BONOS Y HERRAMIENTAS DE POSCUARENTENA PARA ABSORBER LOS PESOS DE LA PANDEMIA

Emisión. Por el exceso de emisión, el Gobierno enfrenta varios desafíos.

Por la abrupta caída de la recaudación y el aumento de gastos (programas IFE, ATP, etc.), el déficit fiscal aumentó y aumentará mucho este año. Como todos sabemos, se financia con emisión monetaria. Esto se refleja en aumentos del circulante en manos de las familias, y en depósitos bancarios.

Las familias gastan mucho menos que antes. La cuarentena lleva a reducir en buena medida los gastos y además hay “temor” a gastar en tiempos tan inciertos.

El ahorro de las familias tiende a recalar en tres grandes activos:

a) Más circulante (por motivo de precaución). b) Depósitos en bancos. c) Dólares (en cajas de seguridad, colchón, bancos locales o en el exterior).

Entre el 28 de febrero y el 31 de mayo, el circulante, que, en tiempos normales, con la inflación actual, y asumiendo una actividad “semi-normal” (esto, para meses venideros), debería haber caído estimativamente, en $80.000 millones, aumentó $265.000 millones. Es decir, podemos estimar un sobrante potencial de $345.000 millones.

En estos mismos tres meses, los depósitos en pesos, que normalmente estimamos deberían haber crecido $220.000 millones, crecieron $770.000 milones. Es decir, estarían sobrando, potencialmente, unos $550.0000 millones. Es decir, ya habría un sobrante estimado total de casi $900.000 millones.

Contrariamente, los depósitos en dólares han venido bajando.

Pero este es un circuito especial de ahorro que casi no participa de la actividad económica, ya que la mayor parte de lo que suben y bajan estos depósitos se refleja en bajas o subas de reservas en el BCRA.

En cuanto a la demanda de dólares billetes, al haber cepo, no se puede materializar en forma agregada, más que mínimamente. Este mercado ajusta por precio, y la mayor demanda de dólares provocó un gran salto del dólar CCL (subió un 42% en estos 3 meses) y del dólar blue (subió, en igual lapso, un 57%).

Dado que el déficit fiscal seguirá aumentando en los próximos meses, aumentará más ese sobrante de dinero y aumentará también la presión sobre el dólar.

Estimamos, en GRA Consultora, que el “pico” del sobrante de dinero se daría hacia diciembre de 2020. En base a nuestras proyecciones (fiscales, inflacionarias y otras), el sobrante potencial de circulante estaría en torno a los $600.000 millones, y el de depósitos, en $1.400.000 millones. Es decir, esperaríamos un sobrante potencial total de unos $2.000.000 millones.

Los mecanismos de absorción

Este dinero sobrante es el que habrá que convertir en “instrumentos de absorción del Estado”.

Estos instrumentos pueden adquirir varias formas:

1) Bonos del Tesoro colocados directamente en el público.

2) Bonos del Tesoro colocados en el Mercado de Capitales (fondos de inversión, compañías de seguros, etc).

3) Bonos del Tesoro colocados en bancos.

4) Suba de encajes bancarios. 5) Suba de stock de Pases en bancos. 6) Suba de stock de Leliq en bancos. Dada la mala experiencia reciente de los Fondos de Inversión, con sucesivos reperfilamientos y defaults, cabe esperar que el grueso del ahorro de la gente vaya a los bancos, y por ende, el grueso de los esfuerzos de absorción deba realizarse vía colocación de bonos en los bancos.

No hay que asustarse de esto. Como se trata de “dinero nuevo” (creado por el abrupto aumento del déficit fiscal), no se produciría ninguna clase de desplazamiento del crédito destinado al sector privado (“crowding out”). Por el contrario, las empresas y familias seguirán teniendo crédito en abundancia.

¿Qué es preferible: subir encajes, Pases, Leliq, o colocar nuevos bonos del Tesoro en los bancos? ¿Cómo lidiar con ciertas expectativas de que la suba de “activos estatales” no vayan a terminar en un canje compulsivo de depósitos por estos bonos (Plan Bonex)? ¿Y como lidiar con la parte del ahorro que seguirá prefiriendo dolarizarse?

Si se suben mucho los encajes (que pagan 0% de interés) o los Pases (que pagan 19%), se provoca una seria distorsión en los balances de los bancos,

que lleva a que paguen poco por los depósitos y haya mucho más incentivos para pasarse al dólar, con consiguiente aumento del precio del dólar y sus consecuencias desestabilizantes bien conocidas.

Si va mucho a Leliq, que paga tasas del 38%, la deuda pública (BCRA) crecería inconvenientemente. ¿Entonces? Volver a la indexación

Para el Estado, lo más “sustentable” sería poder endeudarse de acuerdo a la inflación. Por ejemplo, si pagara bonos a tasa CER +1%, y la economía creciera 2% por año, es nueva deuda iría bajando sistemáticamente en relación al PBI.

Para poder hacer eso, los depósitos indexados deberían subir mucho. Para ello, debería incentivarse todo el sistema indexado.

Por ejemplo, con las siguientes medidas:

a) Que los depósitos paguen tasa CER + 1% anual (al comienzo, más adelante, cuando el sistema estuviera solidificado, sólo tasa CER) y puedan colocarse a 30 días (no a 90 días como ahora).

b) Que los encajes suban fuertemente, pero puedan ser integrados con Bonos del Tesoro ajustables a tasa CER+ 2% (al comienzo, más adelante al 1%), de modo que los bancos se vuelquen masivamente a demandar estos bonos y tengan muchos incentivos en promover depósitos indexados.

En cuanto a la “competencia” del dólar vs. CER vs. tasa, todo depende de que la gente pueda percibir con claridad la política económica general del Gobierno. Lo que solemos decir en Argentina, percibir el “plan económico” integral.

Un buen plan debería permitir a la gente llegara la conclusióndequeel dólar CCL (o el dólarblue) estáncaros, yque mejor invertiren depósitos ajustables (o atasa de interés, que siempredebe ser mayor que la devaluación esperada).

Un buen plan debería hacer que la gente perciba que el sistema financiero está suficientemente sólido. Y que los bancos aumenten mucho sus tenencias de bonos del Estado no es, en las presentes circunstancias, un problema tal que deba derivar en confiscaciones o planes Bonex.

Un buen plan debería permitir a la gente percibir que la nueva deuda pública, o bonos de la Cuarentena, van a ir bajando sistemáticamente respecto al PBI, y que por ende habrían de ser “sustentables”.

En síntesis: el Gobierno debería prepararse para un gran plan de absorción de dinero sobrante (tardíamente empezó a colocar Pases y Lebac el BCRA, luego de 60 días de pasividad frente al fuerte aumento del dólar libre), y esto debería inscribirse en la exhibición de un plan macroeconómico consistente.

Un buen plan no significa renunciar a la flexibilidad. Pero significa renunciar a una política de excesivo uso del “vamos viendo”.

Buen plan de absorción de dinero sobrante inscripto en un buen plan económico general. Eso necesitamos. No es tanto pedir. Ojalá lo obtengamos.

El pico del dinero “sobrante” se verificaría en diciembre y podríá llegar a los dos millones de millones de pesos.