¿Chau a la “supertasa” y el “superpeso”?
Ricardo Carciofi y Guillermo Rozenwurcel Economistas, IIEP-UBA, UNSAM y CONICET
Desde fines de año la atención sobre la coyuntura económica se enfocó en el anuncio de las nuevas metas de inflación (MI). Algunos analistas criticaron su escenario, compartido por las autoridades del Gobierno y el presidente del BCRA, que contrastó con el del anuncio inaugural de la estrategia de MI en setiembre de 2016, donde la autoridad monetaria asumió por sí sola la responsabilidad de fijar las metas y explicitar el nuevo funcionamiento de la política monetaria bajo dicho régimen. Otros se preguntaron cómo evolucionaría en adelante la tasa de referencia fijada por el Central.
Se han vertido un sinnúmero de opiniones críticas a la nueva estrategia, sea por la continuidad del sesgo contractivo de la política monetaria como por el relajamiento de la misma. A nuestro juicio ésta resulta correcta y consistente con la necesidad de evitar desbordes desestabilizadores en la evolución del precio de la divisa, pero al mismo tiempo con la de ir corrigiendo, al menos parcialmente, la apreciación del peso.
Curiosamente, pasó mayormente desapercibido un dato que nos parece de suma relevancia. El año inaugural de MI no dejó mucho para celebrar. La tasa de inflación excedió el límite superior de la meta 41%. En el 2017, el Banco Central expandió la base 25%, acumuló reservas por 15,7 mil millones de dólares y financió al Gobierno en 1% del PBI, dentro de las pautas fijadas en el presupuesto. Aunque la tasa de inflación descendió de 36,6% en 2016 a 24,8 % en 2017, lo cierto es que las cosas no funcionaron tal como había previsto el Central.
No está en duda la competencia técnica de la autoridad monetaria para aplicar la política de MI. Tampoco el compromiso del BCRA de acercarse a la meta prefijada: en el 2017, han prevalecido elevadas tasas reales de interés. No obstante, sólo hacia fines del período se observó algún descenso en la tasa de inflación núcleo, aunque sin convergencia con la meta. Pero aún este logro tiene pronóstico reservado, habida cuenta de que es necesario efectuar correcciones adicionales en los precios regulados en los meses próximos. Es más, la preocupación del Gobierno tendió a acentuarse en el último trimestre del año cuando se registraron evidencias de que el nivel de actividad estaba acusando el elevado nivel de las tasas de interés.
En nuestra opinión, el proceso de desinflación de la economía argentina circula por canales más complejos de los que asume el MI, cuya consecuencia es que la política monetaria tiene una efectividad limitada.
Esta es una situación que se ha observado en países con inflaciones superiores a un dígito, donde el modelo de inflation targeting no parece resultar demasiado eficaz. En Argentina la limitación del enfoque se ha visto acentuada por los efectos de una persistente dominancia fiscal que, como sabemos, afecta el desempeño de los otros instrumentos de política. En ese contexto, la aplicación del MI tiende a generar una tasa de interés real elevada y apreciación del peso. En este caso, el arbitraje de tasas de interés alienta el carry trade, lo cual agrava la cuestión cambiaria y tiene un efecto demoledor sobre las actividades productivas transables y las exportaciones netas.
Aunque el previsible salto del dólar, que a fines de enero ya rondaba los 20 pesos, encendió luces amarillas, el BCRA tiene suficientes reservas para evitar que la devaluación se desboque. Si bien la nueva me- ta de 15% de inflación constituye un reconocimiento apenas parcial de la realidad, creemos que bastará con que el registro de este año esté por debajo de 20%, que consideramos factible, para preservar la credibilidad del esfuerzo anti inflacionario.
Compatibilizar la baja de la inflación con los objetivos de reactivación y competitividad cambiaria no es sencillo, pero el criterio práctico a seguir es relativamente simple: hace falta “ayudar” a la política monetaria para que no recaiga únicamente sobre ésta el peso de la desinflación. Dado que son justamente las expectativas de quienes negocian salarios y fijan pecios determinantes principalísimos de la inflación, la negociación salarial ocupa un papel fundamental en su dinámica. Por eso mismo la política de ingresos debe ser parte del esfuerzo anti inflacionario, procurando orientar esa negociación sobre la base de metas realistas para la inflación futura, tanto para desinflacionar como para apoyar el nivel de actividad.
Por otro lado, el esfuerzo fiscal debería intensificarse, asegurando que se cumpla la previsión del Presupuesto de 2018 respecto del financiamiento monetario y que se vaya logrando el objetivo de reducción del déficit primario según lo anunciado. En esa línea, se podría utilizar el margen de sobrecumplimiento del déficit primario en 2017, para sumar a la meta ya comprometida para 2018.
No se nos escapa que lo anterior supone una cierta interpretación heterodoxa de la dinámica inflacionaria y del funcionamiento de MI. Sin embargo, creemos que revalorizar el “ancla salarial” y fiscal contribuirá a disminuir la tasa de interés real y, subsidiariamente, permitirá un tipo de cambio real más alto con el consecuente estímulo a la competitividad.
Así, el relajamiento monetario gradual actuará simultáneamente con políticas en los otros dos frentes, evitando el riesgo de eventuales desbordes cambiarios y/o inflacionarios. Para eso hace falta una coordinación de la política económica que incluya al Banco Central y vaya más allá de Reconquista 266.
En síntesis, hace falta “ayudar” a la política monetaria. Claro está, ofrecer ayuda no significa que ésta sea aceptada. Las decisiones de oferta y demanda son tomadas por protagonistas diferentes. ■