EL DÉFICIT CUASI FISCAL ESTÁ OCULTO, PERO SIGUE SIENDO UN PROBLEMA SERIO
Suma. El rojo del BCRA agrega casi 2% del PBI al déficit consolidado. Cómo se disimula.
Detectar las cosméticas con que se difunden las cuentas fiscales (Tesoro) es tarea para entendidos. Una reciente es que ahora solo se habla del déficit primario. A pesar de que en 2018 los intereses totales de la deuda tendrán una magnitud semejante a la de aquél -2,9 % del PBI, y creciente, con lo que el déficit total lo duplica. Y aunque Argentina logre comprimir más el riesgo país, el pe
so de los intereses tardará en bajar, ya que el stock de deuda en títulos tiene una vida promedio de 10 años.
Pero si los números fiscales son un desafío para el no experto, los del Banco Central —cuasi fiscales— son una misión imposible. Al amparo de esta dificultad han aparecido, en funcionarios y algunos colegas, confusiones que ocultan la seriedad de los desequilibrios que arrastramos y que también surgen de subestimar los intereses, en este caso de la deuda del Banco Central.
La primera confusión es afirmar que el Banco Central no tiene déficit cuasi fiscal. Su último Estado de Resultados publicado, al 31 de diciembre de 2016, muestra una ganancia de $68.000 millones. Pero sus ingresos incluyen $142.000 millones el efecto del aumento del tipo de cambio sobre su tenencia de Letras Intransferibles en moneda extranjera del Tesoro por US$49.000 millones.
Esas Letras son un “legado” del kirchnerismo, que “pagó” con ellas las reservas internacionales que sacaba del Banco Central. Devengan una tasa mínima, la que se obtiene por las reservas —inferior a 1% anual— y vencen de 2021 a 2025. Al ser intransferibles no tienen precio de mercado.
Y si fueran transferibles, dado el plazo y la tasa, su precio ( mark to market) sería muy inferior a su valor nominal. En 2014 y 2015 propuse que el Tesoro las canjeara por títulos líquidos. A fines de 2015 se cambiaron solo US$16.000 millones de esa Letras por Bonar, y ese canje parcial dio al Banco Central una pérdida de $31.000 millones.
El Tesoro debería cambiar el stock remanente, pero como por años deberá emitir fuertemente deuda para pagar vencimientos y cubrir su déficit, no parece preocuparse por dar liquidez y valor a este pasivo con el Banco Central, exigible recién a partir de 2021. Más aún, cuando analiza la sustentabilidad de la deuda, excluye la que tiene con el Banco Central.
El propio Banco Central (IPOM Julio 2017, apartado 4) ha reconocido que las Letras Intransferibles son de liquidez acotada —un eufemismo— y recalcula el Patrimonio del Banco Central excluyéndolas total o parcialmente del Activo.
Mientras esas Letras no se valúen a precios de mercado o se previsionen, es improcedente incluir su devengamiento en los ingresos del Banco Central. Si se excluye, como conceptualmente corresponde, el Estado de Resultados arrojaría una pérdida o déficit cuasi fiscal de $75.000 millones (US$4.700 millones, casi 1 % del PBI).
No es poco, pero ni siquiera es todo. La segunda confusión que circula es pasar por alto que ese resultado es “devengado”, y no es el relevante para medir la expansión de base monetaria que genera el déficit cuasi fiscal. Para ello es necesario pasar al nivel “caja”, que es como se mide el déficit del Tesoro.
Una aproximación al déficit de caja es deducir del Resultado el total de las diferencias de cotización, $212 .000 millones. Con ese ajuste, el déficit cuasi fiscal de caja del Banco Central, y aumento equivalente de la base monetaria, fue de $145.000 millones 2016 (US$9.100 millones). Representa 1,8 % del PBI, que hay que sumar al déficit del Tesoro para medir el déficit consolidado.
El principal determinante de ese déficit fueron los intereses de los títulos del Banco Central, por $153.000 millones, una cifra equivalente al financiamiento que dio al Tesoro (160.000 millones), y explican casi 80 % de la expansión de base en 2016. Sin embargo, el Banco Central no los explicita como factor bruto de creación de base mo
netaria en sus Informes Monetarios, lo que es inaceptable.
Y así, virtualmente toda la expansión por financiamiento al Tesoro y compra de reservas se hizo emitiendo Lebac. De modo que es como si el Banco Central tomara deuda “por cuenta” del Tesoro” y, además, todas las reservas adquiridas pueden verse como un gran número de repos contra Lebac.
Para 2017, algunos indicadores señalan un agravamiento del déficit cuasi fiscal de caja, ya que los intereses de los títulos alcanzarán a $250.000 millones, o US$13.300 millones (2,4 % del PBI) y las ganancias realizadas por la compraventa de divisas han sido muy moderadas. La base monetaria creció $179.000 millones, de modo que esos intereses, o el déficit cuasi fiscal de caja, ya empezaron a financiarse con Lebac. El déficit devengado, en cambio, puede haber estado algo
contenido por el efecto de la devaluación de fines de año sobre la posición aumentada de reservas del Banco Central
El déficit cuasi fiscal del Banco Central sigue firme, aunque no se lo vea. A nivel devengado, lo oculta el devengamiento conceptualmente injustificado de las Letras Intransferibles en moneda extranjera. A nivel caja, queda disimulado en el hecho de que las Lebac y Leliq se colocan a descuento, con lo cual los intereses se pagan al redimirlas colocando nuevos títulos