Sin opción para el default, ¿cómo llegará la economía a diciembre?
Sumas y restas. Llegar a las elecciones no parece difícil. El problema es ver cómo se sigue sin morir en el intento.
Llegamos a mediados de junio y la refinanciación para después de las elecciones del pago Club de París que no se efectivizó al vencimiento el 30 de mayo pasado y que se debería resolver antes del 30 de julio próximo para evitar gatillar un default (y las penalidades implícitas que prácticamente duplicarían los US$2.200 millones de capital adeudado) sin poner mayor presión sobre las reservas del BCRA, siguen sin aparecer.
No ayuda el comunicado del Tesoro norteamericano del jueves pasado, donde indicó que “sin horizonte, sin delinear/esbozar unas líneas sobre el camino futuro y de cómo mejorar las perspectivas laborales privadas, se dificulta prorrogar el pago al Club de París sin acuerdo con el FMI”. Básicamente, el FMI pidió un programa, que luce inviable pueda pasar por el Congreso en medio de una contienda electoral.
En el medio, con la caída de casi US$100 en el precio de la soja desde el pico de US$600 a medidos de mayo y con una pendiente negativa en la curva de precios futuros de productos agrícolas, la valorización de la cosecha pierde cerca de US$2.000 millones respecto al salto de más de US$10.000 de unas semanas atrás.
Es cierto que la importante consolidación que muestran las cuentas fiscales luego del abrupto salto en el déficit de 2020 (hasta mayo el déficit antes de intereses acumularía apenas un 0,3% del PBI frente al 2,7% acumulado en los primeros cinco meses de un año atrás), sumada a las colocaciones del Tesoro de deuda en pesos por encima de los vencimientos (ayuda normativa mediante del BCRA que permite cambiar Encajes integrados en Leliq por Bonos del Tesoro) y una aceleración en la liquidación del agro que en los últimos tres meses casi duplica el promedio histórico, permitió una mejora en el balance del BCRA después del gran deterioro observado en 2020.
El exceso de pesos se achicó (en parte por el salto en la inflación y el rebote de la economía) y el BCRA recompuso parte de las reservas netas que había perdido. Parados a hoy, la suma de la base monetaria más los pasivos remunerados (Leliq más Pases Pasivos) que en octubre pasado había alcanzado casi 20% del PBI se redujo a 16%, en tanto las reservas netas que habían llegado a un mínimo de US$2.500 millones a mediados de febrero hoy se ubican en torno a US$6.800 millones. Sobran un poco menos de pesos, faltan un poco menos de dólares en el BCRA, y los precios de los bonos mejoraron en el margen, pero siguen en valores de recupero y el país sin acceso al crédito.
Aun con la caída en el precio de la soja, todavía la cuenta de dólares en 2021 sigue siendo muy positiva. Sobre todo, cuando se adicionan los US$4.370 millones de DEG que ingresarían a las arcas del BCRA entre agosto y septiembre. Pero la cuenta ácida de las reservas, si no se llega a un acuerdo que descomprima los pagos al Club de París y al FMI, es ciertamente menos holgada. Vencen US$8.500 millones hasta diciembre, de los cuales US$2.200 millones corresponden al vencimiento no pagado al Club de París y US$3.800 millones a los pagos de capital de septiembre y diciembre al FMI.
Adicionalmente, la compra de dólares del BCRA está empezando a menguar; en junio compraría la mitad de los US$2.090 millones que adquirió en mayo y es probable a partir de agosto que las compras se transformen en ventas, sobre todo si el Gobierno pretende apuntalar el rebote de la actividad que promueve con la segunda ronda de paritarias convalidando el acceso de importadores al mercado cambiario.
También es cierto que la intervención en la brecha cambiaria, que desde mediados de mayo y hasta el miércoles pasado venía muy acotada dado el repunte en los precios de los bonos, se aceleró el último día con la caída en los precios de los bonos y es probable aumente en los próximos meses. La pregunta no es si se llega o no a las elecciones, la pregunta es con qué brecha cambiaria, y fundamentalmente con cuántas reservas. Otra vez, el costo de seguir postergando las decisiones, en un contexto donde la política opera como si el tiempo no tuviera un costo asociado.
Vale remarcar que la concentración de vencimientos fue un seguro que tomó el FMI para cerciorarse de que cualquiera que tomara las riendas del país a fines de 2019 se sentara a la mesa de negociación. Más allá de los groseros errores de un programa que pretendió financiar la reelección de Macri con un esquema extraordinariamente rígido, la cuenta capital abierta y flexibilidad cambiaria, que no haya habido transición en 2019 después del resultado de las PASO, y haber avanzado en una renegociación de la deuda con privados sin enmarcarla en un acuerdo con el FMI, fue un grave error que explica que la deuda recién reestructurada rinda 18%. Desde el vamos se conocía el cronograma de pagos al FMI y el calendario electoral en 2021.
Un default no es opción, no sólo el Club de París exige un acuerdo con el FMI como garantía para reestructurar sus vencimientos, también China lo exige para sostener los desembolsos para financiar las inversiones que está llevando a cabo en el país. Por lo pronto, un acuerdo que funcione para estabilizar debería incluir una dosis del punteo siguiente:
1) Una definición sobre la nominalidad y la brecha cambiaria. Difícilmente se sostenga después del 14 de noviembre el ritmo de devaluación del dólar oficial al 1%, consistente con un dólar de $102,5 en las elecciones. Tampoco es esperable un salto discreto al menos en el arranque, más bien una vuelta al “crawling a la inflación” que manejó la política hasta enero. ¿Buscarán bajar la inflación al 40% después del 50% de este año?
El intento requiere un acuerdo en las paritarias, las tarifas, y la recomposición de márgenes en sectores cuyos precios controlados fueron bien por detrás de los costos.
2) Una definición sobre el sendero de consolidación fiscal. Es que la corrección observada en 2020 no se sostiene en el tiempo si no operan decisiones de política asociadas a la nominalidad. Una es la movilidad previsional, que en el año electoral ayudó a licuar la mitad del gasto. La segunda es la dinámica de las tarifas y los subsidios, con costos asociados al tipo de cambio oficial. La tercera es qué pasa con los recursos cuya recuperación estuvo asociada al rebote de la actividad y la inflación, pero fundamentalmente a las retenciones y al impuesto a la riqueza que aportarían 1,2 puntos a la presión impositiva.
3) Una definición sobre el sobrante de pesos y el faltante de dólares en las reservas. El punto de partida es clave, de ahí la necesidad de que aparezca algún acuerdo puente que minimice el uso de reservas, o un acuerdo ex post que devuelva en el arranque las que se usaron en 2020 por la postergación del acuerdo.
4) Una definición sobre algunos de los andamiajes que traban al funcionamiento de la economía. El statu quo actual del mercado laboral, donde sólo 5,8 millones de los 20 que representa la población económicamente activa tiene un empleo formal privado, requiere urgente una definición que evite el aumento en las inequidades que provoca y que se siga destruyendo la base imponible. Para empezar, una eliminación de la prohibición de despidos y de la doble indemnización que se impuso a principios de 2020 y se sostuvo hasta
El resultado de las elecciones será mirado por el mercado, pero también por el peronismo y su coalición.
hoy. La discusión sobre el mercado laboral no puede hacerse por separado del régimen previsional. El esquema tributario requiere una discusión aparte. La combinación de brecha cambiaria en 75% con las alícuotas actuales, está generando una erosión creciente de la base imponible que atenta contra el contrato social, el crecimiento y la viabilidad de la consolidación fiscal necesaria.
De momento, la agenda es noviembre. Lo que viene después por ahora es un punteo. El resultado de las elecciones no solo va a tener detrás la lectura binaria del mercado (al revés que en 2019 frente a un resultado favorable/desfavorable al Gobierno), sino también la lectura del peronismo respecto al futuro de la coalición de gobierno que va a determinar en gran medida la capacidad/decisión de la política de avanzar en este sendero.