¿Hasta cuándo dura el “veranito” financiero?
La baja del dólar del último mes, el desembolso de otro tramo del préstamo del FMI y la política monetaria brindan una posible respuesta.
Estrategia. Cómo sigue la política monetaria con el dólar moviéndose a la baja.
¿Volvió el atraso cambiario? El tipo de cambio real se viene “atrasando”, pero desde niveles muy altos luego de la crisis cambiaria, con 9 meses consecutivos de superávit comercial, con un riesgo país que, si bien sigue siendo alto, bajó desde el pico de 1.000 puntos básicos hacia la zona de 795 y con una tasa de interés de las Leliq que descendió desde 75% TNA a 60% TNA. Tras tocar un techo de 1,95 (base 1 = diciembre de 2001) en septiembre de 2018 con la crisis cambiaria, el tipo de cambio real bilateral con el dólar hoy se ubica en torno a 1,55: 55% mejor que la “foto” del final de la convertibilidad, 40% mejor que la “foto” de noviembre de 2015 (la herencia del kirchnerismo) y 32% mejor que la “foto” de diciembre de 2017 con los desequilibrios acumulados antes de la crisis cambiaria.
Luego de una crisis cambiaria con salto en el tipo de cambio real y overshooting de tasa real, la apreciación del tipo de cambio real es la contrapartida de una recuperación en el margen del salario real y de una estabilización de las variables financieras y monetarias. La pregunta, en todo caso, es si es sostenible esta trayectoria hacia adelante, algo que dependerá de la estabilidad en la demanda de pesos y los espacios para seguir bajando el riesgo país y la inflación, en un contexto donde la incertidumbre política amplifica la tasa real, el riesgo país y las expectativas de devaluación. El tipo de cambio “sostenible” es el que ubica el resultado de cuenta corriente en línea con la disponibilidad de financiamiento por la cuenta financiera.
Programa monetario
El nuevo piso de tasa Leliq para julio de 58% TNA quedó por arriba de lo esperado por el mercado y es consistente con un piso de tasa Badlar break even (corregida por encajes) para plazos fijos menores a 30 días en torno a 48% TNA (4% de tasa mensual efectiva), dejando un colchón de tasa real positiva vs. la inflación esperada para los próximos meses (en torno a 2,2%/2,6% mensual).
Para suavizar el costo de cumplir con el target de crecimiento cero de la base monetaria en un contexto de inflación inercial y aumento en la demanda nominal transaccional de dinero, el BCRA bajó en 3 puntos porcentuales la exigencia de efectivo mínimo para plazo fijo, lo que implica una liberación de fondos de los bancos por $45.000 millones. Esta válvula de escape permitirá al BCRA cumplir con el crecimiento cero de la base monetaria (principal ancla nominal de la economía) sin sobrerreaccionar con la tasa de las Leliq. De todas formas, para no dar una señal de relajación monetaria por un aumento estacional en la demanda nominal de dinero, el BCRA se compromete a bajar la meta de base monetaria por esos $45.000 millones hacia octubre.
En lo que respecta a la compra/venta de dólares del BCRA, la autoridad monetaria se comprometió nuevamente en julio a no comprar dólares si el tipo de cambio perforara el piso de la Zona de Referencia (congelado en $39,75 hasta diciembre). De todas formas, ahora tiene discrecionalidad para vender dólares aun dentro de la zona de referencia, y los pesos absorbidos por la eventual venta de dólares serían descontados del target de la base monetaria, haciendo más contractiva la política monetaria en ese caso. En tanto, como el Tesoro recibió dólares en las últimas colocaciones de letras en pesos, para no presionar más a la baja sobre tipo de cambio le vendió los dólares directamente al BCRA, sin comprometer el crecimiento cero de la base monetaria, dado que la autoridad monetaria viene retirando la expansión asociada por Leliq.
La pregunta es si es sostenible esta trayectoria hacia adelante, algo que dependerá de la demanda de pesos y de la inflación.
La venta de dólares del Tesoro por US$9.600 millones hasta diciembre estrictamente depende del roll over de Letes de 46%.
Munición en futuros
El Banco Central cuenta con mayor munición en los mercados de futuros: US$1.600 millones la posición neta compradora del BCRA a mayo, y durante junio estuvo comprando fuerte, ampliando aún más el poder de fuego en futuros (se estima que hoy tendría margen para vender en torno a US$5.000 millones en futuros). No obstante, para que esto sea posible, se requeriría que haya operado una modificación en el acuerdo con el FMI, dado que si se tomaran los objetivos indicativos plasmados en abril en la tercera revisión del acuerdo, el límite a la posición abierta del BCRA se ubicaría en US$1.600 millones a fin de julio.
La mayor munición en mercados de futuros, junto con la discrecionalidad acordada con el Fondo en lo que respecta a la capacidad para vender reservas al interior de zona de referencia, podría ayudar a evitar contagio entre el mercado de bonos (riesgo país) y el mercado cambiario, en caso de que la incertidumbre política escale.
Los flujos en la dirección correcta
Un buen nivel de liquidación de la cosecha y la entrada de capitales a títulos en pesos, en un contexto de expectativas de recorte de las tasas de interés de la Reserva Federal de EE.UU. (Fed), ayudan a sostener la oferta de dólares, para balancear la demanda neta de divisas asociada a la formación de activos externos del sector privado no financiero (US$9.500 millones en los cinco primeros meses del año).
La estabilidad cambiaria, en un contexto de menor impacto de tarifas, apretón monetario y tasas reales positivas, ayudará a bajar la inflación hasta las elecciones, aunque la inercia de las paritarias, los intentos de recomponer márgenes si la demanda da algo de aire y la indexación de contratos complicarán romper el piso de 2% mensual.
Las dudas…
Con relación al balance del BCRA, el riesgo es la “película” del tipo de cambio real si una escalada de la incertidumbre política y el riesgo país post PASO hace que el BCRA se vea “forzado” a contener la presión cambiaria y la inflación vendiendo reservas y subiendo la tasa de interés, a costa de un deterioro de su hoja de balance. Partiendo de un ratio Leliq en dólares sobre reservas netas en torno a 1,1, si de acá a fin de año el BCRA tiene que vender US$5.000 millones con un pico de tasa Leliq en 75%TNA para mantener el dólar en el techo de la zona de referencia cambiaria de $51,45, dicho ratio podría terminar en torno a 2. Pero si la misma combinación de tipo de cambio e inflación requiere que el BCRA tenga que vender US$10.000 millones con un pico de tasa Leliq en 85%TNA, el ratio terminaría en torno a 3, poniendo en jaque la credibilidad del BCRA y su capacidad para anclar expectativas y estabilizar la demanda de pesos...
El programa financiero
Con la venta de US$60 millones diarios desde el 15 de abril, además de volcar un flujo constante en la oferta de dólares del mercado de cambios, el Tesoro se hizo de $145.000 millones, usados casi en su totalidad para financiar caja y hacer frente a necesidades en pesos, dado que no generó una absorción desde el lado de los factores de explicación de la base monetaria. Si no estuvieran esos pesos de la venta de dólares programada con el Fondo, el Tesoro tendría que haber desarmado depósitos con tres riesgos potenciales: pierde parte del carry que mejora el resultado fiscal primario, compromete la liquidez del Banco Nación y, eventualmente, aumentaría la presión alcista en la tasa Leliq requerida para cumplir con el crecimiento cero de la base monetaria.
Ahora bien, la venta de dólares del Tesoro por US$9.600 millones hasta diciembre depende estrictamente del supuesto de roll over de Letes en dólares del 46% del total de vencimientos para el año que viene. Por ahora, de los US$4.500 millones que hay que pasar de Letes para el año que viene, sólo se pasaron en torno a US$400 millones. Si el refinanciamiento no se puede hacer por la incertidumbre política, el Tesoro tendrá que suspender la venta de dólares programada con el Fondo para pagar los vencimientos de Letes en dólares.
Y en ese caso, el Tesoro tendría que financiar la caja y los vencimientos en pesos en un contexto de menor roll over de letras en pesos desarmando depósitos en pesos, presionando al alza la tasa de interés de las Leliq requerida para que el BCRA pueda cumplir con el target de crecimiento cero de la base monetaria.