breve repasaremos, pero en la situación actual resulta recomendable un cambio de política. Una política monetaria dura (tasas de interés altas en términos reales) no sólo absorbe la oferta monetaria sino que atrae capitales, lo que es equivalente a generar un exceso de oferta de dólares. En un contexto de movilidad de capitales financieros, la tasa de interés afecta directamente al tipo de
cambio, tendiendo a apreciarlo cuando ingresan capitales y viceversa. Esto no tiene nada que ver con los beneficios de la flexibilidad cambiaria para enfrentar shocks externos. En este caso, la ola la estamos generando internamente, es sólo volatilidad (autoinfligida) por motivos especulativos.
Recordemos que nuestra tasa de inflación mensual es equivalente a la inflación anual de las economías normales, por lo cual la tasa de interés sólo influye en el tipo de cambio, el único precio flexible en el corto plazo. En la infografía puede verse la evolución de los precios (IPC–CABA) y el dólar desde noviembre de 2015. Vemos dos temas simples: ya en marzo de 2017 los precios habían subido igual que el tipo de cambio. A partir de entonces el tipo de cambio volvió a subir y en noviembre de 2017 fue nuevamente alcanzado por los precios. ¿Es posible que esto no se repita? ¿Cuál es el elemento que esta vez impedirá que los precios vuelvan alcanzar al dólar?
La respuesta es un ajuste fiscal o un déficit financiado internamente, opciones que por ahora están descartadas. Lo que sí se puede es abandonar esta carrera dólar–precios y bajar más rápidamente la tasa de inflación. Para ello es necesario que el BCRA diseñe una nueva política utilizando al tipo de cambio como instrumento. Esto implica que en determinadas situaciones el BCRA deba perder reservas para preservar la estabilidad de precios. De marzo de 2017 a la fecha no hemos ganado nada dejando que el dólar suba. Utilizar el tipo de cambio como instrumento no significa resignar la flexibilidad requerida frente a un shock externo, sino aislar a la economía real de fluctuaciones abruptas, tanto apreciaciones como depreciaciones.
El tipo de cambio puede ser un instrumento muy útil para modificar las expectativas, mucho más que la tasa de interés mientras el presidente del Banco Central no sea el hombre más poderoso de Argentina.
Nuestras experiencias pasadas con tipo de cambio fijo no han sido exitosas, pero sabemos perfectamente las razones de los fracasos: la inconsistencia de la política cambiaria con el déficit fiscal y la falta de flexibilidad frente a shocks externos. Tal vez sea más correcto decir que la nueva política consistirá en utilizar las reservas internacionales como instrumento de absorción o expansión y su precio como instrumento de flexibilidad ante situaciones que no controlamos.
El tipo de cambio puede ser un instrumento muy útil para modificar las expectativas; mucho más que la tasa de interés.