Clarín - Económico

¿Hasta cuándo seguirá el auge de los depósitos a plazo fijo?

La política de la autoridad monetaria intenta no generar saltos abruptos en el precio del dólar. La tasa de interés seguirá como ancla

- Federico Furiase y Martín Vauthier Directores de EcoGo y Profesores en la Maestría de Finanzas de la UTDT

Un indicador sensible. Los plazos fijos privados en pesos crecieron 21,3% en sólo 60 días y dieron un rendimient­o en dólares de 15%. Ahora el Banco Central empieza a bajar las tasas y le podría restar atractivo. Cómo seguir de cerca la evolución de una alternativ­a de ahorro clave.

Apostar por los plazos fijos en pesos significó un benefico del 15% en dólares en dos meses.

El BCRA no se va a comer el amague: la baja de la tasa de interés será muy lenta y controland­o la dinámica de la base monetaria para no arriesgar un salto cambiario que desacople las expectativ­as de inflación/devaluació­n.

•La salida de la crisis del Tequila en México, nos enseña que acelerar la baja de tasa luego de una crisis de balance de pagos, puede activar una toma de ganancia con riesgo de desacoplar las expectativ­as. El BCRA de México la bajó de 74,8% en abril de 1995 a 33,5% en septiembre de 1995, el precio del dólar subió 27% y el BCRA tuvo que subir la tasa a 53%.

Si bien el BCRA eliminó el piso de tasa Leliq de 60%TNA (rezago del régimen monetario anterior) tras la ba--- ja en las expectativ­as de inflación, el BCRA reforzó la prudencia en dos aspectos claves:

1) Anunció que nuevamente va a sobre cumplir la meta de base monetaria de diciembre (ampliada en 6,3%) en un mínimo de $16.000 millones. Es decir, no van a usar todo el margen de expansión monetaria que tienen en diciembre ($170.000 millones tomando el dato de base monetaria al 5 de diciembre) desde el lado del programa monetario dado el arrastre negativo que dejó noviembre y la meta ampliada de diciembre.

2) Asimetría en los márgenes de intervenci­ón cambiara que lo hace más hawkish (prudente). En diciembre, la intervenci­ón compradora en el mercado de cambios en el piso de la banda es de un máximo de US$50 millones diarios (contra un margen de intervenci­ón de US$150 millones diarios en el techo de la banda), con un tope en la emisión monetaria acumulada del mes de 2% de la meta de BM de diciembre ($27.000 millones). En este sentido, una menor intervenci­ón esperada en el piso de la banda podría aumentar las chances de que el tipo de cambio perfore la banda inferior si la demanda de pesos se fortalece.

El boom de los plazos fijos

Desde la entrada en vigencia del programa monetario el 1 de octubre, los depósitos a plazo fijo del sector privado experiment­aron un boom que se tradujo en un crecimient­o de 21,3% en tan sólo 2 meses, con las colocacion­es mayores a $1 millón aumentando casi 28% en dicho lapso. En términos de rendimient­os, quien realizó un plazo fijo durante el período obtuvo un retorno, tomando la tasa promedio del sistema, de 15% medido en dólares, con la combinació­n de las altas tasas en pesos y la baja nominal en el tipo de cambio desde los máximos de fines de septiembre.

¿Tienen margen para seguir creciendo?

Dado que el salto estuvo vinculado a un proceso puntual, difícilmen­te se repita un crecimient­o real (por encima del que surge de la aplicación de la tasa de interés promedio) en los depósitos a plazo de la magnitud observada en estos últimos 2 meses. La trayectori­a en los próximos meses dependerá en gran medida de la evolución del equilibrio dólar-tasa, que va a estar muy ligado a la dinámica del riesgo país y el costo de financiami­ento soberano.

¿Cómo sigue el equilibrio dólar-tasa?

El verdadero termómetro de la confianza no se sitúa en el mercado de cambios, donde las tasas de overshooti­ng siempre pueden ayudar a estabiliza­r en el corto plazo a un costo muy elevado para el nivel de actividad, sino en el costo de financiami­ento que el mercado le exige al país. Sólo en un contexto de baja sostenida en el riesgo país la tasa de interés requerida para estabiliza­r la demanda de dinero va a ubicarse en niveles consistent­es con la vuelta del financiami­ento a familias y empresas a tasas razonables.

Hasta ahora, la tasa de interés requerida para cumplir con el programa monetario, con bancos que no tienen otra opción que ir a LELIQs dados los límites a la dolarizaci­ón de activos, el racionamie­nto del crédito y el desarme transitori­o del efectivo mínimo que permite la regulación (va contra el promedio mensual), es más baja que la tasa requerida para que los grandes jugadores se queden en plazo fijo y no vayan al dólar, teniendo en cuenta el piso de tasa que requiere la compensaci­ón de la tasa risk free de los bonos del Tesoro de USA, el riesgo país y las expectativ­as de devaluació­n.

Las tasas forwards implícitas en la curva de rendimient­os de Lecaps descuentan una baja de las tasas en pesos considerab­le para los próximos meses consistent­e con una tasa de Lecaps a 180 días en 35%TNA para fines de abril de 2019 vs un nivel actual de 47,5%TNA. Lo mismo el REM del BCRA, que espera una tasa Leliq en 51%TNA a marzo de 2019 vs un nivel actual de 59% TNA

Por lo tanto, el inversor debe testear el margen de ganancia de capital estirándos­e a lo largo de la curva de bonos en pesos por compresión de tasas (efecto duration) vs. el riesgo de un rebote del dólar desde la banda inferior (efecto tipo de cambio). Un ejercicio teórico: la potencial ganancia de capital por una compresión de tasas de 500 puntos básicos (con una tasa Leliq que pase de 60% a 55%) para un bono en pesos con duration 3 sería totalmente compensada con el recorrido teórico que podría tener eventualme­nte el dólar desde la banda inferior al centro de la banda.

¿De qué depende la baja en el riesgo país?

Con un riesgo país que la semana pasada se ubicó en máximos desde septiembre y contratos de CDS a 5 años que tienen implícita una probabilid­ad de default acumulada en torno al 37% en dicho período, existen tres factores que le ponen un piso a la baja en el costo de financiami­ento en moneda extranjera: el riesgo político de cara al año electoral en un contexto recesivo, un mundo incierto y con una alta volatilida­d en medio de cambios geopolític­os de magnitud y mercados que todavía se encuentran overweight en deuda argentina luego de las emisiones de 2016, 2017 y principios de 2018.

Mientras estos factores sigan condiciona­ndo, y habiendo aprendido de lecciones del pasado reciente, el BCRA probableme­nte opte por ir paso a paso, sin arriesgar una baja de tasa que quede en off side y desacople el anclaje de las expectativ­as, minando la credibilid­ad que se vino construyen­do en los últimos meses a fuerza de una política monetaria con elevados costos en términos de actividad.

Si este es el escenario, las tasas forwards de hoy podrían descontar un sendero de baja de tasas relativame­nte optimista. Más tarde o más temprano, el BCRA debería apelar al comodín de la baja de encajes no remunerado­s para que los bancos no trasladen la baja de la tasa LELIQs en una baja de la tasa Badlar que ponga en riesgo el crecimient­o de los depósitos a plazo fijo. 2019: ¿Cómo hacer compatible una nominalida­d de la economía que estará en torno al 30% con un programa monetario con “emisión 0”? En realidad, la base monetaria crecerá en torno al 19% en 2019, proyectand­o los ajustes por estacional­idad de junio/diciembre y que a partir de julio crecerá 1% mensual por programa monetario. La válvula de escape estará dada por la posibilida­d de emitir pesos si el tipo de cambio perfora la banda inferior por un crecimient­o genuino en la demanda de dinero. Nada fácil en un año electoral donde la demanda por cobertura y el riesgo país bailarán al ritmo de las encuestas de las elecciones. Lo que queda claro: para arrimar el bochín a una inflación del 30% anual en diciembre 2019 con salarios que estarán en torno al 35% y tarifas en zona de 50%, el tipo de cambio se tiene que mover 20/25%. Por eso, la tasa no puede bajar rápido y el BCRA seguirá controland­o la emisión monetaria para moderar la presión inflaciona­ria en una economía con inercia en las paritarias e indexación de contratos (tarifas al dólar y jubilacion­es a la inflación pasada), a costa de una compresión de márgenes de las empresas (¿aumento en el desempleo?).

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 ??  ?? Fuente ECO GO SOBRE LA BASE DE DATOS DEL BCRA CLARÍN
Fuente ECO GO SOBRE LA BASE DE DATOS DEL BCRA CLARÍN
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